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可能提高未来估值比率的因素
前面提到，在长期内，股票的历史实际年收益率为6%~7%，这与约15倍的平均市盈率非常一致。但是，经济与金融市场已经发生了变化，这或许会提高市盈率在未来的水平。这些变化包括：股票指数投资成本的下降、折现率的下跌以及越来越多的人认识到股票比固定收益投资更具优势。
交易成本下降
我们在第5章中提到，在过去的两个世纪中，在调整了通货膨胀的影响因素后，以股票指数衡量的股票的实际收益率为6%~7%。但是，在19世纪及20世纪初，投资者几乎不太可能复制这些股票收益率，原因在于交易成本。
哥伦比亚大学的查尔斯·琼斯（Charles Jones）证明了股票的交易成本在20世纪不断下降。18这些成本包括向券商支付的佣金与股票的买卖价差。琼斯的分析显示，买卖股票的平均单笔交易成本已经从1975年（在对交易佣金的监管解除之前）的1%以上跌到了2002年的0.18%，现今的成本那就更低了。
交易成本的下降意味着构建并持有一个普通股投资组合（这是复制指数收益率的必要条件）的价格也下跌了，在19世纪的大部分时间及20世纪初，投资者在这上面花的成本占总金额的1%~2%。由于这些成本的存在，早年的投资者的投资组合没有充分分散，从而承担了比股票指数更高的风险。另外，如果投资者想买下全部股票从而复制整个大盘的话，则其扣除成本后的年实际收益率将下降至5%。如果投资者对股票要求的实际收益率只有5%，则20倍市盈率（对应的净收益率为5%）将为现今的投资者提供这一收益率。19
固定收益资产的实际收益率下降
前面提到，固定收益资产的实际收益率在过去10年中大幅下跌。当10年期通胀保值债券在1997年1月发行时，其实际收益率接近3.5%，在接下来的一年里，该债券的收益率升至4%以上。但是，自那时起，这些债券的实际收益率开始稳步下降，在2011年降为负值，并在2012年年底跌至-1%。这意味着标准国债的实际收益率也跌至零附近。
投资者的实际收益率下降的原因有很多：经济增长速度放缓、人口老龄化、养老基金为匹配退休人员的负债而购买债券的意愿等。不管出于哪些原因，收益率下降意味着股票的实际收益率不需要像历史上那么高就足以吸引投资者了。我们以前提到，股票相对于债券收益率的历史溢价（股票溢价）为3%~3.5%。如果我们假设长期实际收益率为2%，这一收益率比长期均值低1~1.5个百分点。而3%的股票溢价要求股票的收益率为5%，如前所述，这一收益率来自20倍的市盈率。
股票风险溢价
交易成本及折现率的下降都可以证明高市盈率的合理性。然而，市盈率高的另一原因在于，股票风险溢价本身也可能下降。1985年，经济学家拉津尼斯·梅赫拉（Rajnish Mehra）和爱德华·普雷斯科特（Edward Prescott）发表了一篇名为《股票溢价之谜》的文章。20这篇文章指出，从历史数据来看，股票与固定收益资产收益率之间存在巨大差异，经济学家在过去发展的风险与收益标准模型对此则无法解释。他们认为，按照经济模型的预测，要么是股票的收益率较低，要么是固定收益资产的收益率较高，或两者皆而有之。实际上，根据他们的研究，股票的合理溢价应该等于或小于1%。21
在标准宏观经济模型背景下，从历史数据中得到的风险溢价为3%~5%，经济学家已经发表了大量的学术文献，试图证明这一溢价是合理的。有些文献的根据是个体投资者极度厌恶风险。其他一些文献则认为，投资者存在短视行为，即使有可能获得长期的盈利，他们也不喜欢接受短期的亏损。对溢价规模解释的部分原因或许在于，投资者对股票的卓越表现认识不足。22如果他们充分认识到股票溢价，对股票的需求会上升，市盈率也会从历史水平上开始上升。早在75年前，布朗大学的切尔西·博斯兰德（Chelcie Bosland）教授就已经准确地阐明了这一点。他在1937年指出，由于埃德加·劳伦斯·史密斯的贡献，越来越多的人认识到股票的优异表现，后果之一就是20世纪20年代的股票市场牛市以及股票溢价空间的缩小。
得益于前人所做的研究成果，随着普通股高收益性的广泛传播，股票在未来获得高收益的可能性也随之下降，尽管看似有些自相矛盾，这种说法实际上相当正确。了解这一信息的人越多，人们在购买股票时的竞价行为就会将股票价格推高，人们获得高收益的几率也就越小。折现过程会消除普通股投资的大部分利润，这使得股东的收益与其他证券投资者的收益趋近于平衡。23