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美联储在缓和危机中所扮演的角色
借贷是生命之源，是全部大型经济体的润滑油。在金融危机中，曾一度被认为安全可信的金融机构瞬间失去了人们的信任。当雷曼兄弟公司倒闭时，恐惧开始在大量其他的金融机构中蔓延，让它们举步维艰。这也让贷款机构召回贷款，削减信贷额度，与此同时，投资者开始出售风险资产，并试图在其投资组合中扩大“安全”资产的规模。
但是，只有一家机构可以在金融危机爆发时提供如此多的流动性，这就是中央银行，一名19世纪的英国记者沃尔特·白芝霍特（Walter Bagehot）将该机构称为“最后的贷款人”。26中央银行通过向商业银行发放储备贷款来创造流动性，商业银行则向中央银行借入资金，或是向其出售证券。从需求的角度来看，银行可以将这些储备转化为中央银行的票据或“通货”，即最终的流动性资产。中央银行可以以这种方式应对“银行的挤兑”，或是满足存款人提取现金的需要，无论商业银行所持资产的价格或数量是否下降，中央银行都可以以其为抵押向银行发放贷款。
最后贷款人终于出手
在雷曼兄弟公司破产后，美联储的确提供了市场所需要的流动性。9月19日，即第一储备货币市场基金宣布其面值将跌破1美元之后的第三天，财政部宣布其将为全部货币市场基金的投资者账户提供全额担保。财政部表示其将动用通常用于外汇交易的汇率稳定基金（Exchange Stabilization Fund）来支撑其担保方案。但由于财政部在汇率稳定基金的账户上只有500亿美元，这一数额连货币市场基金总额的2%都不到，为兑现其承诺，财政部将不得不依赖于所提供的无限量信贷额度。美联储自身即可创造出信用贷款，向商业银行增加投放无追索权贷款，从货币市场基金处购入商业票据，27一个月以后，美联储又成立了货币市场投资基金便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）。
2008年9月29日，美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）宣布其将与花旗集团（Citigroup）就一项总额达3120亿美元的贷款组合达成损失分担协议，花旗集团首先消化420亿美元的损失，FDIC承担余下的损失。美联储则为该方案剩余的2700亿美元提供一笔无追索权贷款。美联储在1月份与美国银行（Bank of America）达成的协议与此次协议相类似，但规模只有此次协议的1/3。作为回报，花旗集团向FDIC发行120亿美元的优先股及认股权证。此前，为提高全球金融市场的流动性，美联储还于9月18日同世界各大中央银行签署了总额达1800亿美元的互换协议。
美联储在雷曼兄弟公司破产后，立即宣布向货币市场基金提供担保，除此之外，美联储还在10月7日宣布将每个账户的存款保险偿付额提升至250000美元，这一决定的依据是国会于四年前通过的《2008年紧急经济稳定法案》（Emergency Economic Stabilization Act of 2008）。10月14日，FDIC又出台了一个新的短期流动性担保项目（Temporary Liquidity Guarantee Program），为所有在FDIC投保的金融机构及其持股公司所持有的高级债务提供担保，同时为那些所有不计息银行存款账户提供担保。28事实上，政府对高级债务的担保也就意味着对全部存款提供了担保，因为依据破产法案，存款具有优先求偿权。
美联储是FDIC的坚强后盾，也是FDIC为上述政策行动所提供资金的唯一保障。FDIC确实有一个信托基金，但其规模只占投保存款的一小部分，29和那些为货币市场基金提供“保险”的汇率稳定基金相类似，FDIC履行其承诺的信用度，也取决于美联储为其提供的无限量信用额度。
美联储与伯南克主席为何会采取如此多的大胆行动，来保证私营部门的流动性呢？因为伯南克与其他经济学家已经从历史中汲取了教训，他们今天做的，就是中央银行在大萧条中所没有做过的。
诺贝尔奖获得者、芝加哥大学的米尔顿·弗里德曼在1963年出版的著作《美国货币史》（The Monetary History of the United States），是每一位宏观经济学家的必读之书。在其著作中，弗里德曼对美联储进行了口诛笔伐，认为美联储在大萧条中没有向银行体系提供准备金。本·伯南克在麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology，MIT）获得了货币理论与政策方向的经济学博士学位，他对弗里德曼所做的研究心知肚明，因此决定不会让美联储重蹈覆辙。302002年，他在弗里德曼教授90岁生日庆典上的演讲中说：“关于大萧条，你是对的，这是我们的责任。非常对不起。但是谢谢你，我们不会再重蹈覆辙了。”31
雷曼兄弟公司本可以获救吗
尽管美联储在雷曼兄弟公司破产后立刻出手救市，但是，对于中央银行是否应该在第一时间内救助这家濒临倒闭的投资银行，多年以来，经济学家与政策分析师一直在争论不休。尽管美联储声称其拒绝救助雷曼兄弟公司的理由是他们缺乏充分的权限，但事实表明，情况并非如此。1932年，国会对《1913年联邦储备法案》（Federal Reserve Act of 1913）进行了修订，补充了第13（3）条款，该条款内容如下。
在非同寻常的紧急情况下，只要联邦储备委员会七名成员中有五位以上投赞成票，就能授权任何一家美联储银行为任何个人、合伙企业或公司提供任何形式的资金……美联储可以为任何个人、合伙企业或公司进行票据及汇票贴现，只要抵押担保物是任何美联储满意的资产即可，假设在贴现之前……同时，美联储在向个人、合伙企业或公司提供资金时，必须获得证据足以证明上述主体无法从其他银行机构获得足够的资金援助。32
毫无疑问，在雷曼兄弟公司宣布破产前的那个周末里，美联储是有资格向其发放救助贷款的，因为雷曼兄弟公司显然“无法从其他银行机构获得足够的资金援助”。美联储没有救助雷曼兄弟公司的原因更多是出于政治而非经济上的考量。政府此前对贝尔斯登公司、房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）公司的救助已经招致了公众的大量批评，尤其是来自共和党的批评。就在3月份对贝尔斯登公司的救助之后，从布什政府中传出声音“不能再救市了”。在救助贝尔斯登公司之后不久，财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）告诫雷曼兄弟公司，不要指望着美联储会出手相助，自求多福吧。而就在雷曼兄弟申请破产的几天前，美联储拒绝了公司提出的400亿美元的救助贷款申请。财政部长保尔森及美联储希望，在打了如此多的预防针的前提下，一个雷曼兄弟公司的破产所释放出的信号能为金融市场所消化，而又不引起市场的剧烈波动。33
但事实的真相是，当财政部在3月份通知雷曼兄弟公司清理其资产负债表时，局面已不可挽回。雷曼兄弟公司不但大举借债买入次级抵押贷款，而且还在不久前与美国银行一同向铁狮门房地产公司（Tishman Speyer）放贷170亿美元，让其以222亿美元的价格购买拱石–史密斯信托公司（Archstone-Smith Trust）。雷曼兄弟公司希望仿效黑石集团在市场顶部出售山姆–泽尔公司的股权这一案例，将这些债务出售给新的买家并从中收取高额费用。但是，在这场被人称为雷曼兄弟公司所做的最差交易中，公司最后只剩下价值50亿美元的未售房地产。34尽管公司总裁理查德·富尔德一再宣称公司具有偿付能力，交易者很清楚，由于房地产市场价格一路下滑，雷曼兄弟公司生存的机会已十分渺茫。当雷曼兄弟公司投资于抵押贷款类证券及过热的房地产市场时，它实际已经走上了一条不归路。
美联储对美国国际集团作出救助的决定，出于雷曼兄弟公司破产后所发生的意想不到的金融混乱。当投资者加速提现，国际货币市场上风险溢价暴涨时，美联储及财政部对此深感震惊，他们认为另一轮破产狂潮即将袭来，最终有可能形成价值数千亿美元的债券及信用违约互换的坏账，从而将全球金融体系拖入深渊。美国国际集团作为一家保险公司，从职责范围上来讲，美联储对其实施救助的理由还没有雷曼兄弟公司充分，但美联储还是对这家保险业巨头出手相助了。35我深信，如果是美国国际集团破产在先，考虑到随之而来的金融恐慌，美联储在第二天就会对雷曼兄弟公司出手相助。
我们将在下一章详细介绍不良资产救助计划（troubled asset relief program，TARP），在缓解金融危机中，该计划完全没起到作用。这是因为，所有可以由TRAP批准的基金，甚至是更多的资金都可以由美联储在现有的法律框架下加以提供，而不需得到国会的批准。TRAP只不过是由伯南克与保尔森所采取的一种获取政治庇护的手段而已。他们知道这次救助计划将会招致强烈的反对，因此其行动计划必须得到国会的批准。
艾伦·迈尔策（Allan Meltzer）是卡耐基–梅隆大学（Carnegie-Mellon University）的一位经济学教授，对美联储的历史颇有研究，他认为美联储犯下大错：先是给人一种美联储将对那些系统性重要金融机构（如贝尔斯登公司，其倒闭将威胁到金融体系的安全）加以救助的预期，但随后又对雷曼兄弟公司的倒闭袖手旁观。36这一观点得到了费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍（Charles Plosser）的呼应，他认为贝尔斯登公司在3月份的破产已被市场所消化，其他公司为避免遭受进一步的损害，应该会增加流动性。
但我认为，更大的可能是，如果美联储允许贝尔斯登公司破产，这将大大加速雷曼兄弟公司的倒闭过程，金融危机很可能等不到9月份，在3月份就爆发了。很难想象，金融机构会将美联储救助贝尔斯登公司的行为看成在高风险金融资产上“加杠杆”的信号，仅仅因为这些公司将受到美联储的救助。需要注意的是，所谓“拯救”贝尔斯登公司，不过是将其解体，股东只得到账面价值很小的一部分罢了。而当美国国际集团被联邦政府从实际破产的状态救活后，这家保险业巨头的股东还在为联邦政府对其近乎完全接管与其对簿公堂。2008年，监管者已来不及阻止这场危机。一年以前，当评级公司将次级抵押贷款评为AAA级，银行为寻求高收益而增加在此类证券上的杠杆时，监管当局就已经应该采取行动了。
金融危机的回声
在金融危机之前发生的过度杠杆化有很多诱因：金融危机爆发前的长期金融稳定所产生的风险下降；评级机构对抵押贷款相关证券的错误评级；政府对住宅自由化扩张计划的批准；以美联储为代表的各主要自律监管机构的监管失察等。但是，各大金融企业的管理层应该承担最大的责任。当房地产市场的繁荣终结时，他们没有意识到危机即将到来，对那些由技术人员运行统计程序出错的风险，他们也没有承担起评估的责任。
金融危机还打破了格林斯潘在美联储主席任期中创造的神话，即美联储可以对经济进行微调，消除经济周期。但是，尽管美联储没有发现金融危机的苗头，但它还是迅速地保证了流动性，并且在危机进一步恶化之前成功遏制了衰退。
下面这个例子可以用来类比2008年的金融危机。毫无疑问，工程学方面的进步让乘用车比50年前更安全。但这并不意味着汽车在什么速度下都是安全的。今天，最先进的客车以120迈[1]的速度在路上开，一点小的碰撞会让其翻车，在而同样的情况下，过去的老款车只要80迈就会翻车。在大缓和时期，风险实际上很低，因此金融企业也相应调高了资产负债表的杠杆。但他们的杠杆调得太高了，只要次级抵押贷款的违约率意外上升（即“一次小小的刮碰”），经济就会陷入危机。
[1] 1迈=1英里每小时=1.6公里每小时。——译者注