Local EPUB Text
金融市场对金融危机的反应
股票市场
尽管美联储采取的行动让经济萎缩的程度有所缓和，但雷曼兄弟公司破产所造成的信用链条的断裂对股票市场造成了灭顶之灾，股市经历了75年以来最惨痛的下跌。在9月15日之后的9个周内，标准普尔500指数下跌了40%，在11月21日盘中价格跌至740点。最终，这一大盘综合指数在2009年3月份降至12年以来的新低：676点，距一年半以前的顶部点位，已经跌去了近57%。尽管这一基准指数的跌幅超过了战后的历史记录（1973年1月~1974年10月，下跌48%），但还没有达到大萧条时期创下的87%的最大跌幅。7从2007年10月份的市场顶部到2009年3月份，美国股市的总市值下跌了11万亿美元，这一数值超过了美国GDP的70%。
在熊市中，股票价格的波动性一如既往的急剧增加。从危机开始之前的2007年3月份到雷曼兄弟公司破产之后的这段时间里，VIX波动率指数（由股市的看涨期权及看跌期权溢价构成，实际上测度的是一只股票投资组合的“保险”成本）从10点以下飙升至近90点。除了1987年10月19日股市崩盘后的那次波动之外，这次波动比战后任何一个时期的波动程度都要剧烈。8
股市涨跌幅超过5%上的天数是测度波动性的另一指标，这一指标飙升至20世纪30年代以来的新高。从雷曼兄弟公司破产的9月15日~12月1日，道琼斯工业指数跌幅至少在5%以上的天数为9天，涨幅在5%及以上的天数为6天。除了20世纪30年代的那次（该时期内涨跌幅至少在5%以上的天数为创纪录的78天）之外，自1890年以来的各个十年里，涨跌幅至少在5%以上天数的总和也不到15次。9
美国股市的崩盘很快就开始向外扩散。全世界股市大约损失了33万亿美元的总市值，以当地货币计值，约占全世界年度GDP的一半左右，10代表美国以外发达国家市场的摩根士丹利欧澳远东指数（Morgan Stanley EAFE Index for non-U.S）的跌幅与美国大致相当，但由于美元在此期间升值，以美元计值，总跌幅占全世界年度GDP的62%。由于世界各新兴市场国家的货币（人民币除外）均对美元贬值，尽管它们的股市以当地货币计值的跌幅较小，新兴市场国家股市以美元计值的跌幅高达64%。11
新兴市场的股市下跌幅度与1997~1998年亚洲金融危机期间的跌幅大致相当。但新兴市场指数在2009年的低点远高于2002年熊市期间的低点。这与美国及其他大多数发达国家的情况相反，它们的股市跌至2002年熊市的低点之下（见图3-2）。
因信贷市场冻结，某些特定的资本领域会在股市急剧下挫的初期表现优异。房地产投资信托基金（real estate investment trusts，REITs）就是一个很好的例子。在雷曼兄弟公司破产后的一个周内，随着利率的下跌，那些追求高收益的投资者开始疯狂购买房地产投资信托基金，致使这类证券价格飙升。但当投资者担心银行收回信贷额度时，在接下来的10个周里，房地产投资信托基金的市值平均损失高达2/3，到2009年3月份熊市终结时，该行业的市值已跌去了75%。那些依靠短期贷款融资方式或是在房地产市场繁荣时，为提高投资者收益率而过度杠杆化的房地产投资信托基金受到的损失尤其严重。12
图3-2 标准普尔500指数与LIBOR利率–联邦基金利率息差在金融危机期间的走势（2007年1月~2013年6月）
从2007年5月份的市场顶部到2009年3月的市场底部，标准普尔500指数中的金融板块下跌了84%，市值损失达2.5万亿美元。这一跌幅超过了标准普尔500指数科技股板块在2000~2002年82.2%的跌幅，但由于科技股板块在市场顶部的市值超过金融板块市值3倍以上，该板块在科技股崩盘中的市值损失高达4万亿美元。13然而，科技股崩盘只是将5年的市场盈利洗劫一空，而金融股崩盘的后果是，17年之功毁于一旦，股价一直跌回到1992年的水平，真是“辛辛苦苦十七年，一夜回到九二年”。
许多金融企业的跌幅超过了84%的这个行业板块的平均跌幅。从波峰到波谷，美国银行的股票市值损失了94.5%，花旗集团损失了98.3%，美国国际集团的市值损失了99.5%。14雷曼兄弟公司、华盛顿互惠银行（Washington Mutual）以及其他众多大小金融机构的股东则一无所有，而房利美与房地美公司（一家由美国政府资助的房地产巨头，在20世纪80年代就上市了）的股东还保有一线生机，有望回收一部分资金。15许多国际银行的表现与美国银行一样糟糕。从波峰到波谷，巴克莱银行（Barclays）下跌了93%，法国巴黎银行下跌了79%，汇丰银行（HSBC）下跌了75%，瑞银集团（UBS）下跌了88%。苏格兰银行的市值下跌了99%，要靠英格兰银行提供贷款方才生存下来。
标准普尔500指数的下跌程度超过了指数中包含公司营业利润的跌幅。标准普尔500指数的营业利润的跌幅为57%，从1997年6月30日的年最高利润91.47美元/股，跌至2009年9月30日的年利润39.61美元/股。但公司的账面利润下跌的更多：在2008年第四季度，标准普尔500指数公司的损失创纪录的达到了23.25美元/股，而标准普尔500指数公司的年账面利润则从1997年84.92美元/股的最高点，跌至2009年3月31日的6.86美元/股。账面盈利92%的跌幅超过了1929~1932年大萧条时期的跌幅，彼时的跌幅达83%。16
金融企业资产的大幅贬值，是标准普尔500指数公司盈利在2008~2009年出现毁灭性下跌的主要原因。在计算标准普尔500指数公司的利润时，标准普尔公司的方法是将每家公司的盈亏进行实打实（dollar for dollar）的加总，再将其与标准普尔500指数这一投资组合的总市值比较，以得到该指数的市盈率。美国国际集团在2008年第四季度的损失为610亿美元，而公司在标准普尔500指数中的权重只有不到0.2%，但其损失却比30家盈利最高的公司的利润总额还要多，而后者几乎占了标准普尔500指数总市值的一半。在衰退期间，当少数公司遭受巨额亏损时，标准普尔公司的这种将公司盈利实打实加总的方法低估了指数的盈利，却极大的高估了指数的市盈率。17实际上，2007年6月30日~2009年3月31日这一报告期内，来自国民收入及生产账户上的公司年度税后总利润只下跌了24%。
房地产市场
我注意到，房地产及房地产相关资产在高杠杆金融机构投资组合中占比的逐渐加大，是金融危机形成的主要原因。在其按季发布的资金流向报告（flow of funds report）中，美联储指出，从2007年第三季度到2009年第一季度，住宅房地产的价值从24.2万亿美元跌至17.6万亿美元，跌幅达27%。以蔡斯–希勒20个都市区房价指数测度的住宅房地产价格指数下跌了26，182007年10月~2009年11月，商业住宅价格下跌了41%。19
房地产市场价格的波动会对经济产生重大影响。据估计，在2002~2006年的房地产市场繁荣中，消费者在房地产信贷上的支出占消费总额的比重为25%~30%。20由于这一借贷数额平均占GDP的2.8%，房地产价值增加极大地提振了支出水平，消费支出增加了0.75%，为美国经济的年增长率贡献了大约0.25个百分点。2008年以后，房地产价格的下跌降低了消费支出水平，也让大衰退的复苏步伐大为减缓。
国债市场
雷曼兄弟公司破产之后，对安全性的追求使短期国债的收益率降至零点，甚至更低。2008年12月4日，90天国债利率降至历史最低点：–0.016%。21对国债的大量需求开始扩展至长期国债，10年期美国国债的收益率在2008年年底降至2%左右。在接下来的4年中，美国长期国债收益率持续下跌，10年期国债收益率在2012年7月份跌至1.39%的低位。
在金融危机期间，美联储不但为市场提供流动性，而且大幅下调联邦基金利率。在2008年10月23日的一次紧急会议上，美联储将联邦基金利率的目标利率从2%降至1.5%，然后又在11月的例行会议上将其调低至1%。在12月16日，随着市场状况的进一步恶化，美联储公开市场委员会（Federal Open Market Committee）将联邦基金利率降至历史最低点：0~0.25%。截至2013年年底，联邦基金利率仍然保持不变，也是自二战以来持续时间最长的一次。
尽管美联储对银行存款及货币市场基金所做的承诺止住了流动性恐慌，但它无法阻止信贷市场所受的冲击。尽管长期国债利率显著下跌，非国债利率却开始上涨。2008年11月，最低投资级公司债券与10年期国债的息差升至6.1%，是自1932年5月份创下8.91%历史高点以来的最高值，而大萧条也在这一时期探底。在美联储救助贝尔斯登公司之后，30年期的最低级B级工业企业债券与国债的息差从4%扩大至接近8%，并在2009年1月的第一个周里创纪录的升至15.1%。
伦敦银行同业拆借利率市场
联邦基金利率与LIBOR利率之间的息差是货币市场中关注度最高的一种息差了。前者是由美联储在联邦基金市场（一个便利美国银行调剂准备金余缺的市场）中确定的，后者则是美国以外的银行间市场借贷利率（称为伦敦银行同业拆借利率，或LIBOR利率）。
从全世界来看，基于LIBOR利率的贷款及金融工具的金额高达数百万亿美元，可包括近半数的可调整利率抵押贷款。LIBOR利率的历史可上溯至20世纪60年代，那时，美国为扭转国际收支逆差，遏制黄金外流的势头，开始对美元外流加以限制，离岸美元的借贷市场由此蓬勃发展。LIBOR利率的计算涉及10种货币与15个时期（时间间隔从1天到1年不等）。迄今为止，美元的LIBOR利率是其中最重要的一种。
再来看图3-2。在金融危机之前，LIBOR利率与联邦基金利率之间的息差非常低（通常在10个基点以内）。在法国巴黎银行宣布基金止赎及英国北岩银行问题出现后，第一波金融业危机于2007年8月爆发，LIBOR利率与联邦基金利率之间的息差扩大至50个基点。在接下来的12个月里，随着次贷危机的加剧，在雷曼兄弟公司破产后，LIBOR利率与联邦基金利率之间的息差开始飙升，于10月10日升至史无前例的364个基点。
令政策制定者极度沮丧的是，在美联储大幅下调利率的同时，许多贷款所依据的利率实际在上涨。在美联储向金融体系注入准备金之后，LIBOR利率息差最终下降，但直到股市在2009年3月份（即美国国家经济研究局声称衰退已经结束的三个月前）的熊市低点处开始反弹时，息差才稳定的保持在100个基点之下。
就其在设定贷款利率方面的重要性而言，LIBOR利率不意味着实际交易产生，而是代表着银行非抵押借款的预期成本，即使银行并未借入任何资金。在雷曼兄弟公司破产危机发生后，对银行清偿能力的恐慌开始甚嚣尘上，银行间借贷市场实际上已完全停滞了。但银行仍有责任向英国银行家协会（British Bankers Association）提交LIBOR利率，尽管他们对此并无太多的实际数据支撑。2008年11月，英格兰银行行长梅尔文·金（Mervyn King）对英国议会说，在很多方面，LIBOR利率是银行彼此间不愿意借贷的利率。22
美国及英国的众多监管机构强烈怀疑某些银行少报了借贷成本，原因在于这些银行不想向市场传递债权人担心其清偿能力的这样一个信号。然而，一直到2012年7月，英国政府宣布向巴克莱银行处以4.53亿美元的罚金，以惩罚其递交错误的银行间利率，并暗示其他银行也递交了错误的利率。23对这起丑闻的抗议激起了公众的不满，人们强烈要求对这个数万亿美元的市场加以改革，这要求全面调整LIBOR利率的计算方式，或是寻找其替代品。
商品市场
在次贷危机的初期，随着新兴市场经济强劲增长，商品价格快速攀升。2007年1月~2008年7月，石油（西得克萨斯中质油）价格从每桶40美元涨至史无前例的147.27美元，由18种交易活跃商品构成的美国商品研究局期货指数（Commodity Research Bureau Index，CRB）的涨幅逾60%。但是，随着雷曼兄弟公司破产危机的爆发，经济活动的下降让商品价格骤降。石油价格在12月份跌至每桶32美元，CRB指数下跌58%降至2002年以来的历史新低。
值得注意的是，以CRB指数衡量的商品价格的跌幅几乎与全球股市的跌幅相同。那些相信商品可以用于对冲股市暴跌的投资者是大错特错了。正如我们在本章稍后将要看到的那样，对资产价值在金融危机中骤然暴跌的风险而言，除了美国长期债券之外，实际上没有哪种资产能有效地加以对冲。即便是黄金（在2008年7月见顶时的价格略低于每盎司1000美元）的价格也在雷曼兄弟公司破产后跌至700美元。
外汇市场
在2001年夏天攀升至15年的最高点之后，美元与各主要发达国家货币间的汇率持续下跌，并一直持续到金融危机的初期。就在贝尔斯登公司与摩根大通银行合并后不久，美元于2008年3月17日跌至历史的最低点，与2005年11月创下的金融危机前高点相比，下跌23%；与2001年创下的25年高点相比，下跌了41%。但是，随着金融危机的进一步加剧，美元重新赢回“避风港”地位，国外投资者纷纷将资金转为美元资产。这也让美元与发达国家货币间的汇率上涨26%，并于2009年3月4日创下危机后的新高，而美国股市的熊市也于一个周以后见底。在金融危机期间，只有日元兑美元的汇率上涨，因为市场骚动让投资者大肆进行“套利交易”，即以世界上最低的利率借入日元并将其投资于其他风险较高的高收益货币。随着金融危机的逐步缓解，股票市场开始复苏，美元避风港的溢价有所下降，其价格也随之回落。
金融危机对资产收益率及其相关性的影响
金融理论的一个主要的结论是，为了在既定的风险下获得最高的收益，投资者不但要在某类资产内分散投资，而且还要在各资产类别之间分散风险。有鉴于此，投资者会给那些价格与市场间相关性为负的股票一定的溢价，而给那些价格与市场间相关性为负的股票一定的折扣。
图3-3显示的是不同类别的资产与标准普尔500指数之间的相关性，时间窗口选择的是自1970~2012年的全部5年期。你可以看到，金融危机对各类资产之间的相关性的影响极大，在大多数情况下，金融危机会让此前业已形成的趋势大大加速。发达国家股市（EAFE）及新兴市场国家股市（EM）与美国股市之间的相关性均显著上升，EAFE与美国股市之间的相关性为0.91，而EM与美国股市之间的相关性为0.85。
股票市场之间的相关性在近年来逐渐增强，其原因可以很容易用经济学原理解释。首先，随着国际贸易在全球产出中所占的份额逐渐加大，各国间的经济依存度也不断提高。其次，交易者与投资者在许多不同的市场间同时运行，因此，市场情绪不可能局限于某个特定的市场中。最后，自2008年以来，金融与商品市场遭受的大多数冲击都属于全球性的，那些只能影响一国或一个市场的特殊类型的冲击已不复存在。
图3-3 标准普尔500指数与各类资产之间的月度相关性（1970~2012年）
如图3-3所示，不但股票市场之间的相关性在增加，股票市场与商品市场（以CRB商品价格指数或石油价格表示）之间的相关性自金融危机以来也显著增加。24商品价格既受到世界经济增长等需求因素的影响，也受到季节（影响农作物）及政治局势（影响石油）等供给因素的影响。需求的波动让股票价格与商品价格之间存在正相关性，而供给的波动会让这二者之间产生负相关性。如果商品价格紊乱的主要缘自供给的波动，那么，持有商品会很好地对冲股票的波动风险。但当全球需求冲击占据主导地位时，商品价格的走势将与股票价格同步，用商品来分散股票市场风险的效果将变得很差。
我们同样可以用经济学原理来解释商品与股票价格之间的相关性可能会持续增加的原因。能源市场最近的发展意味着，石油输出国组织（OPEC）不再像以前那样对石油供给产生巨大的影响。来自非石油输出国组织国家的那些石油与天然气的替代性能源（主要运用页岩气勘探、天然气液压及其他萃取技术获取）正变得日益重要。这些发展意味着需求波动是能源价格的决定因素，从而使股票与商品价格之间存在一种正相关性。这也意味着商品作为股票对冲工具的有效性正在降低。
有些人认为，随着全球股市之间相关性的增强，人们对投资组合进行分散化的动机正逐渐减弱，甚至消失。这一观点的支持者主张，如果全球股市的联动性增强，那么，在国外市场的投资将无法消除本国市场的波动性。但是，相关性的计算时期通常较短，如一个周或一个月。资产收益率之间的长期相关性远低于短期相关性。这意味着长期投资者应当继续分散化投资，即便这种分散化投资并未显著降低投资组合收益率的短期波动性。
相关性的下降
自金融危机爆发以来，商品价格与股票价格间的相关性日益增强，与之相反的是，两类重要资产的收益率与股票之间的相关性大幅下降，这两类资产是美国长期国债和美元。
在外汇市场上，美元的价格受美国经济及国际投资者对美元“避风港”地位的认可度的影响。第一个因素让美国股票与汇率之间呈现正相关性：经济的好消息或坏消息会对股价及汇率产生同向的影响。
但美元作为“避风港”地位会让二者之间呈现负相关性：经济的坏消息，尤其是美国以外的坏消息会让资金流向美元，与此同时，坏消息也会让全球股票及美国股票走低。由于金融危机的爆发，尤其是欧洲货币危机的爆发，美元作为“避风港”的地位得到极大的提高。与欧洲有关的坏消息利空全球股市，但美元却因欧元的走低而在外汇市场上走高。如图3-3所示，欧洲债务危机让美元与美国股市之间呈现出空前的负相关性。
自金融危机以来，美国长期国债作为“避风港”的地位同样得以提升。无论是美国国内还是国外发生坏消息，投资者都会购买美国国债，美国长期国债与股票价格之间因此而呈现出负相关性。对那些想对其投资组合进行对冲的投资者来说，这种负相关性提升了美国长期债券的吸引力，美国国债在金融危机爆发后及持续期内的高价格与低收益率也因此得以维持。
对那些以非美货币为基础的投资者而言，美国长期国债股票风险对冲的能力日益增强。对这类投资者来说，坏消息增加了对美元计值资产的需求，尤其是对美国长期国债的需求。这也让美国长期国债与非美货币国股市之间的负相关性日益增强。长期国债实际上成为全世界的终极“对冲”资产，这也说明了为什么如此之多的主权财富基金将其大部分资产以美国长期国债的形式持有，尽管该资产的收益率及预期收益都非常低。
只有一种资产与股票市场的相关性不受金融危机的影响，这就是黄金。金融危机之后，受恶性通货膨胀及金融衰退恐慌的影响，黄金的价格开始上涨，但其与股市间的相关性在过去的50年里一直接近为零。2008~2013年年初，黄金价格大幅上涨，尽管考虑到通货膨胀的因素，黄金价格并没有触及1980年市场泡沫顶部的历史高点：850美元/盎司，以2013年的价格计算是2545美元/盎司。
股票市场与商品及石油价格之间的正相关性，与美国长期国债及美元之间的负相关性，产生了这样一个术语：风险追逐/风险规避（risk-on/risk-off）市场。如果投资者在利好消息的刺激下买入股票，做多期货，同时卖出美元与长期国债，我们称这一市场为风险追逐的市场。在这样一个市场中，股票与商品的价格将上涨，而美国长期债券的价格与美元将下跌。风险规避的市场则与此相反，在这样一个市场中，投资者受利空消息的驱使下买入美国国债及美元，做空商品及股票。在这两种情况下，黄金价格涨跌互现。
但如图3-3所示，各资产类别之间的相关性并不稳定。股票价格与国债价格之间的相关性尤其如此，20世纪七八十年代，二者间的相关性不是为负，而是正值。这是因为，通货膨胀是经济在这些年里面临的主要威胁，而低通胀同时利好股票与债券。当通货膨胀不再是一种威胁，私营企业的金融稳定性成为一个问题时，国债确立了其“避风港”的地位，它与股票价格之间的相关性也就由正转负。
当然，在现行的货币政策下，通货膨胀风险极有可能成为决策者的关注对象。在这种情况下，国债将不再是一种对冲资产，债券价格将会显著下跌，因为投资者将会谋求资产的高收益，而不再将国债作为股票投资组合的风险对冲资产。由于投资者将国债视为金融危机发生时的“保险单”，长期国债市场的空前大牛市即将终结，其后果将和科技股牛市在21世纪初期时的崩盘一样惨，那时，由于经济持续增长，国债持有者遭受到利率上涨及“避风港”地位丧失的双重打击。
通过长期分析总结的一个重要教训是，没有哪种资产可以长期脱离其基本价值。当科技股泡沫破灭，金融体系崩盘时，股票投资者得到了惩罚。当全球中央银行所创造的流动性最终转化为强劲的经济增长及高通货膨胀时，债券持有人也很有可能重蹈覆辙。
金融危机的法律后果
大萧条让立法机构出台了一大批法律法规，如《证券交易法》（Securities and Exchange Act），证券交易委员会（SEC）就是根据该法案设立的；《格拉斯–斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），该法案对商业银行及投资银行进行分设，并据此建立了联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation），与之相同的是，2008年金融危机也促使立法机构创设法案，以防止金融崩盘重现。这些立法成果集中体现在一部厚达849页的法案中，该法案名为《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），由参议员里斯托弗·多德（Christopher Dodd，来自康涅狄格州）与众议员巴尼·弗兰克（Barney Frank，来自马萨诸塞州）共同起草，并由奥巴马总统于2010年7月签署生效。该法案的管辖范围包括：借记卡费用的收取、对冲基金的监管、对“掠夺性贷款”的限制、对公司总裁及员工薪酬的处理，还有稳定经济及金融体系措施的构建与实施等。这部法案共有16个主题，要求监管者创设243项条例，实施67项研究，发布22项定期报告。25
这部法案中有三个部分最为重要，能够影响到经济全局：①“沃尔克规则”（Volcker Rule），该规则禁止商业银行实行自营交易业务；②主题Ⅱ，这部分为那些不在联邦储备保险公司管辖范围内的大型金融公司提供清算；③主题Ⅺ，这部分扩大了美联储的职责范围，但同时对其增加了新的限制。
沃尔克规则以美联储前主席、奥巴马总统的总统经济复苏顾问委员会（President’s Economic Recovery Advisory Board）主席保罗·沃尔克的名字命名，他认为金融的稳定需要国会对银行自营账户的交易能力加以严格限制。这一条款并未包括在提交给国会讨论的法案初稿中，但随后补充了进去。起初，沃尔克明确提出禁止银行或银行持股公司从事客户要求以外的自营交易活动，禁止其拥有或投资于对冲基金或私募股权基金。然而，这一提议后来得到修正，允许银行从事自营交易业务不超过其资本总额的3%，并且可以豁免套期保值及美国国债业务。沃尔克规则的目的在于恢复投资银行及商业银行分业经营制度，1933年《格拉斯–斯蒂格尔法案》首次实施了分业经营制度，但在1999年被国会通过《格雷姆–里奇–比利雷法案》[1]（Gramm-Leach-Bliley Act）实质废除。
但是，如果沃尔克修正案在2007年成为法律，2008年金融危机能得以避免吗？金融危机的起因是贝尔斯登与雷曼兄弟公司在房地产类证券上过度杠杆化造成的，而这两家公司都是投资银行，不在沃尔克修正案的管辖范围之内。而且，沃尔克修正案也不适用于保险业巨头：美国国际集团，在目睹了雷曼兄弟公司破产所引起的金融混乱后，美联储决定对其进行救助。此外，那些从美联储获得贷款的银行（尤其是花旗集团与美国银行）陷入麻烦的原因不在于自营交易业务，而是房地产类贷款。有鉴于此，我们很难得出这一结论，即如果沃尔克修正案在2007年即已生效，就一定可以改变金融危机的进程。
《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ允许政府迅速解散危及金融系统稳定性的金融公司，以实现金融危机风险的最小化。尽管联邦存款保险公司制定了对商业银行进行清算的法律法规，而证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation）也有权对证券经纪公司的资产进行清算，但是，对于贝尔斯登及雷曼兄弟公司这类投资银行以及美国国际集团这类保险公司，政府并未制定出明确的重组规则。在通常的破产法中，要求权顺序的确定是一个旷日持久的过程，这对金融危机来说是远水解不了近渴。
《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ规定，如果金融公司资不抵债，该公司必须向政府提交资产的清偿顺序，禁止政府入股被清算公司。该法案还规定了具体措施，以避免纳税人过多承担可由其他债权人吸收的损失。对美联储在此之前购买美国国际集团、花旗集团及其他金融公司的股份等行为，《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ对此加以明确禁止。
联邦储备条款第13（3）款修正案授予中央银行在金融危机中向任何金融企业无限贷款的权利，《多德–弗兰克法案》的主题Ⅺ基本上废止了这一条款，从而限制了美联储的行动范围。在新法案的框架下，美联储不能向私人企业贷款，尽管只要得到财政部长的批准，美联储可以利用其权力向金融体系注入无限的流动性。此外，该法案要求美联储在授权实施紧急便利时，于7天内披露受助金融公司的名单。26
这些限制在下次金融危机中是否能造成不利影响，仍有待观察。此次出台的大多数禁令不过是为了获取共和党在国会的支持而花费的“买路钱”而已，因为大多数共和党人是反对美联储与国会对金融机构的救助计划的。许多人对2008年签署生效的《不良资产救助计划》（Troubled Asset Recovery Program，TARP）尤其不满，该法案为金融机构提供了高达7000亿美元的救市资金，但通用汽车公司也从中得到注资。27
这项高达7000亿美元的不良资产救助计划争议极大，该法案由财政部长保尔森和美联储主席伯南克在雷曼兄弟公司破产后的几天后首次提出。尽管这一法案得到了布什总统的支持，但以共和党为主的国会还是在2008年9月19日投票否决了这项提案，让道琼斯工业指数暴挫777点（跌幅达6.98%）。在进行了微小的修改之后（毫无疑问，大量情绪激动的投资者向共和党议员致电），许多共和党议员改变了看法，在4天后通过了该法案。
我们在第2章已经说过，要向资金紧张的金融或非金融机构增加贷款，伯南克并不需要国会通过不良资产救助计划，因为联邦储备法案的第13（3）款已经为其提供授权。但是，鉴于美联储在此前的干预行动中所承受的巨大压力，伯南克与保尔森认为有必要得到国会的批准。如果《多德–弗兰克法案》在2008年就生效的话，美联储就无法向美国国际集团这样的私人企业提供贷款，而正是这一行为遏制了金融危机的蔓延。
然而，美联储仍然有足够的操作空间来干预市场。在《多德–弗兰克法案》的管辖范围内，在财政部的配合下，美联储可以为投资银行乃至保险公司等各类金融机构提供流动性便利。毫无疑问，财政部长亨利·保尔森与本·伯南克在金融危机的全过程中密切合作，发展出一种良性的工作关系。当美联储想为市场提供流动性而实施一般贷款便利时，伯南克很容易从保尔森那里得到支持。
然而，财政部长与美联储主席之间的关系也并非总是那么和谐。美联储有时也会对政府的决策表示不满，而且，总统可以随时撤换财政部长，而美联储主席一干就是四年，只有被国会弹劾才能下台。
《多德–弗兰克法案》的效果到底如何，只有时间能证明。法案中的大多数规章制度还在编纂中，撰写任务由各个委员会以及由政府选出的，起草规则手册及操作手册的“专家小组”完成。我们经常说问题隐藏在细节当中，而大多数细节还只是一个雏形。
总结评论
金融危机及随后的经济衰退引发了20世纪30年代大萧条以来的股票市场的最大熊市及国债价格的最大牛市。随之而来的经济衰退也让政府的财政赤字达到和平时期的历史最高水平，这也是美国历史上最缓慢的一次经济复苏，人们对于美国未来的悲观情绪也在不断增长。
但是，债务、赤字以及经济的低速增长不一定是大衰退的必然产物。在下一章中，我们将深入分析经济的未来走势，以确定经济前景在21世纪剩余时间内的发展趋势及其主导因素，我们还将说明，我们为何对美国与全球经济深表乐观。
[1] 又名《金融服务现代化法案》。——译者注