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股息与盈利增长率的历史数据
图10-1显示的是标准普尔500指数与公司实际总收益1871~2012年的每股实际账面盈利与每股实际股息，这些数据取自于国民收入与产出账户（national income and product accounts，NIPA），该账户从1929年开始编制。表10-1是这些数据的概要。迄今为止，股息是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票的平均实际收益率为6.48%，其中，平均股息率为4.4%，实际资本利得收益率为1.99%。资本利得收益几乎全部由每股盈利的增长产生，资本利得收益率在过去140年里的年均增长率为1.77%。2
图10-1 实际每股账面盈利、股息与NIPA（国民收入与产品账户）利润率（1871~2012年）
表10-1 不同历史时期内的股息、盈利与派息数据
表10-1还显示，股息与盈利的构成自二战以来发生了显著变化。每股盈利的增长率增加了，而股息支付率与股息收益率均有所下降。二战以前，公司将盈利的2/3作为股息分配。由于留存收益数额太少，不足以支撑公司扩张所需资金，公司发行更多的股份以获取所需资本，因此降低了每股盈利的增长。然而，二战以后，公司开始削减股息并产生了足够的盈利，因此增发新股为增长融资的需求开始下降。这也是战后每股盈利的增长率显著下降的原因。
如前所述，自1929年以来，我们已经可以从国民收入与产品账户中获取公司利润的有关数据。3公司利润的增长速度明显超过每股盈利的增长速度，这是因为，随着时间的推移，公司为资本扩张融资发行了更多的股份。
公司在战后减少股息支付比率的原因有如下几点：首先，二战以后，股息的税率显著增加。即使股息税率后来被调整到与资本利得收益的税率一致，股息税率仍然处于不利地位，因为资本利得税可以延期支付，而股息税则不能。其次，由于股票期权只和股价相关，被授予股票期权的管理层只对低股息政策感兴趣，因为这有利于提振股价。这些变化减少了股息在股东总收益中所占的份额。
戈登股息增长模型或股票估值模型
我们使用戈登股息增长模型（Gordon dividend growth model）来说明股息政策是如何对股票价格产生影响的，这一模型是由罗杰·戈登在1962年提出来的。4由于股票的价格等于股票所有未来预期股息的现值，这表明，如果未来的每股股息以一个不变的速度g增长，则一只股票的每股股价P（即所有未来股息的折现值）如下式所示：
P=d/（1+r）+d（1+g）/（1+r）2+d（1+g）2/（1+r）3+…
或
P=d/（r-g）
其中，d指的是每股股息，g指的是未来每股股息的增长率，而r指的是股票的必要收益率，它等于无风险利率、预期通货膨胀率与股票风险溢价这三个比率的加总。
由于戈登模型的计算公式是每股股息以及每股股息增长率的函数，可见股息政策对决定股票价值至关重要。但是，只要某一特定条件（公司的留存盈利收益率与股票的必要收益率相等）得到满足，则公司未来的股息政策就不会影响到股票价格或公司的市场价值。5这是因为，当前未支付的股息成为留存收益，可以在未来产生更多的股息，这表明，无论股息是否支付，它们的现值均保持不变。
当然，管理层可以影响到股息的支付时间。股息支付比率（即股息对盈利的比率）越低，未来的股息越少。但由于当前的低股息会增加留存收益，未来的股息会上涨。最终会超过股息支付比率未削减时的股息水平。假设公司留存收益的回报率与股权资本的收益率相同，无论股息支付比率如何变化，这些股息的现值都相等。
我们可以使用戈登股息增长模型来说明这一等价性。设折现率r为10%，股息不增长（g=0），股息d为每股10美元，公司将全部盈利作为股息分配。在这种情况下，股票的价格将为100美元。现在假设公司将股息支付比率从100%降为90%，每股分配的股息也降为9美元，留存收益增加为1美元。
如果公司留存收益的回报率为10%，则第二年的每股收益为10.10美元，当股息支付比率为90%时，股息为9.09美元。如果公司保持这一股息支付比率不变，每股股息的增长率将为1%。令g=0.01，d=9美元，将其代入戈登增长模型后所得到的股价仍为10美元[1]，与之前得到的股价相等。只要r=10%保持不变，每股股票的价格每年增加1%，这一增长速度与每股盈利及每股股息的增长速度相同，股东的总收益率就将保持在10%的水平上，其中，9%的收益来自于股息收益率，1%的收益来自于股票的增值。通过将股息支付比率在0~100变动，公司可以任意选择收益在股息与资本利得的分配比例，但股东的收益率始终保持为10%。
如果公司使用留存收益回购股份，结果是完全一样的。如果上例中的1美元没有用来支付股息，而是用来每年购买1%的股份。公司的股份数额减少1%，这意味着每股股息（及每股盈利）将在每年增加1%。
如表10-1所示，长期数据支持上述理论。在二战以前，平均股息支付率为71.8%，而这一指标自二战结束以来已经下降到49.6%。这也让股息收益率从5.26%降至3.43%，几乎下跌了两个百分点。但资本利得收益率上涨了将近两个百分点，因此，二战前后的总收益率几乎没有变化。较低的股息收益率使每股收益加速增长，从0.69%涨到2.8%。
值得注意的是，在股息支付比率削减后，尽管每股股息的预期未来增长率有所增加，股息的增长速度多年来一直低于股息削减前的股息增长速度，正如表10-1中的历史数据所显示的那样，每股股息的增长率落后于每股盈利或股价上涨的速度。然而，如果股息支付比率不再下跌，理论表明，股息增长率将在接下来的年份中加速上涨。
对股息折现，而不是对盈利折现
尽管盈利决定着公司支付股息的数量，但股票的价格总是等于公司未来所有股息的现值，而不是未来盈利的现值。对那些未支付的股息而言，只有在将来以股息或其他形式的现金分配给投资者，它们才有价值。通过对公司未来的盈利进行折现来估算股票的价值显然是错误的，也会高估公司的价值。6
约翰·布尔·威廉姆斯（John Burr Williams）是20世纪初的一位伟大的投资分析师，他也是《投资价值理论》（Theory of Investment Value）这一经典著作的作者，在1938年，他令人信服地指出：
大多数人立即就会对上面的公式提出不同意见，他们认为，不应该对未来的股息进行折现，而是应该计算未来盈利的现值。但是，在我们批评中的隐含假设条件下，盈利与股息的折现结果不应该是一样的吗？如果未支付股息的盈利全部以复利成功地进行了再投资，其结果仍将惠及股东，从上述评论中可知，这些盈利会在未来产生股息；若非如此，则股东会遭受损失。盈利只是达到目的的一种手段，我们不应将这一手段错认为目的。7
[1] 此处似乎应该是100美元。——译者注