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1
序言
1997年春天，我给彼得·伯恩斯坦打电话，告诉他我准备去纽约并与他共进午餐。其实我另有目的，我十分欣赏他的著作《投资革命：源自象牙塔的华尔街理论》（Capital Ideas：The Improbable Origins of Modern Wall Street）以及由他一手创办的《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Manage
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2
前言
《股市长线法宝》第4版出版于2007年。在过去的几年里，像我这个年龄的同事大多已放慢了研究的步伐，经常有人问我为何还在孜孜不倦地为这本书撰写新版本。我认真地回答他们：“我觉得，在过去的六年中发生了许多不寻常的事情。” 还真是发生了几件大事！2008~2009年金融危机是20世纪30年代大萧条以来发生的最严重的经济衰退。此次金融危机的破坏性大，波及范围广，现在
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3
致谢
在本书出版之后，无数人对本书提出赞扬并鼓励我对以前各个版本进行修订，我永远无法对他们表示一一感谢。许多在前4版中向我提供数据的朋友也十分愿意继续向我提供帮助，我要感谢德意志银行美国分部的首席股票策略分析师大卫·比安可（David Bianco），对本书股票估值一章来说，他在标准普尔500指数盈利及利润率上所做的历史性工作具有无可估量的价值；我还要感谢先锋投资
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4
译者序
本书的作者杰里米·西格尔博士毕业于麻省理工学院，他师从经济学巨擘萨缪尔森，现任宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授，华尔街金融投资专家。西格尔先生不但在学术上取得了丰硕的成果，著述甚丰，而且拥有丰富的投资实践经验，他在彭博财经、《华尔街日报》等公众媒体上发表了大量的评论文章，并担任智慧树投资公司的高级投资策略顾问。本书是西格尔教授的成名作，第1版出版于199
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5
“人人都能发财”
1929年6月，一位名叫萨缪尔·葛罗瑟的新闻记者采访了约翰J.拉斯科布（通用汽车公司的高级财务总监），访谈内容是关于普通人如何通过股票投资积累财富的。在这一年的8月，葛罗瑟将拉斯科布的投资理念刊登在一期妇女家庭杂志上，这篇文章的题目起得颇为大胆：《人人都能发财》。在其访谈中，拉斯科布宣称美国即将步入巨大的工业扩张期。他坚信，每个月只需将15美元投到绩优普通
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6
股票投资的历史前景
在整个19世纪里，股票被认为是投机者与内幕交易人士的势力范围，但绝不适合保守的投资者。研究人员直到20世纪初才认识到，对那些游离于传统投资渠道之外的投资者来说，在一定的经济条件下，股票可能是一种合适的投资工具。 20世纪上半叶，杰出的美国经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher）（同时也是一位极其成功的投资者）认为，普通股在通货膨胀时期中
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7
市场情绪的完全逆转
经济与股市在20世纪30年代的崩盘，在投资者的心灵上留下永远无法抹去的伤痕。普通股投资理论遭到了全方位的攻击，股票是最稳妥的长期投资工具这一理念很快被人们所抛弃。作为一位作家及知名投资银行家，劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlain）说道：就其本身而言，普通股作为长期投资工具的表现比债券强不到哪里去，因为它们其实不算啥正经投资，而是投机。1
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8
大崩盘后的股票收益观
股市大崩盘之后，媒体与分析师对股票市场和那些鼓吹股票投资的人弃之如破履。然而，20世纪30年代，考尔斯经济研究委员会的创始人阿尔弗雷德·考尔斯三世（Alfred CowlesⅢ）创建了市值加权的股票指数，其数据一直回溯至1871年以来在纽约证券交易所交易的全部股票，市场掀起了一股对股票市场指数的收益进行的研究热潮。考尔斯的总收益指数包括了股息再投资，这与我们
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9
1982～2000年的超级大牛市
1982~2000年的超级大牛市 20世纪70年代对股票及经济都不是一个好年景。通货膨胀的飙升及石油价格的井喷让股票的真实收益率在15年间（1966年年末~1982年夏天）一直为负值。但是，由于美联储的紧缩性货币政策成功地遏制了通货膨胀，利率急速下跌，股票市场进入了史上最长的一波大牛市，股票价格最终上涨了10倍以上。股票从1982年的790点的低点处开始急剧
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10
金融危机来临
自科技股泡沫在2002~2002年破灭以来，从2002年10月9日的7286点的历史低点，到2007年10月9日的历史最高点：14165点，股市在短短5年内几乎涨了1倍。当科技股泡沫达到顶峰时，标准普尔500指数的市盈率高达30倍；2007年的情况则与此并不相同，股票的总体估值尚算合理，整体市盈率不过16倍而已。但已有迹象表明，情况可能不妙。牛市期间就已成
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11
震撼世界市场的一周
2008年9月17日，星期三，这一个周只过去了三天，但是，为了弄清楚金融市场的动荡原因，我已经忙了整整一个周了。本周一股市高开高走，让投资者着实大吃一惊，因为就在上个周日的晚间，传出了雷曼兄弟公司破产的新闻，这也是美国史上最大的破产案，由于没有得到政府的及时援助，雷曼兄弟公司，这个有着150年悠久历史的投资公司，在大萧条期间也安然无恙，此次却无力回天。但是
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12
大萧条会重现吗
周三的午饭之后，我回到办公室收看彭博新闻。股票再度下跌，我对此已不感到惊讶。但美国短期国债的收益率引起了我的注意。当天下午进行的3个月期国债拍卖获得大幅超额认购，竞购者将利率拉低到0.6%。我已经密切关注市场近50年了，其间经历了20世纪70年代的储贷危机、1987年的股市崩盘、亚洲金融危机、长期资本管理公司危机、俄罗斯债务违约危机、“9·11”恐怖袭击以
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13
金融危机的成因
大缓和时期 2008年金融危机的经济背景是“大缓和时期”（great moderation），经济学家用这一名词指代大萧条之前的异乎寻常的长而稳定的经济发展期。1983~2005年这段时期内，与二战以来的平均水平相比，各主要经济变量的波动性（如真实及名义GDP的季度变动率）下降了近一半。5尽管这一稳定性可以部分归功于服务业规模的扩大以及让“存货周期”缓和的存
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14
美联储在缓和危机中所扮演的角色
借贷是生命之源，是全部大型经济体的润滑油。在金融危机中，曾一度被认为安全可信的金融机构瞬间失去了人们的信任。当雷曼兄弟公司倒闭时，恐惧开始在大量其他的金融机构中蔓延，让它们举步维艰。这也让贷款机构召回贷款，削减信贷额度，与此同时，投资者开始出售风险资产，并试图在其投资组合中扩大“安全”资产的规模。但是，只有一家机构可以在金融危机爆发时提供如此多的流动性，这
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15
避免通货紧缩
尽管这次大衰退的情况十分严重，但就经济活动的衰退程度而言，它还是不能与20世纪30年代的大萧条相提并论。1929~1933年，美国的实际GDP下跌了26.3%，其跌幅5倍于此次大衰退，而失业率则高达25%~30%。1，21929~1933年大萧条与2007~2009年大衰退之间的一个区别在于价格水平。1929~1933年，消费价格下跌了27%，而大衰退期间的
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金融市场对金融危机的反应
股票市场尽管美联储采取的行动让经济萎缩的程度有所缓和，但雷曼兄弟公司破产所造成的信用链条的断裂对股票市场造成了灭顶之灾，股市经历了75年以来最惨痛的下跌。在9月15日之后的9个周内，标准普尔500指数下跌了40%，在11月21日盘中价格跌至740点。最终，这一大盘综合指数在2009年3月份降至12年以来的新低：676点，距一年半以前的顶部点位，已经跌去了近
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我们面对的现实情况
在接下来的10年中，将有两股相互矛盾的力量影响到世界经济。第一股力量将使政府预算赤字逐年增加，令私人与公共养老金计划举步维艰，这股力量就是“老人潮”，即发达国家进入退休年龄的人数空前高涨。老龄潮带来了两个问题：退休人员所需的商品及服务由谁来提供？他们为退休融资而出售的资产又由谁来购买？显然，如果发展中国家只能依靠本国人口来生产这些商品，那么人们的退休年龄势必
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老人潮
但婴儿潮之后便是婴儿荒。20世纪60年代中期，生育率（妇女所生孩子的平均数量）显著下降，在大多数发达国家中，这一数值一直持续低于2.1。而欧洲的生育率在1960年为2.5以上，到2010年则降至1.8，在某些国家，如西班牙、葡萄牙、意大利及希腊，生育率已降至1.5以下。在许多亚洲国家及地区，生育率下降得更快，日本与韩国为1.3，中国台湾地区为为1.1，中国上
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19
预期寿命上升
二战后的人口预期寿命也显著上升，美国于1935年通过了《社会安全法案》（Social Security Act），为65岁以上的人口提供收入保障，而男性（劳动力中的绝对主力）的预期寿命那时只有60岁。到了1950年，男性的预期寿命升至66.6岁，到2010年，这一数值达到了76.2岁，而女性的预期寿命为81.1岁。2 剑桥大学的詹姆斯·奥佩尔（James V
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20
退休年龄的下降
在欧洲，退休年龄下降的速度还超过了美国。20世纪70年代初，许多欧洲政府将最低退休年龄从65岁降到了60岁，很多情况下甚至降到了55岁。4与之相比，美国规定，如果人们继续工作，则其可以领取的社会保障金支付也随之增加，在欧洲，对那些考虑延迟退休的人来说，这类激励制度几乎不存在。在法国，1970~1998年，年龄在60~64岁的男性劳动力的比例从70%降至20%
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退休年龄势必增加
尽管如此，预期寿命上升及退休年龄下降的这种黄金趋势是不可持续的。如图4-1a所示，在美国，1950年100个工人中只有14人退休，这一数值在2013年升至28人，到2060年预计将升至56人。在日本，现在100个工人中有49人退休，到2060年将升至75人。而且，这些比率还低估了退休人数，因为他们假设退休年龄为65岁，这一年龄略高于美国与日本的退休年龄，远高
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全球人口统计与老年潮
通过估算人口年龄，我们对那些导致资产收益率悲观预测的因素进行了分析。有些研究者使用了每个国家特定的人口统计数据，根据各国的需求及供给条件来预测各国的资产收益率。7 但是，通过研究每个国家的人口统计情况来预测未来是错误的做法。我们必须将全世界视为一个经济体，而不是将各个国家割裂开来，用每个国家自身的产出满足自身的需求。在一个贸易全球化的世界中，发展中国家的年轻
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基本问题
问题在于，新兴市场国家的工人能为发达国家的退休者生产出足够的产品吗？在发达国家的退休者筹集退休费用时，这些工人的储蓄足以购买他们出售的资产吗？就目前来看，答案是否定的。尽管全世界80%的人口居住在发展中国家，但这些国家的产出只占全世界总产出的一半而已。但这一比例正在飞速变化。1980年，邓小平改变了中国经济的发展进程，他打开国门，拥抱市场力量，中国开始进入
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新兴市场国家可以弥合这一差距
我在本章的开头提出了这样一个问题：退休人员所需的商品及服务由谁来提供？他们为退休融资而出售的资产又由谁来购买？现在我们知道了，答案来自那些发展中国家的工人与投资者。当他们向发达国家出售产品时，其收入来源于婴儿潮一代所持有的股票与债券。他们对老年潮的延缓程度与新兴市场国家的经济增长速度直接相关。如果这些国家的经济持续快速增长，则美国、欧洲与日本公司所发行的大
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新兴市场国家能保持其生产率的增长速度吗
生产率的增长速度是我们生活水准的发展动力。10新兴市场国家生产率的快速增长，建立在发达国家发展出来的科学技术基础之上。但是，发达国家生产率增长的速度必须依赖创新与发明，因为这些国家已经站在科学技术的发展前沿上了。从历史上看，发达国家的生产率的增长速度惊人的稳定，年均增长率为2%~2.5%，这意味着生活水准每隔35年就翻一番。11 但是有些经济学家，如美国西
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26
小结
如果包括美国在内的大多数高收入国家只能依赖于本国的工人为其老龄化人口提供产品与服务，退休年龄必须大幅度上升，这将远远超过预期寿命的预期增加值。但是，由于全球发展中国家生产率的上升，我们很可能有充足的工人生产产品，也有充足的储蓄者购买退休者的资产，而这只会让退休年龄适度上升。生产率的增长可以让股票的收益率接近其历史水平。当然，这一美好前景不一定会实现。贸易战
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自1802年以来的市场基本数据
本章将分析股票、债券及其他资产的收益率在过去两个世纪的表现。美国历史可以划分为三个阶段。第一阶段是1802~1870年，在此阶段，美国完成了从农业国向工业化国家的转变，而这也是拉丁美洲与亚洲等“新兴市场国家”当前所发生的变革。第二阶段是1871~1925年，美国在此阶段成为世界政治与经济第一大国。第三阶段从1926年到现在，这段时间包括了大萧条时期、战后的扩
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资产的总体收益率
图5-1显示的是这些资产的走势。该图显示的是1802~2012年，股票指数、长期国债、短期国债、黄金与商品价格的总体名义（未经通货膨胀调整）收益率。总体收益率包括资产价值的变动与利息或股息之和，并假定随着时间的推移，这些现金流会自动在这些资产上进行再投资。显然，股票的总资产收益率在过去的两个世纪中远高于其他资产。1802年将1美元投资于一个按市值加权的投资
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债券的长期表现
在股票的竞争对手中，固定收益投资是最大的，也是最重要的金融资产。债券承诺分期支付固定的金额。与股票不同，合同条款确定了债券所能获得的最高的现金流。除非违约，债券的收益率并不随公司盈利的变化而变化。图5-1显示的债券走势取自美国长期及短期国债（如果数据可以取到），如果像我们所使用样本中一些早年的数据那样无法取得数据，我们就选用高等级市政债券。我们还估算了违约
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黄金、美元与通货膨胀
图5-3显示的是美国与英国的消费价格在过去200年中的走势。这两个国家在二战初期的价格水平与其在150年前的价格基本相同。但在二战之后，通货膨胀的变动十分剧烈。战后的价格水平几乎是逐年上升，但有时以两位数的速度激增，就像20世纪70年代那样。除了战争期间，20世纪70年代也是美英两国历史上第一次经历持久的高速通货膨胀。图5-3 美国与英国的消费物价指数（1
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实际总体收益率
长期投资者应当关注的是其投资购买力的增长，也就是说，经通货膨胀调整后的财富。图5-4显示的是第1章里的图1-1，我们用图5-1中的美元收益率重新绘制该图，然后通过价格水平的变动对其进行调整（或“调整通货膨胀”）。各类资产的真实年化收益率显示在图中的左上方。图5-4 美国股票、长期国债、短期国债、黄金与美元的总体真实收益率（1802~2012年）经通货膨胀
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固定收益证券的真实收益率
固定收益资产的长期收益率没有股票那样稳定。如表5-2所示，国库券的真实收益率从19世纪早期的5.1%骤降至1926年之后的0.6%，这一收益率只是略高于通货膨胀率。长期债券的实际收益率同样呈现出下降趋势，但程度更温和一些。债券收益率从第一阶段的4.8%降至第二阶段的3.7%，在第三阶段只有2.6%。政府债券的实际收益率随着时间的推移而下降，部分原因在于某些
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固定收益证券的收益率持续下滑
但债券的这一超常收益率是不可持续的。当美国财政部在1997年1月份引入通货膨胀保值债券（treasury inflation-protected securities，TIPS）时，长期国债的预期真实收益率变得很容易确定。这些债券的票面利率与面值均由美国政府的信用全额担保，并与美国消费物价指数相连，因此这些债券的收益率是一种真实的，经通货膨胀调整后的收益率（
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股票溢价
由于长期债券在过去30年里的超常收益，股票相对于债券的历史风险溢价降至零附近。但由于长期债券的预期实际收益率下跌的非常大，股票在2013年年末的预期风险溢价非常高。如果股票的预期收益率与历史平均水平相同，股票在2013年的预期风险溢价将为6%，或是更高。15
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全球股票与债券的收益率
在我于1994年出版《股市长线法宝》一书时，有些经济学家问我，本书的结论来自美国数据，这是否高估了全球范围内的股票历史收益率？他们认为，美国股票的收益率呈现出存活者偏差（survivorship bias），这种偏差的成因在于，股票的收益率数据来自美国这样的成功股票市场，但是忽略了一些徘徊不前，甚至直接消失了的股票市场，如俄罗斯与阿根廷的股市。16存活者偏差
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小结：股票的长期投资
在过去的210年里，一个美国普通股多样化投资组合的年复合实际收益率在6%~7%，而且其长期表现异常稳定。当然，股票收益率取决于资本的数量与质量、生产率及风险收益。但是，价值创造的能力同样来自高效的管理方法、一个稳定的尊重产权的政治制度、在竞争性环境中为消费者提供价值的能力。投资者的情绪可能会因经济及政治危机而波动，这会使股票价格偏离其长期趋势，但是，经济增
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附录5A 1802～1870年的股票
附录5A 1802~1870年的股票美国上市最早的两只交易活跃的股票，是由纽约银行（Bank of New York）与合众国银行（Bank of the United States）于1791年发行的。20这两只股票的发行均十分成功，并很快就产生了溢价。但是，当财政部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）的助理威廉·杜尔（Willi
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风险与收益的测度
风险与收益是金融与投资组合管理的理论基石。一旦我们确定了某种资产的风险、预期收益及各类资产之间的相关性，现代金融理论就可以帮助投资者对其资产进行配置。但是，股票与债券的风险不是一种像光速或重力这些在自然界中等待人们发现的物理常数。投资者无法像在自然科学中那样进行反复的可控实验，将所有其他因素保持不变，进而定向跟踪每个变量的“真实”价值。正如诺贝尔奖得主保罗·
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风险与持有期间
对许多投资者来说，描述风险的一种最有效的方式是假设一种最坏的情况。图6-1显示的是1802年以来的，持有期间在1~30年不等的股票、债券与短期国债的通货膨胀调整后的收益率最好与最坏的情况。和以前一样，我们用股息加上资本利得或资本损失来测度股票的收益率，所选取的股票组合是一个以市值加权的美国股票综合指数。注意，图6-1中的柱形图测度的是最好与最坏收益率之间的差
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风险的标准测度
图6-2显示的是根据过去200年历史样本数据得到的股票、债券与短期国债的风险，我们将风险定义为实际年均收益率的标准差。在投资组合理论与资产配置模型中，我们用标准差来测度风险。图6-2 在各个持有期内，股票、债券与短期国债实际年收益率的标准差：历史数据与随机游走假设（1802~2012年）尽管股票收益率的标准差在短期内高于债券收益率的标准差，一旦持有期增加
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股票与债券收益率之间的多种相关性
即使债券的收益率低于股票，但我们仍然可以用债券来对投资组合进行分散化，并降低其总体风险。当债券与股票的收益率之间呈现出负相关性，即债券与股票的价格反向变动时，这一结论尤为正确。4我们用相关系数来测度某只资产的分散化强度。相关系数（correlation coefficient）的取值范围在-1到+1之间，测度的是某项资产的收益率与投资组合中其他资产的收益率之
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有效边界
现代投资组合理论描述的是投资者如何通过调整资产之间的配置来改变一个投资组合的风险与收益的。图6-4显示的是股票与债券按照不同比例构成的投资组合的风险与收益情况，所依据的是过去210年的历史数据，持有期限范围从1~30年不等。图6-4中每条曲线下方的白色方块代表的是一只全债券投资组合的风险与收益，而曲线上方的黑色方块代表着一只全股票投资组合的风险与收益。曲线
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小结
的确，股票在短期内的风险大于固定收益资产。但历史已经证明，对那些目标在于保证其财富购买力的长期投资者来说，股票在长期内的风险实际是小于债券的。通货膨胀不确定性是纸币本位制度的痼疾，这意味着“固定收益”与“固定的购买力”不是一回事，欧文·费雪在一个世纪以前就犯了这个错误。尽管通货膨胀率在过去的10年中剧烈下滑，但我们仍然无法确定美元的未来价值，在政府巨额财政
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市场大盘
“大盘咋样了？”一位投资者问道。 “大盘表现不错：涨了100点。” 对那些跟踪市场的人来说，没人会这样问：“什么涨了100点？”在我们讨论大盘的表现时，我们大多用道琼斯平均指数来代表大盘，尽管我们认为这个指数有自身的局限性。这一通常被人们称为道指的股票指数名气如此之大，以至于媒体通常用该指数代表整个股票市场。不管这一指数在描述股价的运行上有多么不完善（实际上
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道琼斯工业指数
由于工业公司与制造业公司的重要性超过了铁路股，道琼斯公司在1896年5月26日创建了道琼斯工业平均指数，如表7-1所示，该指数最初包含了12只股票。该公司又于1896年10月26日将创建于1889年的老指数重新改造并重新将其命名为铁路股平均指数。1916年，道琼斯工业平均指数的成份股增至20只股票，1928年，这一数字进一步扩大到30只，这也是该指数现在的规
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市值加权指数
标准普尔指数尽管道琼斯工业平均指数成立于1885年，但它显然不属于股票综合指数，因为该指数最多只包涵了30只成份股。标准统计公司（Standard Statistics Co.）于1906年成立，该公司从1908年开始发布第一只基于成份股市值加权的股票价格指数，取代了道琼斯指数所用的价格加权方法。如今，市值加权方法已被公认为衡量股票市场整体表现的最好方法，
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股票指数的收益率偏差
由于标准普尔500指数这类的股票指数定期加入新的公司，并剔除一些老公司，有些投资者认为从这些指数中计算的收益率将高于投资者通过投资于股市大盘所获得的收益率。但情况并非如此。表现最好的股票的确会留在标准普尔500指数中，但这个指数也错过了许多上升势头强劲的中小盘股票。比如，微软公司的股票直到1994年才被纳入标准普尔500指数中，距离其上市的时间已经有8年了
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附录7A 道琼斯指数的12只原始成份股的现状如何
有两只股票（通用电气公司与拉克列德煤气公司）保留了其最初的名字（与所在行业）；五家公司（美国棉业公司、美国烟草公司、芝加哥天然气公司、国民铅业公司与北美公司）成为其最初所在行业的大型上市公司；一家公司（田纳西煤钢公司）与美国钢铁业巨头合并；两家公司（美国糖业公司与美国橡胶公司）均于20世纪80年代完成了私有化。令人奇怪的是，只有一家公司（蒸馏与牲畜饲料公司）
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标准普尔500指数中的行业板块轮动
在过去的半个世纪中，美国经济的发展促进了产业领域的深刻变化。钢铁、化学、汽车及石油公司轮番坐庄。现在该轮到医疗健康、科技、金融及其他消费者服务行业大显身手了。越来越多的主动投资者开始用行业分析配置他们的资产组合。1999年，标准普尔公司与摩根士丹利公司联合创建了全球行业分类标准（Global Industrial Classification Standa
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业绩最好的公司
表8-2列出了标准普尔500指数的原始成份股中仍然保持原有公司结构、业绩排名在前20位的公司名单、年收益率、公司所处行业以及每1美元投资的总收益率。表8-3列出的20大公司名单则包括那些与其他公司合并的公司。4 表8-2 组织结构未发生变化的标准普尔500指数原始成份股中业绩排名前20的公司（1957~2012年）迄今为止，表现最好的公司是菲利普莫里斯公司
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公司的利空消息如何转变为投资者的利好消息
尽管政府的严格管制及法律制裁使菲利普莫里斯公司增加了数百亿美元的成本，并一度让其陷入濒临破产的境地，但其为投资者创造出的收益仍然名列标准普尔500指数公司的前茅，这一表现或许会让投资者大为吃惊。但在资本市场中，对公司利空的消息往往利好那些长期持股并用股息进行再投资的投资者。如果投资者对某只股票的前景变得过度悲观，低价格让那些将股息再投资的投资者可以以更便宜
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留存下来的公司中表现最佳的股票
菲利普莫里斯公司不是唯一一家让投资者获得丰厚回报的公司。如表8-2所示，其他19家表现最佳的公司的收益率同样超过了标准普尔500指数的收益率2.5~5个百分点。在这20家公司中，由15家公司分属两个行业：以国际知名消费品牌为代表的日用消费品行业与医疗保健行业，尤其是大型制药公司。好时牌巧克力、亨氏番茄酱、爱心牌糖果及可口可乐与百事可乐均拥有极高的品牌价值，深
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其他点石成金的公司
20世纪80年代，随着医学界、法律界及公众加大了对烟草业抨击的力度，菲利普莫里斯公司与另一家烟草业巨头（RJ雷诺兹烟草公司）开始涉足品牌食品业。1985年，菲利普莫里斯公司收购了通用食品公司，1988年又以135亿美元的价格收购了卡夫食品公司，而卡夫食品公司最初叫作国民乳业公司，是标准普尔500指数的原始成份股公司。2000年，在成为纳贝斯克集团（Nabis
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标准普尔500指数原始成份股公司的卓越表现
标准普尔500指数的500家原始成份股公司的一个最突出的特点是：如果投资者只购买这500只股票构成的投资组合，从不购买标准普尔公司在其后50年中增加的1000多只股票，则他的收益将超过这一动态更新的指数。这500家原始成份股公司的收益率比动态更新的指数10.07%的收益率高出了1个百分点。7 为什么会出现这一情况？这些新公司为我们的经济增长注入活力，让美国跻
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55
小结
许多投资者可能会惊讶于标准普尔500指数公司原始成份股的卓越表现。但价值投资者（见第12章）知道，成长型股票的定价通常过高，对前景的过度乐观经常会让投资者支付较高的价格。而那些没有引起投资者注意的赚钱公司的股价往往被低估。如果投资者将股息再投资到这些公司上，他们买入的是价值低估的股票，这会让其收益大幅增加。对这500家原始成份股的研究还会让你感受到美国经济
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收入与资本利得税的历史情况
图9-1描述了投资者在三种收入水平下适用的历史边际税率：处于最高纳税级次收入的适用税率、收入为150000美元的适用税率、实际收入（经2012年购买力调整）为50000美元的适用税率。图9-1a显示的是自1913年以来的一般所得（包括利息收入）税率：美国从1913年开始征收联邦所得税，还有2003年以前的股息税，股息与资本利得的税率从2003年起调整为相同水
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税前收益率与税后收益率
表9-1列出了不同资产在4个纳税级次下的历史实际税后收益率。自美国政府于1913年开始征收联邦所得税以来，股票的税后实际收益率处于6.7%~2.7%这一区间内，前者是免税投资者，后者处于最高纳税级次，而且每年均将资本利得实现。应纳税债券的实际年收益率分布区间从免税投资者的2.2%到最高纳税级次投资者的-0.3%，短期国债的实际收益率分布区间则为0.4%~-2
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延期缴纳资本利得税带来的好处
2003年5月，乔治W.布什总统签署了《就业与进一步减税协调法案》（Jobs and Growth Reconciliation Act），将合格的股息与资本利得的最高税率削减至15%。这也是股息与资本利得税在长时间以来首次达到同一优惠税率。2013年，高收入投资者的税率被调整至20%。然而，资本利得的有效税率仍然低于股息的税率，因为投资者只有在出售资产时才
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通货膨胀与资本利得税
在美国，资本利得税根据资产的购入价格（名义价格）与资产的出售价值（价格）之间的差额征收，未经通货膨胀率调整。这种基于名义价格的税收体系意味着，如果某种资产的增值速度低于通货膨胀率，该资产购买力会因此而受损，则该资产在出售时仍然要缴税。尽管投资者因通货膨胀率上涨而遭受的损失通常可以从股票价格的上涨中得到弥补（在长期中尤其如此），但一种基于名义价格的税收体系会让
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有利于股票的税务因素日益增加
《美国纳税人救助法案》（American Taxpayer Relief Act）于2012年获准通过，该法案将股息与资本利得的最高税率提升至20%（如果将联邦医疗保险税也包括进来的话，税率为23.8%），尽管有这一法案的存在，税收制度在过去的几十年中的若干进展还是非常有利于股东的。这些进展包括如下几点：（1）资本利得税率从1978年的最高35%降至目前的
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税收延期账户应选择股票还是债券
延期纳税账户（TDAs）是众多美国人最重要的储蓄方式，这些账户包括基奥计划（Keogh）、个人退休账户（IRA）以及401（K）退休方案等。许多投资者都把他们大部分股票（如果他们持有股票的话）放在延期纳税账户中，而把主要的固定收益资产放在应纳税账户中。然而，考虑到税法近来发生的许多变化，投资者或许应该改弦更张。只有放到应纳税账户中，股票的增值才能将享受到更
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小结
纳税筹划对金融资产收益最大化起到至关重要的作用。由于股息与资本利得税率十分有利，而这些资本利得税还有延期支付的潜在好处，与固定收益资产相比，股票的优势非常大。由于资本利得与股息税率的下降与通货膨胀率持续走低，这些优势在近年来进一步扩大，公司开始回购股份以增加资本利得收益。与过去50年的平均税后收益率相比，这些有利的进展让股票的税后收益率增加了大约两个百分点。
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附录9A 税制的历史
在《美国宪法第16次修正案》得到批准后，根据《1913年税收法案》，联邦所得税首次开征。1921年之前，资本利得收入没有任何税收优惠。税率在一战期间急速飙升，投资者纷纷避免实现资本利得，而国会也收到了投资者的抱怨，认为税收对其出售资产产生了不利影响。鉴于这种“冻结资产组合”的行为不利于资产的有效配置，国会于1922年决定将资本利得税的上限设为12.5%。这一
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折现现金流
归根到底，资产的价值来自该资产可以获得的预期现金流。对股票来说，这些现金流来自股息或源于盈利及资产出售所带来的现金分配。股票的价格还取决于这些未来现金流的折现率。未来现金流需要折现，这是因为未来所获现金流的价值不如当前所获现金流的价值高。投资者要对未来进行贴现，其原因在于：①无风险利率的存在，它指的是某种替代性安全资产（如政府债券或其他AAA级证券）的收益率
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股东价值之源
盈利是股东现金流产生的源泉。盈利（也称为利润或净收入）是公司的收入与生产成本之间的差额。生产成本包括全部劳动力与原材料成本、债务利息、税收与折旧费用等。公司可以按多种方式将这些盈利转换为股东的现金流。第一种，也是历史上最重要的方式是现金股息支付。盈利中没有用于支付股息的部分被称为留存收益。留存收益可以通过如下方式来增加未来的现金流，创造价值。 ·清偿债务
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股息与盈利增长率的历史数据
图10-1显示的是标准普尔500指数与公司实际总收益1871~2012年的每股实际账面盈利与每股实际股息，这些数据取自于国民收入与产出账户（national income and product accounts，NIPA），该账户从1929年开始编制。表10-1是这些数据的概要。迄今为止，股息是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票的平均实
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盈利的概念
如前所述，盈利（也称净收入或利润）指的是收入与成本之间的差额。但盈利的确认不只是“用现金流入减去现金流出”这一简单的计算过程，因为许多成本与收入项目（如资本支出、折旧费用与远期合约等）可能会持续许多年。此外，有些费用与收入项目属于一次性项目或“特殊性”项目，如资本利得或损失，或是重大的资产重组，对那些在公司估值过程中至关重要的持续盈利能力的发展前景而言，这些
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68
小结
投资者未来的预期现金流是股票价值的基本决定因素。这些称为股息的现金流来自于盈利。如果一家公司在资本剩余的留存收益获得的收益率与股息收益率相同，则公司的股息政策不会影响到当前的股价，尽管这一政策会影响到每股盈利及股息的未来增长率。盈利的概念众多。公司的营业利润指的是分析师计算及预测的利润，是季报中最重要的数据。这些营业利润总是高于GAAP报告的利润。但是，财
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收益率的不祥预兆
对那些根据股市价值的长期标准投资的人来说，1958年夏天发生了一件大事：历史上第一次，长期政府债券的收益率明显超过了普通股的股息收益率。 1958年8月，《商业周刊》在一篇题为《收益率的不祥预兆》（An Evil Omen Returns）的文章中谈及此事，文章警告投资者，当股票收益率接近债券收益率时，市场即将大幅下跌。21929年股票市场崩盘，同年，股票的
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市场估值的历史标准
分析师已经采用了许多标准来估算股价是否高估或低估。这些指标的大多测度的是流通股的市场价值与经济基本面（如盈利、股息或账面价值）或某些经济变量（如国民生产总值或利率）的相对价值。市盈率与净收益率最基本的股票估值指标是市盈率（或P/E比率）。一只股票的市盈率只不过是该股票的股价与盈利的比值。市场大盘的市盈率是市场的整体盈利水平与市场总市值的比率。市盈率测度的
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可能提高未来估值比率的因素
前面提到，在长期内，股票的历史实际年收益率为6%~7%，这与约15倍的平均市盈率非常一致。但是，经济与金融市场已经发生了变化，这或许会提高市盈率在未来的水平。这些变化包括：股票指数投资成本的下降、折现率的下跌以及越来越多的人认识到股票比固定收益投资更具优势。交易成本下降我们在第5章中提到，在过去的两个世纪中，在调整了通货膨胀的影响因素后，以股票指数衡量的
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72
小结
股票市场的合理估值是预测股票未来收益率的必要条件。尽管那些持有多样化投资组合的投资者如果有足够的耐性进行长时间等候的话，他们最终会收复全部失地，但是，确保获得超额收益的最佳途径仍然是以低于历史估值的价格买入股票。然而，我们有数不清的理由认为，股票市场在未来的估值总会超越其历史均值。这会导致股票的长期收益走低，但投资者会在在估值由低走高的过程中获得高收益。无论
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战胜市场的股票
想挑选那些能战胜市场的高收益股票，投资者应该采用什么样的标准呢？他们必然会选择那些提供高收益，保持高增长的公司。但是，实证数据显示，对增长的追求通常会使收益水平低于平均值。增长为什么不一定会转化为超额收益呢？假设你是一名20世纪50年代的投资者，那时正值计算机时代的发展初期，你手中有1000美元可用于投资，可以选择两只股票：新泽西州的标准石油公司（现在是埃克
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小盘股与大盘股
早在法玛与弗兰奇的研究成果发表之前，资本资产定价模型在股票收益率的预测上就已显出裂痕。1981年，芝加哥大学的一位研究生，罗尔夫·邦茨（Rolf Banz）使用芝加哥大学证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices，CRSP）最新编制的数据库，对股票收益率进行了研究。他发现，即使在资本资产定价模型的框架内对风
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价值：“价值型”股票的收益率高于“成长型”股票
按照价值分类，是股票分类的第二个维度，也就是说，这个因素同股票相对于公司某些基本价值指标（如股息、盈利、账面价值及现金流等）的价格有关。法玛与弗兰奇认为，和小盘股的表现类似，那些相对于公司基本面更便宜股票的收益率会高于根据资本资产定价模型预测的收益率。我们将那些股价低于基本面的股票称为价值型（value）股票，而将那些股价高于基本面的股票称为成长型（gro
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股息收益率
股息通常是一个重要的选股标准，格雷厄姆与多德在1940年这样写道：经验将进一步确认证券市场的既有判断：将1美元的盈利作为股息分配给股东所带来的价值要高于将其记入资本盈余账户中带来的价值。普通股股东一般既要求公司有足够的盈利能力，又要求公司进行适度的分红。11 其后的研究进一步证实了格雷厄姆与多德的看法。1978年，克里西纳·拉马斯瓦米（Krishna Ra
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市盈率
同样，像格雷厄姆与多德这样的价值投资者对这一结果丝毫不会感到惊讶，在其出版于1934年的经典著作《证券分析》一书中，他们这样说道：我们因此可以得出一个非常现实的结论：从长期来看，那些习惯于以超过16倍市盈率的价格购买普通股的投资者将损失惨重。17，18 通过使用一种类似于标准普尔500指数计算股息收益率的研究方法，我计算了指数中全部500家公司在每年12月
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市净率
（我们）认为，在买卖某只股票之前，公众至少应该关注一下其账面价值……如果股票投资者足够聪明的话，他至少应该搞清楚如下几点：首先，它为这家企业实际支付的价值是多少；其次，他付出的资金都购买了哪些有形资产。21 尽管法玛与弗兰奇发现，在解释其作于1992年的股票横截面收益研究成果这一过程中，市净率这一估值指标略好于股息收益率或市盈率，但是，使用账面价值作为估值标
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规模标准与价值标准的结合
表12-5总结的是1958~2006年，股票按照规模与市净率分成25个5分位分组的年复合平均收益率状况。23 表12-5 股票收益率按规模与市净率进行排序（1958~2012年）价值型股票的历史收益率超过了成长型股票，这一超凡表现在小盘股上表现得尤为明显。市值最小的股票年收益率为17.73%，而在所分析的25个5分位分组中表现最佳，而市值最低的成长型股票的
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首次公开发行：新上市小盘成长股的整体收益令人失望
某些首次公开发行（IPO）的小盘股受到极度的追捧。新上市公司总是承载着投资者的热切期望，他们梦想着这些初创公司会成长为下一个微软公司或是谷歌公司。对首次公开发行的大量需求导致大多数IPO的价格在二级市场上一出现就开始飙升，这也给那些以原始股价格买入股票的投资者带来了丰厚回报。24结果，大多数首次公开发行的股票都被划入成长型股票之列。当然，某些在过去发行的I
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成长型股票与价值型股票的本质
在选择成长型股票与价值型股票时，投资者应当谨记，这类叫法与公司生产的产品及所在行业无关。决定股票属性的本质属性在于该股票相对于企业价值的某些基本面指标（如盈利或股息等）的市场价值。因此，人们往往会认为一家位于高科技行业的公司具有高速成长的潜力，但是，如果该公司失去投资者的宠爱，以低于其基本面的价格出售，该股票实际应被划为价值型股票。与之相反的是，处于一个成
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对规模及价值效应的解释
许多学者都试图对规模及价值因素在决定股票收益中所起的作用进行解释。法玛与弗兰奇假设，在金融危机时刻，价值型股票可能会承受异乎寻常的金融压力，而持有这类价值型股票的投资者会因此要求一个风险补偿。实际上，在大萧条时期及1929~1932年的股市崩盘中，价值型股票的表现不如成长型股票。但自那时开始的熊市及经济衰退期内，价值型股票的表现均好于成长型股票，因此，这种解
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83
小结
历史研究表明，通过关注与企业价值有关的因素，投资者无需承担额外风险即可获得更髙的长期收益率。股息收益率与市盈率都是这样一种因素。最近，流动性最近也被确定为另一种影响因素。随着时间的推移，高股息收益率、低市盈率及低流动性股票投资组合的收益率会超过有效市场假说的预测水平。然而，投资者应该清楚，没有哪一种策略可以永远战胜市场。小盘股表现出的周期性繁荣可以让其长期
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外国投资与经济增长
新兴市场国家资本的急速增长或许会促使投资者在该领域配置过高的仓位。但是，经济增长的前景不是我们应当全球投资的理由。实际上，如果读者知道经济增长与股票收益率之间存在着负相关性的话，他们可能会因此大吃一惊，这一发现不但适用于发达国家，对发展中国家也同样适用。图13-2a绘制的是19个国家的实际人均GDP增长率与股票收益率（以美元计值），数据的覆盖范围从1900
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在全球市场分散风险
全球投资的原因在于分散投资，降低风险。外国投资具有分散化的功能，其作用等同于在国内投资于不同的行业所带来的分散化好处。将希望寄托在一只股票或一个行业上的投资策略是不恰当的。同样，只投资本国的股票也不是明智之举，这在发达国家占全世界市场份额越来越小的情况下尤其如此。国际分散化可以降低风险，这是因为不同国家的股票价格不会同时涨跌，而收益的非同步性降低了投资组合
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股票的风险
对非美发达国家（EAFE）来说，本土风险的标准差系数为20%，汇率风险系数接近这一数值的一半，为9.62%。但以美元计值的总风险为22.61%，只比汇率风险高出13个百分点。[1]这是因为汇率风险的走势通常与本土风险的走势呈反向变动。与欧洲股票相比，美国投资者在日本股票上承担的汇率风险略高一些。新兴市场国家的美元风险值得特别关注。原始数据显示，半数的本土风
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87
小结
在新千年中，全球经济与市场一体化的趋势已不可逆转。没有哪个国家可以独占市场，行业领先者可能在全球任何地方出现。经济全球化意味着，在实现成功的各个因素中，企业在管理、产品线及营销方面的优势远比公司总部所在地要重要得多。对投资者来说，只关注美国股票是一种危险的投资策略。没有哪个分析师会建议投资者只投资于名字以A~F开头的股票。但只投资于美国股票绝对是一场赌博，
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货币与价格
1950年，在杜鲁门总统的国情咨文演讲中，他对美国经济的预测让整个国家为之一惊，杜鲁门总统预言，一个美国普通家庭的收入到2000年将达到12000美元。因为当时一个中等家庭收入只有3300美元，因此12000美元的巨额数字对于很多人来说不可思议，这意味着，要实现这一目标，美国经济在后半个世纪必须保持高速增长。实际上，杜鲁门总统的预测显得过于保守了。一个中等家
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金本位制度
对金本位制度的坚守是各国在19世纪与20世纪初没有经历全面通货膨胀的原因，但全面的物价屋顶并非免费的午餐。由于流通中货币必须与政府手中持有的黄金数量相等，中央银行实际上放弃了对货币状况的主导权。这意味着中央银行在经济危机或金融危机中将无法提供额外的货币。20世纪30年代，对金本位制度的坚守限制了中央银行实施通货膨胀的金融政策，各国政府开始寻求挣脱这一枷锁。
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美联储储备制度的建立
对金本位制度的坚守所导致的周期性流动危机，让国会在1913年通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），建立了联邦储备体系。美联储的职责是提供一种货币供应的“弹性”，这意味着当银行信贷发生危机时，美联储可以充当最后的贷款人。在商业银行陷入困境时，中央银行可以向商业银行提供现金来应对储户的提款要求，银行也不必被迫收回其贷款及其他资产。从
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金本位制度的落幕
仅过了20年，这种缺乏指向性的规定就产生了灾难性的后果。在1929年股灾之后，全球经济进入了严重的萧条期。资产价格下跌及经济下滑让储户对银行的资产质量信心不足。当有传言说少数银行已无力满足储户的提现要求时，一场对商业银行的挤兑风潮随之爆发了。由于监管机构的严重不作为，美联储并未提供额外的储备来遏制银行恐慌，防止金融系统的崩盘，尽管《联邦储备法案》明确规定了
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美元贬值后的货币政策
具有讽刺意味的是，虽然美国公民无权再用美元兑换黄金，但外国中央银行很快就重新得到以贬值后的价格（每盎司35美元）兑换黄金的权利。作为《布雷顿森林协定》（Bretton Woods Agreement，二战后签署的国际汇兑规则）的一部分，美国政府答应，只要世界各国将其货币与美元挂钩，美国承诺以每盎司35美元的固定比率将外国中央银行所持有的全部美元货币随时兑换成
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后黄金时代的货币政策
随着金本位制度的废止，美国及其他国家对货币扩张施加的限制也随之消除。1973~1974年第一次石油危机导致的通货膨胀令大多工业化国家都猝不及防，政府通过扩张货币供应来抵消产出下滑的举措也是徒劳无功，最后仅仅是诱发了更为严重的通货膨胀。由于美联储实施的通货膨胀型政策，美国国会试图在1975年通过一份国会议案来控制货币的扩张，该议案强迫中央银行宣布货币目标。三
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美联储与货币创造
美联储改变货币供应并控制信贷条件的过程非常直接。如果美联储希望增加货币供给，它就会在公开市场（open market，一个每天交易数十亿美元债券的市场）上买入政府债券。美联储的特别之处在于，当它以所谓的公开市场买入（open market purchase）方式买入政府债券时，而是直接贷记在向美联储出售债券客户所在银行的准备金账户上，从而创造出货币。准备金账
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美联储的行动怎样影响利率
我们已经发现，美联储买进卖出政府证券的行为会影响到银行体系的准备金数量。银行间的准备金有一个非常活跃的市场，每天的交易金额达数十亿美元。这一市场叫作联邦基金市场（federal funds market），这些资金的借贷利率被称为联邦基金利率（federal funds rate）。尽管该市场被称为联邦基金市场，但它并非由政府运作，交易的也不是政府债券。联
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股票价格与中央银行的政策
鉴于货币政策对股票价格影响极大，对接下来的中央银行政策进行合理的预测将为投资者提供超额回报。实际上，从20世纪50年代中期到20世纪80年代的情况即属此类。在联邦基金利率下调后，股票在3个月、6个月及12个月期间的收益率远高于联邦基金利率上调后的收益率。在美联储收紧货币政策时减少股票的持有期，然后在美联储放松货币政策时增加股票的持有期，投资者可以实现超额收益
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股票作为通货膨胀的套期保值工具
尽管中央银行有能力缓和（但无法消除）经济周期，但其政策会对通货膨胀产生巨大影响。如上所述，20世纪70年代的通货膨胀源于货币供应的过度扩张，原因在于，中央银行认为这一行为可以抵消石油输出国组织对石油禁运所产生的负面影响。扩张性货币政策让大多数工业化国家的通货膨胀率飙升至两位数，美国的通货膨胀率最高时达到13%，而英国的通货膨胀率则超过了24%。与固定收益证
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股票在短期内的通货膨胀避险功能为何下降
高利率如果股票代表了真实资产，那它们为何又无法作为短期通货膨胀套期保值的工具呢？对此的一个流行解释是通货膨胀增加了债券的利率，而债券的高利率压制了股票的价格。换言之，通货膨胀必须将股票价格压制的足够低，使它们的股息收益率或净收益率涨到与债券利率保持一致。实际上，这也是我们在第11章中所描述的美联储模型的理论基础。然而，这一解释是错误的。诚然，对价格上涨的
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99
小结
本章对货币在经济与金融市场中的作用进行了分析。二战之前，美国与其他工业化国家已不存在持续的通货膨胀。但当金本位制度在大萧条期间被废止以后，中央银行开始掌握货币供应权。当美元不再与黄金挂钩时，通货膨胀取代了通货紧缩成为中央银行力求控制的主要问题。本章还提出，股票不适合作为短期通货膨胀的套期保值工具。然而，没有任何一种金融资产能做到这一点。从长期来看，股票绝对
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经济周期由谁测定
出人意料的是，经济周期并不是由负责收集有关经济数据的各级政府机构来测定的，而是由美国经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）完成的。该组织成立于1920年，是一家以记录经济周期和开发一系列国民收入账户为目的的私人研究机构。在其存在的最初几年中，NBER的工作人员编制了一系列工业化国家经济条件变化的综合序
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经济周期拐点处的股票收益率
几乎无一例外，股票市场总是先于经济衰退而下跌，并先于经济复苏之前而上涨。实际上，在1802年以来的47次经济衰退中，股票收益指数在其中的43次（或90%）经济衰退之前（或同时发生）的跌幅在8%以上。二战以后有两次例外：1948~1949年的战后衰退及1953年的衰退，在这两次衰退中，股票的跌幅在8%以下。表15-1概括了二战后11次经济衰退的收益率表现。由
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通过选择经济周期的时机获利
据我研究，如果投资者可以提前预测到经济衰退的起止点，他们的收益会比那些实行买入并持有策略的投资者多得多。8尤其是，如果一个投资者在经济衰退开始前的4个月将股票变现（或转为短期债券），然后在经济衰退结束前4个月再转换回股票，与执行买入并持有策略的投资者相比，他每年的风险调整后收益将高出近5个百分点。如表15-3所示，这部分收益的2/3来自对经济衰退结束期的预测
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预测经济周期的难度有多大
如果有人能够事先预测经济衰退的发生时间，他将获得惊人的回报。这也是人们愿意将数十亿资金耗费在预测经济周期上的原因所在。但极少有人成功预测了经济周期的发生拐点。波士顿联邦储备银行的副总裁斯蒂芬·麦克尼斯（Stephen McNees）深入研究了经济学家所做预测的准确性，他认为，一个影响预测准确性的主要因素在于预测的时间，对经济周期拐点所做的预测错误最大。9然
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104
小结
对投资者来说，随大流是最不可取的。这样做只会让他们在经济繁荣时高价买入，而在经济衰退时低价抛出。投资者可以得到的经验教训显而易见：要想通过分析实际的经济活动来战胜市场需要一定程度的先知先觉，而预言家显然并不具备这一能力。
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105
导致市场变动的原因
市场在恐怖袭击之后暴跌的原因非常清楚。但大多数情况下的市场变动让投资者感到十分惊讶，某些市场的重大变动往往并没有充足的、能够说明价格变动的理由。自1885年道琼斯工业平均指数首次发布以来，该指数变动幅度超过5%以上的次数有145天。其中有15次发生在2008年9月~2009年3月的全球金融危机期间，道琼斯工业平均指数在2011年8月8日还有一次深幅下跌，这次
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不确定性与市场
股票市场最讨厌不确定性，这也是投资者无法按照其惯常思维方式来分析那些可能导致巨大危害的突发事件的原因所在。“9·11”恐怖袭击就是这样一个典型案例。美国人不确定这些恐怖袭击对他们的未来到底意味着什么。航空业（或其他任何交通运输业）受到的损害到底有多严重？产值近6000亿美元的旅游业将遭遇多大的冲击？这些没有答案的问题让投资者极其焦虑，股市也因此下跌。与总统
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民主党与共和党
众所周知，共和党一般比民主党更受投资者欢迎。大多数公司高管和股票交易者都是共和党人，而共和党的许多政策也都被认为是股市与资本筹措的利好消息。人们认为民主党不愿意给予资本利得和股息收益以过多的税收优惠，而更愿意实施监管政策及收入的再分配。但是，与共和党相比，股票市场在民主党执政期内的表现实际上更好一些。图16-2反映了道琼斯工业平均指数在格罗夫·克利夫兰（G
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108
股市与战争
自1885年以来，美国经济大约有1/5的时间处于战争中，或者在世界大战中坐山观虎斗。不管是在战争时期还是在和平年代，股市的名义收益率几乎都差不多。然而，战争年代的通货膨胀率平均为6%，在和平年代则平均不到2%。因此，和平年代的股票实际收益率明显高于战争时期。尽管股票在和平年代的收益率更高，但以道琼斯工业指数月度标准差测算，股票市场在和平年代的波动幅度要大于
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109
小结
在研究了那些导致市场发生重大变化的因素之后，我们清楚地发现，由重大政治事件或经济事件引起的市场变动只有不到1/4，这证明了市场的不可预测性，也说明预测市场变动十分困难。一战爆发之初，投资者因为恐惧而抛售股票，也就错过了1915年的史上最大牛市；然而，那些相信一战的历史会重现，从而在二战开始后就疯狂购入股票的投资者却以失望而告终，因为政府决定对战争利润加以限制
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经济数据与市场
新闻会引发市场的变化，大多数新闻出现的时机是不可预测的，如战争、政局的发展及自然灾害等。与之相反的是，诸如经济数据发布这类新闻公布的时间往往在1年前或者更早的时间就确定下来了。美国大约每年要发布数百项经济数据，这些数据大多由政府机构发布，但发布经济数据的私人机构现在也逐年增多。几乎所有公布的数据都与经济有关，尤其是与经济增长及通货膨胀有关的数据，所有这些数据
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市场反应的基本规律
市场不是直接对公告作出反应，而是对交易者预期发生事件与实际发生事件之间的差异作出反应。这一财经新闻是好消息还是坏消息都无所谓。如果市场预期上个月的失业人数为200000，但报告显示世纪失业人数只有100000，则金融市场会认为该新闻“强于预期”（利好消息），这与市场预期新增就业人口100000，而实际新增人口为200000时对市场造成的影响是一样的。许多市
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经济数据中包含的信息含量
对经济数据进行分析，目的在于探求它们对未来经济增长、通货膨胀及中央银行政策的启示。下面这段话概括了债券市场对经济增长数据的反应。经济增长超出预期，则长期利率与短期利率都会上升；经济增长低于预期，则长期利率与短期利率都会下降。经济增长超出预期水平会导致利率上升，原因有以下几点。首先，经济增长强劲，消费者信心更足，更愿意借钱消费，增加贷款需求。高经济增长也会
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经济增长与股票价格
当经济增长强劲，而股市却持续走低时，公众与财经媒体都会为此感到迷惑不解。但超出预期的经济增长会对股票市场产生两种迥然不同的影响。经济强劲增长会增加公司的未来利润，这对股票是利好消息。但利率也会因此而增加，这也就提高了未来利润的折现率。同样地，经济疲软的新闻会降低预期盈利，但如果利率也随之下降，由于未来利润的折现率会下跌，股票价格或许会上涨。用资产定价的术语来
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就业报告
失业率（unemployment rate）调查完全不同于薪资调查。但占据晚间新闻头条的往往是失业率调查报告。计算失业率所需的数据来自对60000个家庭进行的“家庭调查”。该调查会询问家庭中所有成员在过去的4个星期中是否在“积极地”寻找工作。回答“否”的那些人就会被归类为失业者。由此产生的失业人口数量与总劳动力人口数的比值就是失业率。在美国，劳动力被定义为就
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各经济报告的发布周期
就业报告只是各机构发布的几十份月度经济报告中的一个。图17-1显示的是各种月度经济报告通常的发布日期。星号的数量代表了该报告对金融市场的重要程度。 ADP就业报告是关于经济增长最重要的数据，该报告通常于各月月初发布。在每个月的第一个营业日，美国供应管理协会（ISM，采购经理人协会的前身）会发布一项采购经理人指数（PMI）。图17-1 有代表性的经济数据月历
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通货膨胀报告
尽管就业报告一直占据着经济增长新闻的头条，但市场深知，美联储对通货膨胀数据也同样感兴趣。这是因为通货膨胀是美联储可以在长期控制的首要变量。一般来说，我们从月中公布的通货膨胀统计数字中就可以感受到一些通货膨胀的早期压力信号。生产者物价指数（producer price index，PPI）是史上发布的第一个月度通货膨胀指标，该指标在1978年以前被称为“批发
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通货膨胀对金融市场的影响
低于预期的通货膨胀报道会降低利率，使债券与股票价格上涨；高于预期的通货膨胀会提高利率，降低股票与债券的价格。通货膨胀不利于债券，这是毋庸置疑的。债券属于固定收益投资，它的现金流不会随着通货膨胀的变动而变动。当通货膨胀率上升时，债券持有人会要求更高的利率来保护货币的购买力。高于预期的通货膨胀率对股票市场同样是利空。正如第14章所说的那样，股票不适合作为短期
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中央银行的政策
股票市场就如同赛马一样，有钱能使鬼推磨。资金状况对股票价格的影响极大。实际上，资金面情况（主要是利率与美联储政策的走势）是股票市场走势的主要决定因素。3 第16章提到，在华尔街历史上5次最大的单日牛市行情中的4次都与货币政策有关。降低短期利率并向银行系统注入更多的资金是最受股票投资者欢迎的行为。如果中央银行放松信贷条件，股票未来现金流的折现率也会随之下降，这
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小结
金融市场对经济数据发布的反应不是随机的，而是可以通过经济分析预测得到的。强劲的经济增长必然会提高利率，但其对股票价格的影响是不确定的，这在经济扩张期的末期尤其如此，因为利率的上升与公司利润上涨之间存在博弈关系。高通货膨胀率对股票与债券都是利空消息。中央银行的扩张性政策绝对利好股票，历史上的几次大牛市大多都有中央银行扩张性政策的影子。本章主要关注的是金融市场
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交易所交易基金
图18-1 共同基金与交易所交易基金资产规模的增长情况（1995~2012年）发行于1993年的“蜘蛛”是第一只交易所交易基金，该基金十分成功，但其他同类型基金很快也进入这一领域。如昵称为“立方体”（cubes）的基金，它的名字由纳斯达克100指数中股票代号为QQQ的指数基金引申而来，还有代表道琼斯工业平均指数的“钻石”（diamonds，因交易代码为DI
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股指期货
图18-2 1992年4月13日股指期货市场停止交易时的证券市场走势看起来，当芝加哥期货市场停摆以后，纽约股票交易所立刻陷入瘫痪状态。在芝加哥期货市场关闭之后，纽约股票交易所的成交量跌幅在25%以上，有些经纪人认为，如果期货交易所继续关闭，纽约股票交易所就会出现流动性问题，某些交易也会遇到困难。4奥本海默公司（Oppenheimer&Co）的市场战略分析师
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期货市场概述
大多数投资者都认为股指期货与交易所交易基金古怪难懂，与股票交易市场没什么太大的关系。许多投资者完全不懂这些新投资工具，炒股炒得也不错。但是，如果投资者不知道股指期货与交易所交易基金的话，也就很难理解股票市场的短期变动。期货交易的历史已经有几百年了。期货这一概念源自一种承诺，即在未来某个时间，以某一特定价格买入或卖出某种商品的承诺。期货交易首先发展于农产品市
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指数套利
在期货市场中的商品（或金融资产）价格不会偏离其标的资产的现货价格太多。如果一份期货合约的价格明显高出商品在公开市场（通常也称为现金市场或现货市场）上的现货价格，交易者可以买入该商品并将其贮藏起来，然后在结算日将其以高于期货合约的价格卖出获利。如果期货合约的价格远低于当前的现货价格，商品的所有者会立即出售该商品，买入期货合约并在将来以较低的价格买入该商品，本质
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通过全球电子交易系统预测纽约交易所的开盘价
尽管股指期货交易的闭市时间是美国东部时间下午4点15分，比纽约交易所的闭市时间晚了15分钟，但一个名为全球电子交易系统（Globex）的电子化交易市场会在下午4点30分重新开盘。Globex没有中央交易大厅，交易者将其买单与卖单输入计算机中，交易各方都能马上获得相关信息。Globex的交易一直会持续到第二天上午9点15分，15分钟以后，纽约交易所再次开盘。
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双巫聚首与三巫聚首
在股指期货到期时，股指期货会对股票价格产生一些微妙的影响。前面提到，指数套利是通过同时买入或卖出股指期货标的股票来实现的。在股指期货合约到期日这一天，在股指期货到期的同时，套利者必须平掉其持有的股票仓位。如前所述，股指期货合约的到期日在每个季度末（即3月、6月、9月、12月）的第三个星期五。股指期权与个股的期权（我们将在本章后面的内容中对此加以介绍）的结算
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保证金与杠杆比率
股指期货受欢迎的另一个原因在于，交易所需资金仅占期货合约的一小部分。与股票不同，在买卖期货合约时，期货的买者与卖者之间没有资金转移。为确保双方在到期日履行合约，经纪公司只要求期货的买卖双方缴纳一小部分信用担保金，或保证金（margin）。就标准普尔500指数期货合约而言，目前的初始保证金约占合约价值的5%。投资者可以以国库券的形式缴纳保证金，所产生的利息归投
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ETFs与股指期货的税收优势
使用ETFs会股指期货通常会增加投资者管理资产组合的灵活性。假设一个投资者已经在个股上盈利，但现在开始担心市场的总体状况。而卖出个股又要缴纳大笔的税款。但是，利用ETFs（或股指期货）是一个很好的解决方式。通过卖出与其持有的投资组合等值的ETFs，投资者继续持有个股并对其持有的投资组合风险进行对冲。如果市场下跌，投资者在ETFs上所获的利润会抵消其在股票投
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如何进行指数化投资：ETFs、股指期货还是指数基金
随着股指期货与ETFs的蓬勃发展，在比较某些股票指数的表现时，投资者主要有三种选择：交易所交易基金、指数期货及指数基金，我们将在第23章详细介绍这些基金。表18-1显示了这三种投资工具的重要特征。表18-1 各种指数化投资工具间的比较就交易的灵活性而言，ETFs与股指期货远胜共同基金。ETFs与股指期货可以在交易日的任意时间内买卖，也可于交易日结束在Gl
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指数期权
尽管ETFs与股指期货对职业投资者与投资机构非常重要，但期权市场同样得到众多投资者的青睐。这一结果并不令人惊讶。期权的魅力就在它的名字上：你有权（但没有义务）在特定的时间内以既定的价格买入或卖出股票或指数。对期权的买者来说，期权不同于期货，你所承担的最大损失仅限于你的投资额度。期权主要有两种类型：看跌期权与看涨期权。看涨期权赋予期权的买者在特定的时间内以既
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指数化产品的重要性
对投资者与基金经理来说，股指期货与期权在20世纪80年代的发展是一次重大进步。由于具有高度的流动性，以道琼斯工业平均指数成分公司为代表的市值巨大的公司总能吸引到足够的资金。但是，自打有了股指期货以后，投资者也能购买以流行指数为代表的市场大盘了。 10年之后，交易所交易基金为投资者提供了低成本分散股市风险的另一途径。这些交易所交易基金的特征类似于股票，而其高度
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1987年10月的股市崩盘
1987年10月19日星期一发生的股票市场崩盘是二战后最有影响力的金融事件之一。道琼斯工业平均指数从2247点下跌到1739点，508点是迄今为止点数下跌最多的一天，而22.6%的单日跌幅也是史上最大的一次。纽约股票交易所的成交量达到有史以来的最高水平，周一与周二的成交量超过了6亿股，而这一灾难性一周里的交易量就超过了1966年全年交易量的总和。华尔街股灾
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1987年10月股市崩盘的原因
黑色星期一绝非是某个单一突发事件（如战争爆发、恐怖袭击、暗杀事件或公司破产）所能引发的。然而，来自各方的忧虑情绪早就多次威胁美国股市的上升势头了：因美元贬值导致的长期利率飙升，投资组合保险人（portfolio insur-ance）（一种旨在规避投资组合所面临的整体市场下跌风险的新投资策略）的飞速发展等。汇率政策利率在1987年10月股市崩盘之前飙升的
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熔断机制
股市崩盘的后果之一，就是芝加哥商品交易所（也是标准普尔500股指期货的交易场所）和纽约股票交易所开始实行新的交易规则：一旦价格变化超过某一限度，交易就会受限或强行停止。为避免破坏性投机，纽约股票交易所的规则80a（Rule 80a）规定：当道琼斯工业平均指数变化超过2%时，即对期货市场和纽约股票交易所之间的指数套利进行“交易限制”。4 除此之外还有一些更为重
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2010年5月6日的“闪电崩盘”
1987年10月19日，星期一，以及接下来的星期二是美国股市历史上波动最剧烈的两天。但在2010年5月6日，投资者再次遭遇让人惊慌失措的市场崩盘，这一事件被称为“闪电崩盘”。美国东部时间下午2点30分以后，道琼斯工业平均指数在几分钟内暴挫600点，跌幅约6%，但很快就恢复正常。没有任何财经新闻可以解释这次下跌。此外，在几分钟内，成千上万个股的交易价格涨跌幅度
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市场波动性的本质
尽管大多数投资者都讨厌市场波动性，但市场波动性是股票超额收益的源泉。要想获得高收益，必须承担高风险：如果投资者想让收益率高于无风险利率，他就必须承担一定的风险。尽管许多投资者对股市的波动性望而却步，可另一些投资者对此却趋之若鹜。许多投资者都想迅速验证他们的判断能力，时刻关注股市行情使他们的需求得到了满足。对许多投资者来说，股市是世界上最大的赌场。但是，对
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股市波动的历史趋势
图19-3显示了1834~2012年以月度收益率标准差衡量的美国股市的年度波动性。引人注目的是，美国股市的波动性并不存在一个总趋势。图19-3 以月度收益率标准差衡量的美国股市的年度波动性（1834~2012年）大萧条时期是股市波动最大的时期，而1932年是波动率最高的年份。股市在1932年的年均波动率为63.7%，几乎比1993年波动率高出了20倍，而
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波动率指数
测度股价的历史波动率比较简单，但更重要的是测度投资者对市场的预期波动率。这是因为，预期波动率是反映投资者在市场中表现出的焦虑状态一个重要信号，而投资者焦虑程度较高的时期往往标志着股市拐点即将出现。通过检验各主要股指的看涨及看跌期权价格，我们可以确定市场的波动程度，这也称为隐含波动性（implied volatility），131993年，芝加哥期权交易所引
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股价重大变化日的分布状况
我们在第16章中提到，1885~2012年年中，道琼斯工业指数共有145天单日变动率在5%以上：其中68天上涨，77天下跌。而其中有77天发生在1929~1933年，约占总天数的2/3。迄今为止，日均变化率最多的年份是1932年，道琼斯指数变动率在5%以上的天数为35天。1987年10月19日股市崩盘之前，日均变化率在5%以上交易日之间间隔最长的时间为17年
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市场波动经济学
许多抱怨市场波动性的人基于这样一种理念：市场对新闻事件变化的反应过度了。但人们很难确定新闻事件应该以何种方式来影响市场，因为没人可以量化某一事件对股市的影响。因此，交易者通常“随大流”，试图预测其他交易者将对新闻作出怎样的反应。半个世纪以前，在下面这段话里，凯恩斯描述了那些没有随大流，而是试图用经济学理论对股票估值的投资者面临的问题。现如今，根据长期预测
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市场波动性的意义
尽管股市在1987年10月出现了戏剧性崩盘，但是这次股灾对世界经济及金融市场的影响却非常小。因为1987年的股灾既没有预示到股价的进一步崩盘，也没有导致经济衰退，因此其负面影响没有像1929年股灾来的那样严重。但这次股灾带给投资者的教训可能更为重要。某些经济保障手段（如美联储提供的即时行动可以为市场提供流动性并确保金融市场的正常运行）可以防止1929~193
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技术分析的本质
旗形、三角旗形、圆形底及头肩形；随机线、移动平均线、蜡烛图，这些晦涩难懂的名词都是技术分析师所使用的专业术语，这些投资者通过分析价格的历史走势来预测未来收益。没有那个行业像技术分析受到这么多的批评，但技术分析拥有的忠实拥趸也是最多的。学院派经济学家经常对技术分析嗤之以鼻，认为它比占星术强不了多少。但一些近期证据对技术分析提供了出乎意料的支持，这也让技术分析的
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技术分析师：查尔斯·道
道琼斯工业平均指数的创始人：查尔斯·道是第一个广为人知的技术分析师，但查尔斯·道并非图表分析师。他的兴趣主要在于研究市场的趋势运动，查尔斯·道创办了《华尔街日报》并从20世纪初开始通过社论发表其投资策略方面的见解。查尔斯·道的继任者威廉·汉密尔顿将道的技术分析方法进一步发扬光大，并在1922年出版了《股市晴雨表》[1]（Stock Market Barome
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股票价格的随机性
尽管道氏理论不如以前那么流行了，但技术分析的生命力依然旺盛。技术分析师的基本目标仍然是确定市场的主要趋势，驾驭牛市，避开熊市。但大多数经济学家仍然对图表分析师的基本原则（股票价格走势是可以预测的）嗤之以鼻。对这些学术研究人员来讲，股市未来的价格走势很难预测，而是更符合一种名为随机游走（random walk）的模式。 20世纪初的经济学家弗雷德里克·麦考林
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股票随机价格的模拟过程
如果股价的走势确实是随机的，那它们的变化就应当与通过计算机模拟产生的随机结果没什么区别，图20-1扩展了罗伯茨教授在60年前所做的试验。我在模拟过程中不但绘制了股票的收盘价，还模拟股票在日内的价格变化，绘制出读者在众多报纸及图表分析读物中耳熟能详的K线图。图20-1 实际股票指数与模拟股票指数的走势图图20-1中共有8幅K线图，其中4幅由一个随机数字生成
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顺势操作与股价的逆转
尽管许多所谓的“市场趋势”实际上完全是股票价格随机变动的结果，但许多投资者仍然愿意依据他们确认的趋势进行损失操作。在市场择时者中有两句话最为流行，即“与市场趋势为友”及“相信趋势”。著名的市场择时者马丁·茨威格一直通过基本面因素及技术分析变量预测市场趋势，他坚定地认为：“无论怎么强调市场趋势的重要性都不足为过。投资者一定要顺势操作，绝不能逆势而为。逆势而为
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移动平均线
股票移动平均价格的波动性远低于每日价格的波动性。当股票价格上涨时，移动平均价格将低于市场价格，技术分析师认为这条移动平均线构成了股票价格的支撑线。当股票价格下跌时，移动平均价格高于股票现价，移动平均线构成了股票价格的阻力线。技术分析师认为，移动平均线有助于投资者确认市场的基本走势，并免受市场短期波动的影响。股票价格突破移动平均线则意味着某些强劲动力迫使市场基
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动量投资
但是，必须要强调一点，这些动量投资策略只在短期内有效，不能作为长期投资策略的一部分。在杰格迪什和蒂特曼的研究中，投资者在前12个月内获得的超额收益有一多半会在其后2年中损失殆尽。时间越长，买入“赢家”股票的优势就会减弱。实际上，维尔纳·德邦特（Werner De Bondt）和理查德·谢勒（Richard Thaler）在其早期研究中发现，那些在之前3~5年
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小结
技术分析的拥趸认为，这一分析方法可以确定市场的主要趋势及趋势的逆转时机。然而，人们对这种趋势是否存在，以及这些所谓的趋势是否仅仅是股价随机变动的结果仍然存有极大的争议。在其畅销书《漫步华尔街》[1]（A Random Walk Down Wall Street）中，伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）旗帜鲜明地表示出他对技术分析的排斥态度。我们
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季节异象
历史上最重要的日历异象是小盘股在1月份的表现远胜大盘股。这一效应非常明显，因为如果将1月份的收益剔除，小盘股自1925年以来的收益要低于大盘股。1 小盘股在1月份表现优异这一现象也被称为一月效应（January effect）。它是由唐纳德·凯姆（Donald Keim）于20世纪80年代初在芝加哥大学读研究生时发现的。2这一发现首次对有效市场假说提出了挑战
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一月效应
图21-1还显示，如果小盘股的一月效应在未来持续存在，这会产生惊人的投资收益。通过在每年的12月末买入小盘股并在1月末将其转换为标准普尔500指数，根据这一投资策略，在1925年末投资的1美元将在2012年年末增至75020美元，年化收益率达到了惊人的13.8%。图21-1 小盘股与大盘股的收益率指数（包含与剔除了一月效应）（1926~2012年）自19
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股票收益率较高的月份
除一月效应外，股票收益还呈现出其他季节型的日历异象。图21-2显示的是道琼斯工业指数与标准普尔500指数的月度收益率。由图中可知，11月与12月的表现较好，而近期的数据显示这一规律仍然存在。但此前一度成为表现最佳月份的1月近年来已风光不再。4月份也成为表现最佳的月份，但是，除7月之外，从夏天到初秋这一时期内的其他月份的收益率都低于正常水平。“在5月卖出并离场
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九月效应
尽管7月份的表现不错，但夏天其他月份的表现就乏善可陈了，其中以9月份为甚。迄今为止，9月份是股票在一年中表现最差的月份，而且在美国还是唯一出现负收益率（包括股息的再投资）的月份。正如第19章所提及的那样，股票价格在9月份之后的10月份中通常出现不同程度的暴跌。图21-4显示的是道琼斯工业平均指数1885~2012年的走势，划分为包含与不包含9月份数据的两种
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其他季节性效应
尽管心理学家认为，许多人在圣诞节与新年这段时间里会感到心情不佳，股票投资者却认为这段时间是一个好时候。表21-1显示了道琼斯工业指数在各年及不同时间内的日收益率。在过去的127年中，圣诞节与新年之间的日平均收益率接近全年平均收益率的10倍。表21-1 道琼斯工业平均指数的日收益率（1885~2012年）（%）更引人注目的是股票收益率在上下半月之间的差额
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星期效应
许多人都讨厌星期一。在放松了两天，做了许多想做的事情之后，又要在星期一面对繁重的工作也真是让人头痛。而股票投资者对此显然也是“于我心有戚戚焉”。迄今为止，星期一一直是一周内股市表现最差的一天。在过去的127年中，星期一的收益率一直为负值，而且这一负值还相当高，如果我们用星期一的收益率代替星期二至星期五的收益率，股票的历史实际收益率将高达13%以上，这一数字近
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投资者该怎样做
在制定投资策略时，日历异象具有重大的指导意义，但我们不保证一定能获得与异象有关的收益，而且，随着越来越多的投资者意识到这些异象的存在，有些异象的程度有所减弱，而有些则完全消失了。还有一些日历异象完全逆转，像股票在每年最后一个交易日及星期一与星期五的收益率情况即是如此。但有些日历异象（如股票在每月月初的高收益率及9月的低收益率等）依然存在。要想利用这些日历异
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1999～2001年的科技股泡沫
1999~2001年的科技股泡沫时间：1999年10月戴夫：詹妮弗，我做了几个重要的投资决策。我们的投资组合只有菲利普·莫里斯、宝洁公司、埃克森公司这些“老古董”股票了。这些股票现在无法为我们提供任何收益。我那两个上班族的朋友鲍勃和保罗刚刚在网络股上赚了大钱。我已经和我的经纪人艾伦探讨过这些股票的前景了。他跟我说，专家认为网络股代表着未来的发展趋势。我打
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行为金融学
时间：第二个星期戴夫对此有些半信半疑。他原以为理解股票需要经济学、会计学及数学方面的知识。可他从未听说过这些领域还需要心理学知识。但他知道自己需要帮助，过来听听投资顾问的意见也没什么坏处。投资顾问（investment counselor，IC）：我已经看过你的基本情况，也和你的妻子详细探讨过。你的情况在我们咨询过程中算是典型的了。我比较信奉行为金融学，
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股票基金的业绩
许多人认为，努力实现市场平均水平不是最佳投资策略。如果市场上有足够多的知情投资者，他们的业绩持续低于大盘平均水平，那些知情投资者或专业投资机构就有可能战胜大盘。不幸的是，绝大多数主动管理型基金的历史记录并不支持这一观点。我们有两种方法来衡量基金的长期收益情况。一种方法是计算整个检验期内全部存活基金的收益情况。但这些基金的长期收益会受到存活偏差的影响，高估投
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挖掘经验丰富的基金经理
我们很容易确定沃伦·巴菲特与彼得·林奇所取得的超凡业绩完全在于其丰富的选股经验。但是，对大多数普通基金经理来说，我们很难确定他们所获得的超额收益在多大程度上归功于他们的丰富经验，多大程度上是靠运气。表23-3计算了那些选股能力在市场平均水平之上的基金经理战胜市场的概率。7 表23-3 在历史风险及收益率给定的情况下，战胜市场的概率（1972~2012年）
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基金业绩欠佳的原因
基金整体上相对于市场表现欠佳，其原因不在于基金经理选股错误。这些基金的业绩落后于大盘的原因主要在于基金一年收取的佣金及交易成本通常在2%以上。首先，为了获取超额收益，基金经理需要频繁买卖股票，这就需要支付交易佣金与买卖价差（即投资者股票买入价与卖出价之间的差额）。其次，投资者需要向销售这些基金的组织与个人支付管理费（可能还包括销售费用或“赎回费用”）。最后，
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一知半解最危险
有趣的是，与那些没有任何投资知识，因此决定将投资组合盯住某只指数的投资者相比，那些对股票估值原理略通一二的投资者的业绩往往更差。比如，假设现在有一个交易新手刚学会股票估值的基本方法，他们也是那些名为《如何战胜市场》等书籍的主要销售对象。这些交易新手可能只会注意到公司刚刚发布了非常漂亮的盈利数字，但股票价格的涨幅并未达到其预期程度，因此他决定买入该股票。然而
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从知情交易中获利
当投资新手变得越来越老道时，他们无疑会发掘出一些价值被真正低估或高估的股票。这些股票的交易将会弥补其交易成本及此前盲目交易中的损失。在某种情况下，交易者从知情交易中所获收益能够完全抵消其交易成本，甚至有可能超过市场收益率。但这句话的关键之处在于“可能”这个词，因为能够持续获得超额收益的投资者实际上是极其少见的，而对于那些没有在股票分析上投入太多精力的投资者来
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成本如何影响收益
与股票市场的波动性相比，每年2%~3%的交易佣金及管理成本看似不多，对那些每年能赚20%~30%年收益率的投资者来说，这笔费用也只占很小一部分，但这一成本对长期财富的积累损害极大。如果1000美元的投资以11%的年复合收益率（这也是股票在二战后的名义收益率）增长，这笔资金将在30年内增至23000美元。每年1%的费用会让累积的财富值减少近3%。而每年费用如果
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被动投资日渐流行
越来越多的投资者认识到主动管理型基金的表现还赶不上市场基准指数，这意味着，如果投资者的收益能和某个市场广基指数的收益持平就很不错了。因此，被动型投资方式（pas-sive investing）在20世纪90年代得到了飞速增长，这类投资者的唯一目标就是将其投资业绩与某一指数的业绩相匹配。历史最悠久、影响力最大的指数基金是先锋500指数基金。13该基金由具有远
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市值加权型指数的误区
尽管指数基金在过去大获成功，但指数化基金的流行，尤其是那些与标准普尔500指数连接基金可能在将来给投资者带来麻烦。原因很简单：如果一家公司被纳入标准普尔500指数之中，由于投资者预期指数基金将买入该股票，股票价格会因此而上涨，从而导致指数基金持有大量估值过高的股票，这会降低其未来的收益。雅虎公司的股票就是这样一个估值过高的极端例子，这家著名的互联网公司于1
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基本加权型指数与市值加权型指数
尽管标准普尔500指数新纳入股票的价格均存在过度高估现象，但是，几乎所有受到投资者密切关注的一些指数（如标准普尔公司、罗素投资集团或威尔希尔公司所创建的指数）都属于市值加权型指数（capitalization weighted）。这意味着，指数中每只股票都是按照公司市值（即股票市价乘以流通股的数量）进行加权的。最近，在计算股票份额时，大多数此类指数都将内部持
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基本加权型指数的历史
基本加权型指数诞生于国际资本市场。20世纪80年代，当日本股市陷入泡沫之中，许多在全球分散投资的投资者希望持续降低日本股票在其投资组合中所占权重。当时，摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）构建了一只以各国GDP为权重的国际指数，该指数摒弃了传统的市值加权方式，幸运地降低了日本股票在指数中
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小结
主动管理型股票基金的历史表现乏善可陈，因为大多数基金收取的高额费用不但阻碍了投资者获取高额回报，而且减缓了他们积累财富的速度。此外，由于运气在成功的投资案例中起到一定作用，要判断一个基金经理人是否优秀，难度极大。如果我们将交易成本考虑在内，大部分主动管理型股票基金的表现明显落后于基准指数。因此，对大多数投资者来说，市值加权型指数基金或基本加权型指数基金可能
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投资实务指南
要在长期内成为一名成功的投资者，理论上很容易，实际操作起来很困难。说它理论上很容易，是因为任何投资者，无论其智力、判断力或财务状况如何，都可以买入并持有一个多元化的投资组合，并且不需要任何预测能力。说它实际操作起来很困难，是因为我们的行为很容易受情绪左右，误入歧途。那些在股市上一夜暴富的投资神话往往会诱使我们背离长期投资的初衷。选择性记忆也会让我们走入歧途
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成功投资指南
要实现股票的高收益率，投资者需要坚持长期投资并制定严格的投资策略。下面列举的投资原则取自于本书中介绍的各项研究成果，无论是投资新人还是老将都可以借此实现自己的投资目标。 1.将你的预期与收益率的历史水平保持一致，在过去的两个世纪中，剔除通货膨胀因素以后的股票收益率介于6%~7%，平均市盈率大约为15倍。 6.5%的年实际收益率（包括了股息再投资）会让你的投资
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投资计划的实施及投资顾问的作用
我写本书的目的在于讲清楚什么是投资者对股票与债券的合理预期率，并对影响这些收益率的主要因素进行分析。许多投资者将本书视为选股及构建投资组合的“自助性指南”。但是，知道什么是正确的投资方式不等于你一定能正确实施这一策略。彼得·伯恩斯坦在本书序言中说的话可谓恰如其分：在通往成功投资的路上陷阱丛生，这会妨碍投资者实现其预定目标。第一个陷阱是为了战胜大盘而频繁交易
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小结
股票市场令人心潮澎湃，股票每天的行情都会占据财经传媒的头条，代表着数万亿美元的资本流动。但股票市场绝不仅仅是资本主义的典型象征，如今，世界各国几乎都建立了股票市场，它们是世界资本流动的助推器，也是经济增长的基本引擎。股票是长期内积累财富的最佳方式，这是本书提出的主要观点，无论在1994年本书首次出版之日，还是如今的第5版出版之时，这一观点始终如一。
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外国投资与经济增长

新兴市场国家资本的急速增长或许会促使投资者在该领域配置过高的仓位。但是，经济增长的前景不是我们应当全球投资的理由。实际上，如果读者知道经济增长与股票收益率之间存在着负相关性的话，他们可能会因此大吃一惊，这一发现不但适用于发达国家，对发展中国家也同样适用。

图13-2a绘制的是19个国家的实际人均GDP增长率与股票收益率（以美元计值），数据的覆盖范围从1900年到现在，由迪母松（Dimson）、斯汤顿（Staunton）与马什（Marsh）搜集整理。2澳大利亚的增长率排在第15位，但其实际收益率是最高的；南非的增长率最低，收益率则排名第二。日本的增长率是最高的，但其股票收益率低于平均水平。

如图13-2b所示，股票收益率与GDP增长率之间的负相关性也扩展至发展中国家。中国是迄今为止增长最快的国家，其股票的收益率是最差的。墨西哥、巴西和阿根廷同属增长最慢国家之列，但它们为投资者提供的收益率却是最高的。

图13-2　发达国家与发展中国家的股票收益率（以美元计值）及实际人均GDP增长率

为什么会这样呢？这同标准石油公司案例的道理相同，尽管IBM公司在各个增长率指标上均占优，但新泽西标准石油公司的收益率要好于IBM公司。标准石油公司取得超凡收益率的关键是低价格与高股息收益率，墨西哥股票的投资收益率超过中国股票的收益率，道理是一样的。

购买快速成长公司的股票是错误的做法，出于同样的道理，投资者应当购买高速增长国家股票的传统观点也是错误的。毋庸置疑，在过去的30年里，中国是世界上增长最快的国家，但中国投资者的表现却乏善可陈，原因在于中国股票的估值过高。另一方面，拉丁美洲国家的股票价格一般比较便宜，这些股票的价格相对于其基本面的估值偏低。那些能耐得住寂寞、购买价值型股票而非高速成长型股票的投资者笑到了最后。

但这一结果产生了这样一个问题：如果人们购买国际股票不是因为高速增长，那是为什么呢？