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金融危机的成因
大缓和时期
2008年金融危机的经济背景是“大缓和时期”（great moderation），经济学家用这一名词指代大萧条之前的异乎寻常的长而稳定的经济发展期。1983~2005年这段时期内，与二战以来的平均水平相比，各主要经济变量的波动性（如真实及名义GDP的季度变动率）下降了近一半。5尽管这一稳定性可以部分归功于服务业规模的扩大以及让“存货周期”缓和的存货管理水平的提升，许多人认为，经济波动性的下降主要来自于货币政策有效性的日益提升，要论最成功的时期，当属1986~2006年，即艾伦·格林斯潘担任美联储主席的这一时期。
如你所料，在大缓和时期，由于投资者相信经济所面临的任何严重冲击均可以被中央银行的迅速行动所抵消，许多金融工具的风险溢价显著下降。实际上，2001年的经济衰退强化了市场的这一观点，即经济变得更加稳定了。尽管存在着2000年科技股泡沫的破灭及“9·11”恐怖袭击之后的消费萎缩，从历史标准看，这次衰退的程度可算是十分缓和了。
发生在大萧条之前的这段经济超常稳定期与20世纪20年代的情况非常相似，在1929年股市崩盘及大萧条爆发之前，也存在着一段经济的平稳期。1920~1929年，工业生产值变动率的标准差不到20年前的一半，这与大缓和时期的情况非常相似。20世纪20年代，许多经济学家（也包括大名鼎鼎的耶鲁大学的费雪教授）将稳定性的增加归功于美联储，这也和经济学家在最近一次金融危机之前的表现别无二致。20世纪20年代，投资者同样相信，成立于10年前的美联储能够在经济危机爆发时稳定经济，缓和经济衰退。不幸的是，在稳定的经济环境下，投资者对风险资产的需求日益增加，这也埋下了严重危机的种子。经济的增速放缓，在正常情况下这是完全可以容忍的，但那些负债率极高的借款人对市场下跌毫无抵抗力，很容易被危机拖垮。
有些经济学家认为，经济波动的主要原因在于风险溢价的下降及债务杠杆上升这一周期循环。海曼·明斯基（Hyman Minsky）是华盛顿大学圣路易斯分校的一名经济学教授，他提出了“金融不稳定性假说”，6按照这一假说，经济的长期稳定及资产价格的持续上升不但吸引了投机者与“动量投资者”，也引来了骗子，他们设置庞氏骗局（Ponzi schemes），给那些想利用股市上扬获利的普通投资者下套。明斯基的理论从未得到主流经济学家的认可，因为他没有以一个严格的形式来表述这一理论。但明斯基的理论影响了很多人，其中也包括已故的查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger），他是一名麻省理工学院的经济学教授，其著作《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》（第5版）（Manias,Panics,and Crashes:A History of Financial Crises）拥有大量的拥趸。
次级抵押贷款
与1929年不同的是，当年的金融危机源于信贷的泛滥与股市的飙升，而2008年金融危机的主要成因在于次级贷款的快速增长，还有那些特大型的、高负债率的金融机构的资产负债表上购置了各类房地产支撑证券。当房地产市场的走势发生逆转时，这些证券的价格开始暴跌，那些借入资金的公司开始陷入危机，有些公司直接破产，还有一些公司则被迫与实力强大的公司合并，其他一些公司为了生存，不得不向政府寻求资金援助。7
许多投资者对这些高收益抵押证券表现出浓厚的兴趣，认为大缓和时期以及美联储构建的“安全网”已经让违约风险大幅下降。但是，当标准普尔公司（Standard&Poor’s）与穆迪公司（Moody’s）等主要的评级机构给予这些次级抵押贷款最高评级时，这些证券开始大泛滥。这使得全球各地的养老基金、地方政府以及其他那些只对高质量固定收益证券感兴趣的机构购入了成千上万亿美元的抵押贷款证券。许多寻求高收益的华尔街公司被抵押贷款证券AAA评级所吸引，踊跃买入这些证券。
尽管有些人猜测，投资银行向评级机构施压，给这些证券以投资级评级，这样，投资银行就可以扩大潜在购买者的规模，实际上，对这些抵押证券进行评级所使用的统计方法与其他证券的估值方法区别不大。不幸的是，当房地产价格远超其基本价值之后，这些评级方法已不适合分析房地产市场的违约概率。
重大的评级错误
图2-1绘制的是自二战结束以来的房地产价格的年变动情况，以通货膨胀调整前后的数据表示。1997~2006年，无论是名义价格还是实际价格，房地产价格的增速均十分明显。在此期间，以20家大城市房地产价格的蔡斯–希勒指数（Case-Shiller Index）测度的住宅名义价格几乎涨了3倍。而住宅的真实价格增加了130%，其增速远超20世纪70年代，列二战结束后各时期增速之冠。
图2-1 美国住宅的名义价格及实际价格（1950~2012年）
在房地产价格暴涨之前，传统的抵押贷款建立在首付两成的基础之上，借款人的信用对银行至关重要。这是因为，私人住宅或特定地区房屋均价的跌幅可达20%以上，这会使银行持有的抵押品价值受损。
但是，如果将来自许多不同地区的抵押贷款捆绑在一起，构造一种证券，从而极大地减少本地房地产价格波动的风险，情况又将如何呢？这样的话，支撑该证券的基础资产的价格走势看起来就更像图2-1中的住宅名义价格的走势。直到2006年之前，这一价格几乎是一路上扬。实际上，在1997年之前，全国住宅的名义价格指数只有三年下跌：两次下跌不足一个百分点，第三次下跌从1990年第三季度到1991年第二季度，跌幅为2.8%。因此，根据战后的历史数据，没有哪个时期是全国范围内房地产价格指数繁荣跌幅超过20%的，这也就不会让标准按揭贷款抵押物的价值受损。8，9
标准普尔公司、穆迪公司及其他评级机构分析了这些房屋价格的历史数据，并对这些房地产支撑证券的风险与收益进行了标准的统计学检验。在这些研究的基础上，它们发布报告称，全国范围内的住宅抵押贷款分散化投资组合的抵押品违约的概率实际是零。许多投资银行的风险管控部也赞同这一结论。
这些分析得出的另一个结论也同样重要，即只要这些抵押贷款背后的房地产的价格高于这些抵押贷款的价值，银行不必在意借款人的信用。如果借款人违约，银行可以接管抵押品，并将其以高于贷款的价值出售。因此，评级机构将这些房地产支撑证券评为“AAA”级，却忽视了房屋买者的信用程度。这些假设促成了数千亿美元的次级贷款及其他“非传统型”抵押贷款的销售，而只要这些贷款由一个汇聚了各地区的多样化抵押贷款池担保，那么它们几乎没有信用文件支撑。
有些评级机构知道这些抵押贷款的高信用评级取决于房屋价格的持续增值以及微不足道的下行风险。我们可以通过下面这段对话对此加以说明，这段对话发生在一家位于加州的投资咨询公司：第一太平洋咨询公司（First Pacific Advisors）的副总裁与惠誉评级公司之间，时间是2007年6月，对话内容由第一太平洋咨询公司的总裁罗伯特·罗德里格兹（Robert Rodriguez）提供。
我们的副总裁问（惠誉公司）：“你们的评级模型由哪些关键因素驱动？”
他们（惠誉公司）回答道，惠誉公司的（信用）评级打分及房屋价格增速在5%以下，因为房屋价格在过去的50年中一直是上涨的。
我们的副总裁接着问道：“如果在相当长的一段时间内，房价走势变缓，情况将会怎样？”
他们回答说，这样他们的模型就将开始出问题。
然后我们的副总裁问道：“如果在相当长的一段时间内，房价下跌1~2个百分点，情况将会怎样？”
他们回答说，这样他们的模型就将完全崩溃。
我们的副总裁再次问道：“如果房价跌幅达2%，这将对你们的评级结果产生怎样的影响？”
他们回答说，这样其评级结果最多是AA级或AAA级别。10
值得一提的是，在这段对话发生时，房价已经从年初时的价格下跌了4%，这一跌幅大大超过二战后的任一时期，因此房价极有可能持续下跌，但信用评级机构并未将这种可能性纳入到房地产支撑债券的评级模型中去。
正如惠誉公司在前面的对话中所预测的那样，随着房价的下跌，对这些顶级的抵押贷款支撑证券的评级急速恶化。2006年4月，就在房价见顶前的几个月，高盛公司（Goldman Sachs）向投资者出售了12种抵押贷款债券，其中10种债券的初始评级为投资级，有3种更是被评为AAA级。2007年9月，这10种初始评级为投资级的债券中有7种被降为垃圾级，有4种债券更是变得一文不值。11
房地产泡沫
评级机构应该意识到，房价不可能一直上涨，我们可以从图2-2中看到这一点。1978~2002年，房价与家庭收入中位数的比率一直维持在2.5~3.1这一狭窄的范围内，但是，这一比率随后一路飙升，最终于2006年超过4.0与前一水平相比，涨幅接近50%。
图2-2 美国房价与家庭收入中位数的比率（1978~2012年）
但是，即便是资产价格超越了其基本价值，这不意味着“泡沫”一定存在。投资者应当明白，价格上涨也可能是由于结构性变化引起的。实际上，历史上也曾出现价格偏离其基本价值的情况，但其成因是经济环境的变化。我将在第11章讲述的股息收益率与长期国债收益率之间的关系即属此类情况。1871~1956年，股息收益率总是高于债券收益率，由于股票的风险公认高于债券的，大家对这种现象也是习以为常。当二者之间的价差缩小时，人们就选择卖出股票；而当二者之间的价差扩大时，这种策略在几十年来一直有效。
但是，当美国脱离金本位之后，利率开始受到长期通货膨胀的影响，1957年，利率超过了股息收益率，并在接下来的半个多世纪中一直保持这一状态。1957年，那些根据基本面指标发出的“卖出！”信号而出售股票并买入债券的投资者将获得很少的收益，因为股票已被证明是一种很好的对冲通货膨胀的工具，而其提供的收益也远超固定收益投资。
同样，21世纪初，房地产价格与家庭收入中位数的比率超过其传统水平也有其合理依据。首先，名义利率与实际利率均大幅下跌，这也让房屋融资成本极度走低。其次，诸如次级贷款或“零首付”抵押贷款这类的新型抵押贷款工具激增，这类贷款的金额等于（有时甚至超出）房屋的购买价格。这类贷款为那些以前不符合申贷标准的借款人大开方便之门，也极大地刺激了对房地产的需求。全美房地产经纪人协会（National Association of Realtors，NAR）在2006年1月宣布，43%的首次购房者以零首付贷款购房，而首付款的中位数只是一栋中等价位（15万美元）房屋价格的2%，零首付抵押贷款开始变得十分盛行。12
许多德高望重的著名经济学家，如纽约联邦储备银行的高级经济学家查尔斯·西摩尔伯格（Charles Himmelberg）、哥伦比亚大学商学院房地产中心主任克里斯·梅耶（Chris Mayer）、沃顿商学院房地产专业的副教授托德·西奈（Todd Sinai）都认为低利率很好地解释了房地产价格高涨的原因。13还有一些经济学家指出，由于婴儿潮一代已步入退休期，二手房市场的繁荣仍将持续多年。14
但还有许多经济学家对房价上涨的持续性提出了质疑。在2003年发表的一篇题为《房地产价格存在泡沫吗》（Is There a Housing Bubble?）的布鲁金斯论文（Brookings Papers）中，耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）及其同事卡尔·蔡斯（Karl Case）（蔡斯–希勒住宅价格指数的发明人，该指数已成为房地产业的价格基准）首次对房地产泡沫提出警告。152005年与2006年年初，华盛顿经济与政策研究中心（Center for Economic and Policy Research in Washington）主任迪恩·贝克（Dean Baker）也通过多次撰文及演讲，发出房地产泡沫的警告。16，17专家再房地产泡沫是否真实存在上意见不一，这也应当让那些评级公司警醒：在对房地产支撑证券进行评级时，最好不要假设其完全没有违约风险。18
监管失灵
尽管存在着这些警告，总的来说，监管当局（尤其是美联储）并不认为房价膨胀会危及经济，他们也没有向评级公司给这些次级证券的高评级提出质疑。此外，他们也没有对主要金融机构资产负债表上的高风险抵押贷款类证券进行监控。这些监管失灵也在美国货币政策当局的监管记录上留下了严重的污点。
作为一个对美国经济影响最大的政府官员，美联储主席艾伦·格林斯潘的表现尤为悲催，他没有警告公众房价空前高涨所引发的风险。格林斯潘本应意识到次级债务的膨胀及其对经济的潜在威胁，因为他的一位同事，美联储理事爱德华·格拉姆利克（Edward Gramlich）就次级债务工具的问题撰写了大量的文章，并在2007年7月出版了一本题为《次贷：美国最近的繁荣与萧条》（Subprime Mortgages:America’s Latest Boom and Bust）的书。19
有些人坚称美联储缺乏对非银行金融机构的管控能力，高涨的房价带来的影响也不在其监管范围之内。但是，就在10年以前，格林斯潘为何能在1996年12月的华盛顿经济俱乐部晚餐前的演讲中，对股票价格飞涨表示深深的担忧，并提出了那句脍炙人口的“非理性繁荣”呢？无论是否来自银行，所有能够影响到金融业稳定性的因素都应属美联储的分内之事。格林斯潘于2008年10月在美国国会委员会作证时所发表的声明中，我们可以看出他对金融企业资产负债表上的高风险资产组合缺乏关注，格林斯潘说道：“那些大银行在房价崩盘中未采取措施来保护股东权益，他们也没有使用金融衍生工具或信用违约互换来对其风险头寸进行对冲，我对此难以置信，深表震惊。”20，21
尽管格林斯潘没有预见到金融危机，但和其他人的想法不同，22我不认为他应该对房地产泡沫负责。这是因为，美联储缓慢提升利率的政策绝非驱动房地产价格上涨的罪魁祸首。长期利率的下跌、经济增速减缓所形成的驱动力、资金从股票向债券的转移、亚洲国家（尤其是中国）积聚的巨额外汇储备、次级贷款及零首付贷款的大规模膨胀等，这些因素在推动房地产价格方面的作用都远比格林斯潘及联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）所确定的联邦基金利率重要得多。此外，拉动房地产价格走高的因素遍布全球，其货币所在国各自执行完全独立的货币政策。比方说，西班牙与希腊的房价暴涨，而这些国家的货币政策由欧洲央行制定。
金融机构在高风险资产上过度杠杆化
如果主要的金融机构没有在其资产负债表上积聚了大量的房地产抵押贷款支撑证券的话，房地产价格的涨跌及相关的抵押贷款支撑证券自身是不太可能导致金融危机或经济严重衰退的。到2007年第二季度，次级贷款、alt-A级贷款（信用评级略高于次级贷款）以及大额住房抵押贷款的总额已达2.8万亿美元。23即使所有此类证券的价格归零，由此损失的市值也将低于科技股在7年前网络股泡沫破灭中损失的市值。但是，2000年股票市场的崩盘以及随后发生的由“9·11”恐怖袭击所造成的经济混乱，经济也只不过陷入了一场轻微衰退而已。
这两次危机之间的最大区别在于，当科技股泡沫见顶时，券商及投资银行并未持有过多注定崩盘的投机性股票。这是因为，在网络股泡沫破灭之前，投资公司实际上已抢先将其持有的全部高风险科技股抛售给了投资者。
与之形成鲜明对比的是，在房地产市场见顶时，华尔街正深陷于房债危机的泥潭中。如前所述，在利率下跌的环境中，投资者极度追求高收益，而这些抵押贷款支撑证券所支付的利率高于同级别的公司及政府债券。这诱使贝尔斯登之类的投资银行将这类债券出售给投资者，同时承诺在安全性相同的情况下，给予其更高的收益。24尽管许多投资银行在其自营业务中持有这些债券，但是，当投资者抱怨自己并未被充分告知所承担风险时，投资银行被迫赎回这些表现不佳的次级债券，这使其次级债务的持仓量大幅增加。25
当世界上最大的保险公司，美国国际集团（AIG）通过发行一种名为信用违约互换（credit default swap）的金融工具来为其持有的上万亿美元的抵押贷款提供违约保障时，金融体系的风险开始变得更加复杂。当这些抵押贷款价格下跌时，美国国际集团必须为其并未持有的资产计提数十亿美元的储备。与此同时，大量举债购入这些贷款的投资银行发现，当债权人赎回以这些资产抵押的贷款时，他们的资金已然枯竭。这些房地产抵押贷款证券的价值下跌促成了金融危机的形成。这种情况类似于投资银行在2000年年末股票崩盘时以保证金形式持有科技股股票，这就会发生一场类似的流动性危机。当然，投资银行并没有这样做。