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行为金融学
时间：第二个星期
戴夫对此有些半信半疑。他原以为理解股票需要经济学、会计学及数学方面的知识。可他从未听说过这些领域还需要心理学知识。但他知道自己需要帮助，过来听听投资顾问的意见也没什么坏处。
投资顾问（investment counselor，IC）：我已经看过你的基本情况，也和你的妻子详细探讨过。你的情况在我们咨询过程中算是典型的了。我比较信奉行为金融学，这是经济学的一个新的分支领域。我们这一职业所探讨的许多问题都建立在心理学理论的基础之上，而这些理念在此前很少被用于股市及投资组合管理中。
我先向你介绍一些背景知识。直到最近，金融理学的主导思想仍然是假设投资者的目标预期效用或福利最大化，而且假设投资者的行为总是理性的。这是确定情况下的消费者理性选择理论在不确定情况下的扩展。
20世纪70年代的两位心理学家，丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）与阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）提出，许多个体投资者的表现与这一理论的预测并不符合。卡尼曼与特维斯基提出了一个名为前景理论（prospect theory）的新模型，该模型与个体在面临不确定性时的实际行为及决策有关。3前景理论奠定了他们在行为金融学的先驱地位，而他们的研究成果也让金融学领域前进了一大步。
时尚、社会动态及股市泡沫
投资顾问：我们先来讨论你决定购买网络股这一决策吧。回到1999年10月，你还记得你购买这些网络股的原因吗？
戴夫：是的。我那时买的股票不愠不火，而我工作上的朋友则通过投资网络股赚了大钱。这些股票简直让人发狂，每人都宣称互联网是一场可以永久改变当前商业模式的通讯革命。
投资顾问：当每个人都在为股市疯狂时，你就应该保持绝对的冷静了。股票的价格不只建立在经济价值基础之上，还受心理因素的影响。行为金融学运动的发起人之一，耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒十分重视时尚与社会动态在资产价格决定中的重要作用。4希勒指出，股票价格的波动如此剧烈，仅用股息或盈利这类经济因素的波动来解释是远远不够的。5希勒推测，股市的超常波动可以由时尚与潮流来解释，这对投资者的决策影响极大。
戴夫：我也曾对这些网络股产生过怀疑，但其他人似乎都认为他们会是最后的赢家。
投资顾问：看看你在作出决策时受其他人的影响有多大，这也妨碍了你作出更好的判断。心理学家一直认为，要做到坚持自我、独立思考是非常困难的。这一观点已被一位名为所罗门·阿希（Solomon Asch）的社会心理学家所证实。阿希开展了一项著名的实验，在实验中，他让受试者站成四排，并要求他们从中选出两个一样高的人。答案非常明显。但是，当阿希博士的助手混在测试者当中并提供相互抵触的观点时，受测者往往会就给出错误答案。6
从众实验（follow-up experiments）证实了这样一个观点：导致受测者否认他们自己最佳判断的并非社会压力，而是他们不相信大多数人也会犯错。7
戴夫：确实如此。看到那么多的人都在追捧这些股票，让我觉得它们一定有利可图，如果没买这些网络股，我会觉得自己错过了大好的投资机会。
投资顾问：我知道。网络科技股泡沫是说明股价受到社会压力影响的一个绝佳案例。办公室里的闲谈、新闻头条以及分析师的预测都会让人产生投资这些股票的疯狂念头。心理学家将这一从众的倾向称为羊群效应（herding instinct），即个体总会调整自己的看法，使之与群体观念相一致的倾向。
互联网泡沫并非个案。1852年，在其所著的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Delusions and the Madness of Crowds）一书中，查尔斯·麦基（Charles Mackay）列出了一系列金融泡沫，当金融泡沫发生时，投机者被股价的不断上涨所驱动，掀起了购买狂潮，这些泡沫包括：英国南海泡沫事件、1720年左右的法国密西西比泡沫，以及荷兰在一个世纪以前发生的郁金香狂潮等。8我来念一下这本书中我最喜欢的一段话。你可以看看自己的行为与之是否相符合。
我们发现，全社会的关注焦点都集中在一件事上，并且疯狂地追求这件事物：数百万民众不约而同地产生了一种幻觉，开始了疯狂的追逐……素以冷静著称的国度一下子变成了疯狂的赌徒，将其毕生积蓄全都压在了一张纸片的交易上……有句话说得好，民众的思维是羊群式的……他们会发生群体式癫狂，但恢复理智的过程却是缓慢而又逐个进行的。
戴夫（摇头）：这种情况在历史上一再出现。虽然其他人指出，去年的过度投机情况和历史很相似，但我还是坚信“这次不一样了”。
投资顾问：这和许多人的想法完全一样。从众倾向是金融史上的永恒现象。尽管“群众”在很多时候是对的，9但一味地人云亦云会让你误入歧途。
戴夫，你遇到过这种情况吗？你来到一个新城市，发现自己在两家餐馆中犹豫不决。如果这两家餐馆的距离很近，那么一个非常理性的选择方式就是看哪家餐馆的人气旺，因为至少有一些顾客是在对两家餐馆进行了对比之后才选择了在他们认为好的那一家用餐。但是，当你在人气旺的餐馆吃饭时，你也就增加了下一位食客进来用餐的几率，出于同样的道理，他们也会在这家餐馆用餐，依此类推。最终，每人都会在同一家餐馆用餐，尽管另一家餐馆可能更好。
经济学家将这种决策过程称为信息级联（information cascade），他们认为，金融市场上会时常出现这种情况。10比如，当某家公司竞购另外一家公司时，其他跟风者也会跟进。当某家公司首次公开发行新股受到超额认购时，其他投资者也会趋之若鹜。个体投资者总会有一种“有些人知道一些内情”的感觉，他们也不能丧失良机。这一想法有时是对的，但大多数时候都是错的。
过度交易、过度自信及代表性偏差
投资顾问：戴夫，我们换一个话题吧。从你的交易记录中，我发现你的交易异常活跃。
戴夫：我必须得这么干。市场上新的信息不断涌现，我觉得我必须对持仓组合不断地调整，这样才能反映新的信息。
投资顾问：我来告诉你一些事情吧，交易除了会带来额外的焦虑和更低的收益率以外，没有任何作用。2000年，两位经济学家发表了一篇题为《交易会损害你的财富》（Trading Is Hazardous to Your Wealth）的文章。我还得加一句，交易同样也会损害你的健康。通过研究数万个交易者的交易记录之后，这两位经济学家发现，那些最活跃交易者的收益率要比那些最不活跃交易者的收益率低7.1%。11
戴夫：你说得对。我也觉得交易确实损害了我的收益率。我曾以为我比其他的投资者看得远，现在看来不是那样。
投资顾问：要成为一个成功的交易者难度很大。即使聪明人将毕生的精力都投入到股票交易中也很难获得超额收益。问题在于，大多数人对于他们自己的能力过度自信（overconfi-dent）。换言之，普通人（无论他是学生、商人、司机或从事其他职业）都相信自己要强于一般人，当然，从统计学角度看这是不可能的。12
戴夫：过度自信的成因是什么呢？
投资顾问：过度自信产生的原因有很多。首先是自我归因偏差（self-attribution bias），它让人们在形势有所好转时归于自己的努力，但情况可能并非如此。13
戴夫：您说的还真对！我记得2000年3月时我向妻子吹嘘我买了这些网络股有多么高明。现在看来我可犯下了大错！
投资顾问：你在一开始的成功催生了你的过度自信。14你和你的朋友则将股票收益归功于娴熟的投资技巧，即使这些收益通常是运气比较好罢了。
过度自信的另一原因是，人们有一种在看似相同的事件中找出其共性的倾向。15这一倾向也被称为代表性偏差（representative bias）。代表性偏差实际产生于人们的学习过程。当我们发现某些事物之间存在相似之处时，我们会形成一种代表性启发法来帮助我们认识该事物。但是我们看到的这些共性往往是无效的，由此得到的结论也就会给人以误导。
戴夫：我收到的投资通讯上说，在过去，每当某某事件发生时，市场就会向某个特定的方向发展，并暗示这种情况一定会再次出现。但当我试着按这一建议操作时，它就从来没有成功过。
投资顾问：多年以来，传统的金融经济学家一直在告诫大家，注意这种在实际上并不存在的数据中发现模式的现象。在过去的数据中寻找某种模式的行为被称为“数据挖掘”，如今，由于使用计算机的成本大幅下降，数据挖掘变得比以前容易多了。16运用大量的变量来解释股价的运动，你一定会发现某些惊人的规律，就好像在过去的100年中，股票价格总会在每个月的第三个星期四（即月圆时刻）上涨！
这种代表性偏差曾经铸成了股票市场的一些大错，即使情况看起来极其相似。当一战在1914年7月爆发时，纽约股票交易所的官员认为这将是一场大灾难，因此决定将证交所关闭5个月。大错特错！美国随后成为欧洲的军火供应商，生意蒸蒸日上，1915年也是美国股市历史上表现最好的年份之一。
德国于1939年9月入侵波兰时，投资者回忆起一战时股市的表现。他们注意到股票在那时的空前回报，于是开始疯狂买进股票，这让股市在第二天交易中暴涨7%以上！但他们这次又错了。富兰克林·罗斯福总统决定，不能让企业像在一战中那样在二战中大发战争财，因此，在经历了几天上涨之后，股市开始步入漫漫熊途，直到将近6年以后，股市才恢复到1939年9月的水平。显然，代表性偏差是这次错误的罪魁祸首，因为这两次事件并不像人们认为的那样相似。
从心理学的角度讲，人类不愿接受他们所面临的全部随机事件。17如果他们知道股市的大多数变动都是随机的，并无任何原因可循，很多人会感到不舒服。个体的内心中存在着一种深层次的心理需求，对某些事情探根溯源的需求。这也是记者及“专家”大行其道的原因。他们非常乐意用一些多半错误的解释来填补我们的知识盲点。
戴夫：我确实存在这种代表性偏差。我还记得，在我于2000年7月买进这些科技股之前，我的经纪人把这些公司与1850年淘金潮中的设备供应商相提并论。在当时看起来，这一比喻颇有见地，但情况实际上迥然不同。有趣的是，一向以专家自诩的经纪人也和我一样犯了过度自信的错误。
投资顾问：确有证据表明，专家比普通人更容易犯过度自信的错误。所谓的专家在多年来受到的训练就是以某个特殊的方式分析世界，然后为其所宣扬的观点找到支持性证据，而不能让自己的观点自相矛盾。18
现在回想一下，自2000年以来，当媒体认为分析师对整个高科技行业的观点存在着某些严重错误时，他们并未改变他们对科技股板块的盈利预测。多年以来，分析师对这些公司美好前景的印象已根深蒂固，因此也无法解释悲观的信息，因此索性对其视而不见。
分析师在网络股上存在着更为严重的掩耳盗铃倾向。尽管坏消息铺天盖地，很多分析师还是坚信这些网络股代表着未来的发展趋势，只有在这些股票已经跌去80%~90%的时候，他们才开始下调这些股票的评级！
当人们忽略与自己世界观不相符的消息，就会产生认知失调（cognitive dissonance）。认知失调指的是，在遇到与自己观点相左的证据，或者当我们的能力及行为没有自认的那么好时，我们由此产生的不安之感。我们有一种将这种不安的感觉最小化的倾向，这让我们难以意识到自己的过度自信。
前景理论、损失厌恶和继续进行亏损交易
戴夫：我明白了。我们可以讨论一下个股投资问题吗？为什么我的投资组合中最后总是剩下一些亏损的股票呢？
投资顾问：你还记得我此前提到的卡尼曼与特维斯基吗？他们提出了前景理论，从而创立了行为金融学。前景理论有一个关键概念，即个体会形成一个参考点，并根据这一参考点来判断他们的表现。卡尼曼与特维斯基发现，从这个参考点出发，一定数量的损失给个体带来的厌恶感要远远大于获得同样数量收入所带来的愉悦。研究人员将这种行为称为损失厌恶（loss aversion），他们还认为，投资者持有或者卖出股票的决定在很大程度上与该股票目前的涨跌状况影响，换言之，与投资者盈利还是亏损有关。
戴夫：等一等。你说的“参考点”是什么意思？
投资顾问：我来问你一个问题。在你购买一只股票之后，你如何跟踪该股票的表现？
戴夫：我会计算该股票在我建仓后的涨跌幅度。
投资顾问：非常正确。参考点通常指的是投资者的股票买入价。投资者会密切关注这个参考点而忽略其他任何信息。芝加哥大学的理査德·谢勒在投资者行为研究领域作出了开创性贡献，他将这种现象称为心理账户（mental accounting），或框架效应（narrow framing）。19
在买入一只股票之后，你就会设立一个心理账户，并将购买价格作为参考点。同样，当你买入一组股票组合后，你就会分别考虑为每只股票设立一个心理账户，或是将各个心理账户合并设立为一个统一的心理账户。20无论你的股票是盈利还是亏损，这都会对你持有还是卖出股票的决策造成影响。此外，如果账户中多数股票处于损失状态时，人们更倾向于把单个损失合并考虑，因为接受一个大损失远比接受许多小损失要容易得多。避免实现损失也就成为很多投资者的主要目标。
戴夫：你说得对。一想到要让那些科技股的损失实现，我就变得手足无措。
投资顾问：这是一种非常正常的反应。不愿意将损失实现的一个主要原因是你的自尊心作祟。每项投资不但涉及资金的投入，也有情感上的付出，这让投资者很难对投资成果进行客观评估。当你以微利对网络股进行抛售后，感觉还不错，但你随后买入的网络设备股却从来没赚过钱。即使前景非常暗淡的时候，你不但继续持有这些股票，而且继续增持，幻想着这些股票最终能够反弹。
根据前景理论的预测，很多投资者会与你采取同样的做法：为了扳平而继续增仓，承受更高的风险。21有趣的是，研究人员发现，个体投资者会出售遭受损失的基金，并买入盈利的基金。但行为金融学能合理地解释这一现象。在持有基金时，投资者可以将责任推到基金经理选股错误上，但如果是你自己作出的买入决策，你就找不到替罪羊了。22
戴夫：我从来不买基金，这样赔钱我也怨不着别人。我觉得，如果在股票价格下跌时继续补仓，这样当股票价格反弹时，我回本的几率就会增加。
投资顾问：无数投资者和你的想法是一样的。1982年，在勒洛伊·格罗斯（Leroy Gross）为股票经纪人写了一本交易手册，他在书中将这一现象称为“扳平症”（get-even-it is disease）23。他认为，与其他失误相比，扳平症对投资组合的危害或许更大。
对我们来讲，承认自己的投资决策失误是一件很困难的事情，向别人承认这个失误就更困难了。但是，要想成为一个成功的投资者，你别无选择。投资组合决策必须具有前瞻性，我们无法改变过去发生的事情，这是一种“沉没成本”，经济学家如是说。如果某只股票的前景看起来并不妙，无论目前盈利与否，你都应当卖出该股票。
戴夫：在我买入更多股票的时候，我觉得这些股票变得更便宜了。有许多股票距离高点时已经下跌了50%以上。
投资顾问：你所说的便宜，是跟什么比呢？是比它们过去的价格便宜，还是比它们未来的预期价格便宜呢？你认为曾经达到80美元的股票如今降到40美元算是便宜的，但你从来没有考虑过40美元仍然很贵。这也证明了卡尼曼与特维斯基提出的另一项行为学研究成果：锚定效应（anchoring），或者说是一种倾向，即投资者在面对复杂决策过程时用一个“锚”，或者根据一个暗示的数字进行判断的倾向。24确定股票的“适当”价格是一项很复杂的工作，因此人们会很自然地使用股票在最近的价格作为一种“锚”，据此作出当前价格比较便宜的判断。
戴夫：如果我接受你的建议，只要股票的前景黯淡就将其抛出，我的账面损失就更高了。
投资顾问：说得对！大多数投资者做的恰恰相反，他们遭受的损失也就越大。研究结果显示，投资者在获益50%的时候卖出股票的可能性大于亏损时卖出股票的可能性。25这意味着，当前价格高于其买价50%的股票比亏损的股票更容易被卖出。尽管从交易及税收的角度来看这都不是好策略，但交易者仍然这样做。
我来给你讲一个我成功说服了一个短线交易者的故事。他告诉我，他做的交易80%都是盈利的，但总体却是亏损的，原因很简单：他在亏损交易上赔的钱超过了盈利交易上赚的钱。
听了我的建议以后，他成为一个成功的交易者。现在，他说尽管他的股票只有1/3是赚钱的，但总体仍然是盈利的。当情况与他预想的不一致时，他会迅速抛出那些亏损的股票，同时继续持有赚钱的股票。成功交易的秘诀可以用华尔街的一句古老的谚语总结：及时止损，让盈利继续。
规避行为陷阱的准则
戴夫：我现在没有足够的把握重新开始交易，我只是想学习正确的长期投资策略。我怎样才能跨越这些行为陷阱，成为一名成功的长期投资者呢？
投资顾问：戴夫，我很高兴你现在不交易了，因为我的客户中只有很少的一部分人适合交易。
要想成为一个成功的长期投资者，你必须提前制定好约束与激励机制才能确保你步入正轨，这也被称为预先承诺（precommitment）。26你还应制定一个资产分配规则并严格遵守。如果具备相关的知识，你可以自行解决，或是同投资顾问一道完成。切记不要事后诸葛亮。如果每天仔细观察股市的涨落，你会发现，基本面因素对收益变化的影响远没有我们想象的那么大。一份严格的投资策略通常也是一份制胜策略。
如果你愿意，你也没有必要取消全部交易。如果你确实只是做短线，请设定严格的止损点，使你的损失最小化。不能一厢情愿地认为股价最终会涨回来，从而坐视损失一再扩大。此外，不要把你的交易情况告诉朋友。为了不让他们失望，你会更不愿意实现损失，承认自己作出了错误决策。
戴夫：我得承认，我经常会陷于交易过程中，不能自拔。
投资顾问：如果你确实喜欢频繁交易，那你可以开立一个完全独立于其他投资组合的小型交易账户。所有的交易佣金和税收必须从这个账户中支付。由于这一账户表现的可能会非常好，你还应考虑到投入到该交易账户的资金全部损失的可能性。此外，你在这个账户上投入的资金绝不能超过你所设定的资金限额。
如果那样做还不奏效，或者你仍然对市场的前景表示担忧，或是产生了交易冲动，请给我打电话，我会为您提供帮助。根据新闻报道，有些创新型交易者建立了一个交易者匿名计划（traders’anonymous programs），该计划旨在为那些抵御不了频繁交易诱惑的交易者们提供帮助。27你不妨也试一试这个计划。
短视的损失厌恶、投资组合的监测及股票风险溢价
戴夫：由于我在股市中的糟糕表现，我也考虑过退出股市，专心投资债券，但我也清楚从长期来看这不是一个好主意。你认为监测投资组合的时间以多长为好？
投资顾问：这个问题很重要。如果你投资股票，那么股票在短时间内跌破购买价格的可能性是很大的。我们已经说过，损失厌恶让我们极其讨厌股价的下跌。然而，由于股票的长期趋势是上涨的，如果你等一段时间再检查你的股票投资组合，那么你损失的概率会降低。
两位经济学家，施罗莫·波纳茨（Shlomo Bernartzi）与理查德·谢勒对投资组合的监测间隔能否影响投资者在股票与债券之间选择的决策进行了研究。28他们进行了一项学习型实验。实验中的受测者会看到两类未做识别投资组合的收益率。一组受测者看到的是股票与债券的按年显示的实际收益率，另一组受测者看到的也是这两类投资组合的收益率，不同之处在于，他们看到的不是年收益率，而是5年、10年和20年期内的总收益率。两组受测者随后被要求在股票与债券中选择一种投资组合，与投资收益率计算时间间隔较长的第二组相比，看到年实际收益率的测试者中只有小部分选择投资股票。这是因为股票的短期波动性导致让投资者望而生畏。但从长期来看，股票显然是更好的投资选择。
这种根据股市的短期波动性进行的投资决策被称为短视的损失厌恶（myopic loss aversion）。由于股票在长期内亏损的概率非常小，如果受损失厌恶影响的投资者监测投资组合的频率低一些，那他们投资股票的可能性也会增大。
戴夫：你说得太对了。我在极短时间内所观察的股票风险都很大，以至于我都开始怀疑为什么那么多人还在投资股票。但从长期看，股票的表现如此出众，我又在想，为什么会有人不愿投资股票呢！
投资顾问：很对。波纳茨和谢勒认为，短视的损失厌恶是解决股票溢价之谜（equity premium puzzle）的关键。29多年以来，经济学家一直试图弄清楚股票的收益率为何会比固定收益证券高出如此之多。研究显示，在20年或更长的时间里，一个多样化股票投资组合不仅有着更高的收益率（已剔除通货膨胀的影响），而且其安全性也好于政府债券。但由于投资者只将注意力放在极短的投资期限上，这样一来，股票投资的风险看起来就很大了，因此，只有非常高的风险溢价才能吸引这部分人投资于股票。而如果投资者估算所持投资组合的次数并不频繁，股票风险溢价或许会显著降低。
波纳茨和谢勒认为，超高的股票风险溢价与短视性损失厌恶及频繁监测投资组合收益密切相关。但他们同时指出，如果投资者每10年才估算一次所持投资组合的资产配置，那么只需2%的股票溢价就足以让投资者投资股票了。当投资组合的估算时间扩大到20年时，股票溢价会降到1.4%，而如果估算时间达到30年，股票风险溢价只有1%左右。要将股票风险溢价降到如此低的水平，股票的价格就必须大幅上涨。
戴夫：那你的意思是我不应该频繁地查看股票投资情况？
投资顾问：你可以随时关注你的股票，但是不要改变长期投资策略。切记要提前制定好相应的规则与激励机制。除非有明显的证据表明某只股票的价格相对于其基本价值已过度高估了（科技股在泡沫见顶时的情况即属此例），否则就不应该改变投资组合的长期配置比例。
逆向投资与投资者情绪：提高投资组合收益率的策略
戴夫：有什么办法能让投资者利用他人的行为弱点赚取超额收益呢？
投资顾问：与众不同或许也能赚大钱。我们称一个持有不同观点的投资者为逆向投资者（contrarian），也就是与主流意见不同的投资者。逆向投资策略的发明人是汉弗莱B.尼尔（Humphrey B.Neill），在1951年出版的一本名为《逆向投资是值得的》（It Pays to Be Contrary）的小册子中，尼尔首先提出这一概念，这本小册子后来被改编成一本名为《逆向思维的艺术》（The Art of Contrary Thinking）的书。尼尔在书中宣称：“当所有人想法一样时，也可能所有人都错了。”30
心理因素（如投资者情绪）是某些逆向投资策略的理论基础。其基本理念在于：大多数投资者在股价较高时过度乐观，在股价较低时又过度悲观。
这也不算什么新概念了。早在近80年前，伟大的投资者本杰明·格雷厄姆就这样说道：“投机者的心理状态会严重妨碍其成功之路。因为投机者会在价格高点时变得极度乐观，而在价格低点时又极度悲观。”31
戴夫：但我怎么才能知道市场什么时候过度乐观，什么时候又过度悲观呢？这难道不是一个主观现象吗？
投资顾问：不完全是这样。投资人情报公司（Investors Intelligence，一家位于纽约州新罗谢尔市的公司）发布了一些与投资者情绪有关的长期指标。在过去的50年里，投资人情报公司对市场上的各种投资时事通讯进行了打分，按照它们对股市未来走向的预测，把这些时事通讯分为看涨型通讯、看跌型通讯及中性型通讯。
根据投资人情报公司的数据，通过计算看涨型通讯与看涨型通讯和看跌型通讯总和（未包括中性型通讯）的比率，我计算出一个投资者情绪指数。然后，我又测算了股票在此类通讯发布后的收益率。
图22-1显示了自1986年1月以来的投资者情绪指数。1987年股灾伴随着投资者的悲观情绪。在接下来的几年中，一旦市场走低，正如1988年5月与12月以及1990年2月那样，投资者就担心爆发第二次股灾，而投资者情绪也会急剧下跌。在伊拉克入侵科威特、1994年债券市场崩盘、1997年10月的亚洲金融危机、1998年夏季末美联储对长期资本管理公司的紧急救助、2001年9月的恐怖袭击事件、2002年10月市场见底等事件发生后，看涨情绪指数曾一度降至50%以下。2008年金融危机及随后的大熊市中，投资者情绪指数也降至低谷，希腊及西班牙主权债务危机中，投资者情绪指数也悉数下滑。而这些时候都是绝佳的投资时机。
图22-1 投资人情报公司的情绪指数（1986~2012年）
值得注意的是，当投资者情绪骤然下降时，VIX指数（利用期权价格求的、测度市场隐含波动性的指数）就会同步上升。32市场焦虑情绪（可以用看跌期权费用来衡量）与投资者情绪之间呈现出显著的负相关关系。
失宠股票与道指10股投资策略
戴夫：能否用逆向投资策略挑选个股？
投资顾问：可以。逆向投资者认为悲观情绪及乐观情绪的交替转换既会影响个股，也会影响大盘。因此，可以将买入失宠股票作为一种制胜策略。
有些投资者会研究股票在最近几年的收益率并据此进行投资，通过考察赢家及输家股票投资组合在过去的表现，沃纳·德邦特（Werner De Bondt）和理査德·谢勒研究了这些投资者对未来收益率是否存在过于乐观或过分悲观的现象。33所分析的投资组合以5年为一个阶段。在过去5年中，赢家投资组合在随后的收益率比大盘低10%，而输家投资组合在随后的收益率比大盘高30%。
这种策略为何会奏效呢？一种解释与我们之前讨论过的代表性启发法有关。人们在预测股票未来收益率时过度依赖股价的最近走势。尽管有证据表明股票收益率存在短期动量效应，但在长期内，许多在过去业绩不佳的股票表现不俗，而过去业绩突出的股票则乏善可陈。还有一种投资策略是基于失宠股票构建的，该策略也被称为道指狗股策略或道指10股策略。34
戴夫：今天上的这一课真是让我收获良多。看起来我几乎掉进了所有的行为陷阱中。不过，令人欣慰的是并非只有我一个人有这样的问题，你的建议确实对其他投资者有所帮助。
投资顾问：他们不但得到了帮助，而且赚了大钱。对许多人来说，在投资上取得成功需要更深入的了解自我，其程度甚至要比工作及人际关系上获得成功需要的自我了解还深。华尔街有这样一句古老谚语：“要在股市中认清自我，需要付出极大的代价”，诚哉斯言！