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挖掘经验丰富的基金经理
我们很容易确定沃伦·巴菲特与彼得·林奇所取得的超凡业绩完全在于其丰富的选股经验。但是，对大多数普通基金经理来说，我们很难确定他们所获得的超额收益在多大程度上归功于他们的丰富经验，多大程度上是靠运气。
表23-3计算了那些选股能力在市场平均水平之上的基金经理战胜市场的概率。7
表23-3 在历史风险及收益率给定的情况下，战胜市场的概率（1972~2012年）
结果令人惊讶。即使基金经理所选股票的预期收益率每年只比市场平均水平高1%，他们的收益率在10年后超出市场平均水平的概率也只有62.7%，在30年后超出市场平均水平的概率为71.2%。如果基金经理所选股票的预期收益率每年比市场平均水平高2%，他们的收益率在10年后超出市场平均水平的概率只有74%。这意味着基金经理的表现低于市场平均水平的概率为25%。这一点充分说明，与投资者确定基金经理真实价值所需的时间相比，确定其是否获得高额收益率的时间显然要长得多。
要识别一个低水平基金经理的难度也很大。实际上，只有年均收益率连续15年低于市场平均水平时，我们才能从统计上确定（也就是说犯错误的概率不到5%）是该基金经理的水平很低，而不仅仅是因为其运气不好。但是，与15年前跟踪市场指数时相比，你的资产价值可能只剩下一半了。
即便是某些极端案例也不能说明问题。如果某个基金经理的预期收益率每年超过市场平均水平5个百分点（自1970年以来，这一业绩可算得上是出类拔萃了），投资者肯定会认为这只基金很快将脱颖而出，但情况未必如此。这个基金经理在一年后还能战胜市场的概率只有70%。两年后还能战胜市场的概率升至76.8%。
假如你要给年轻的、尚未崭露头角的彼得·林奇（他管理的基金长期业绩比市场平均水平高出5%以上）做最后的鉴定：如果在两年后仍不能跑赢大盘，他就将被解雇。表23-3显示，他在两年内战胜大盘的概率只有76.1%。这意味着彼得·林奇有25%的概率跑输大盘，而投资者也会因此判断其缺乏选股能力而最终将其解雇！
超额收益率的持续性
在某些基金经理中是否存在着所谓的“热手现象”（hot hands）（所谓热手现象，指的是如果他们的历史业绩高于平均水平，在未来还可以维持这一业绩水平的现象）呢？大量的研究结论对此莫衷一是。某些证据表明，某一年业绩较好的基金在下一年的业绩仍然能延续下去。8这一短暂的持续性或许是因为基金经理遵循了某种特殊的投资风格，而这种风格可能持续若干年而不衰。
但从长期来看，基金经理缺乏持续战胜市场的能力。爱德华·埃尔顿（Edward Elton）、马丁·格鲁伯（Martin Gruber）与克里斯托弗·布莱克（Christopher Blake）认为，基金经理的这种超凡表现可以持续3年，9而伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）、约翰·博格（John Bogle）及其他学者则不赞同这一观点。10，11在任何情况下，基金业绩都可能突然发生变化，无法预测。麦哲伦基金的业绩在彼得·林奇离开之后明显下滑，这或许在许多投资者的意料之中。但比尔·米勒（Bill Miller）掌管的莱格·梅森价值型信托基金（Legg Mason’s Value Trust）保持了业绩的持续性，该基金的业绩连续15年超过了标准普尔500指数，但其业绩却在2006年及2007年突然下滑，令投资者大跌眼镜。