Local EPUB Text
市场估值的历史标准
分析师已经采用了许多标准来估算股价是否高估或低估。这些指标的大多测度的是流通股的市场价值与经济基本面（如盈利、股息或账面价值）或某些经济变量（如国民生产总值或利率）的相对价值。
市盈率与净收益率
最基本的股票估值指标是市盈率（或P/E比率）。一只股票的市盈率只不过是该股票的股价与盈利的比值。市场大盘的市盈率是市场的整体盈利水平与市场总市值的比率。市盈率测度的是投资者愿意为每一美元当前盈利所愿意支付的金额。
图11-2显示的是大盘1871~2012年12月的历史市盈率，计算的依据是标准普尔公司过去12个月的报告利润与另一个备选市盈率（根据过去10年间盈利数据计算的市盈率，也称CAPE比率，稍后我们将讨论这一比率）。根据12个月数据计算的市盈率走势存在一个明显的尖峰，在2009年衰退期间触及123.73点。这一尖峰的成因不在于股票价格过高，而在于因少数公司遭受的巨额损失所产生的整体盈利水平的极度下滑。而尖峰的走缓也是因为少数公司集中出现大幅损失所导致的，这发生于2000年的萧条期间。与算数平均值相比，市盈率的中值减少了这些尖峰的影响，能够更好地代表市场的历史估值。1871~2012年，根据过去12个月数据计算得到的市盈率中值为14.5倍，而根据未来12个月盈利计算得到的市盈率中值为15.09倍。
图11-2 1年期市盈率与10年期CAPE比率（1881~2012年）
归并偏误
计算一个指数或投资组合市盈率的传统方式，是将指数中每家公司的盈利加总，再用这一数值除以指数的总市值。这一指标通常能较好的描述市场价值。但如果其中的一家或几家公司公布了较大的损失，这种方法就会给让指数的估值结果变得极度失真。
看一个简单的例子，有两家公司，A公司与B公司。假设A公司是一家业绩良好的公司，利润为100亿美元，平均市盈率为15倍，其市值为1500亿美元。假设B公司的业绩不佳，公司的损失为90亿美元，市值只有100亿美元。一个以市值加权的投资组合中，A公司的比重大约为94%（1500亿美元/1600亿美元），而B公司的比重为6%。然而，如果使用传统的市盈率计算方法，该组合的市盈率将会计算这两家公司的总盈利（10亿美元），再用这一数值是除以这两家公司的总市值（1600亿美元）。按这种方法计算出来的市盈率为160倍，简直高得离谱，而整个投资组合的94%聚集在一家公司上，该公司的市盈率只有15倍。我将指数中存在的这一扭曲现象称为归并偏误（aggregation bias）。
将利润与损失加总，然后再用这一数值与市场总值相除的做法是错误的，原因在于，一家公司的损失不能抵消另一家公司的利润。股东的利益与所在公司的利润密切相关，却与其他公司的损失无关。
在2001~2002年的衰退期间及最近的金融危机中，归并偏误显得尤其突出。2001年盈利的大幅下滑是由科技股行业泡沫破灭造成的，某些公司（如时代华纳公司）被迫对其所投资的资产组合实施了大规模的资产减记。金融业在2009年巨亏，花旗集团、美国银行，尤其是美国国际集团产生了天量亏损，这也抵消了标准普尔500指数中盈利公司的大部分利润。
归并偏误的调整没什么捷径可走。一种方法是对指数中每家公司的盈利与损失按照市值进行加权。5在正常情况下，当大多数公司盈利而只有少部分公司亏损时，归并偏误比较小。当小部分公司遭遇了巨额损失时，归并偏误变得非常大。
净收益率
市盈率的倒数也是一个估值的重要变量，这一比率又称净收益率。净收益率类似于股息收益率，它测度的是每一美元股票市值产生的盈利。6
美国股市市盈率中值大约为15倍，这意味着净收益率的中值为1/15，或6.67%，这一数值非常接近股票的实际长期收益率。这种情况绝非巧合，实际上可以通过金融理论预测出来。在通货膨胀期间，债券的利息与本金保持不变，而股票与债券不同，它代表着对真实资产的要求权，而真实资产的价值会随着价格总水平的上涨而增加。因此，股票的净收益率是一种实际收益率，应当与股东在股票持有期间的实际平均收益率相匹配。
CAPE比率
1998年，罗伯特·希勒及其合作者，约翰·坎贝尔发表了一篇题为《估值比率和股票市场的长期前景》的开创性论文。7这篇文章承继了他们在股票市场可预测性上所做的一些初期工作，确认了股票市场的长期收益率并非随机游走，而是可以通过一种名为周期性可调整市盈率（cyclically adjusted price/earnings ratio或CAPE比率）的估值指标来预测的。8CAPE比率的计算方式如下：选取一种股票价格综合指数（如标准普尔500指数），再除以该指数在过去10年盈利平均值，所有项目均取实际值。这种计算方法的目的在于消除因经济周期所导致的利润暂时性波动。9图11-2中绘制的是CAPE比率与1年期市盈率。由于CAPE比率根据10年期平均盈利计算得出，该比率不像1年期市盈率那样呈现出尖峰现象。
CAPE比率能够预测股票实际收益率，这意味着股票的长期收益率存在着“均值回归”现象。当CAPE比率高于其长期均值时，模型预测股票的实际收益率较低；而当CAPE比率低于其长期均值时，股票的实际收益率较高。图11-3显示了股票的10年期实际收益率及使用CAPE模型的预测值。10
图11-3 CAPE的预测值及已实现的10年期是即股票收益率（1881~2012年）
1996年12月3日，在坎贝尔与希勒向联邦储备委员会提交了他们研究的初步成果，并发出了股票价格在20世纪90年代末的走势明显快于盈利这一警告之后，CAPE比率开始引起公众的广泛关注。据说，格林斯潘在一个周以后所提出的“非理性繁荣”就部分来自于他们的研究成果。11在2000年股票市场的牛市巅峰期，CAPE比率达到历史最高点：43倍，这一数值是其历史平均值的两倍多，并成功预测了股票在其后10年的恶劣表现。
2013年1月，CAPE比率达到了20.68倍，大约比长期历史均值高出30%，根据这一数字预测的10年期年平均实际股票收益率为4.16%，低于长期均值7.5个百分点。尽管股票收益率的预测值仍然明显高于债券市场在那时的收益率，CAPE比率发出的看跌信号引起了众多股票预言家的关注，该指标预测，股票市场在2012年年末的估值已经过高，另一轮熊市即将到来。
但是，进一步分析的结果表明，CAPE比率所依据的标准普尔500指数的报告利润可能过于悲观了。自1991年1月以来，CAPE比率低于长期平均值的时间仅有9个月，但是，1981~2012年的这384个月里，股票市场已实现的10年期实际收益率超过CAPE模型预测值的时间有就380个月。
CAPE模型这种无缘无故看跌的特点有几种成因：最重要的一点在于标准普尔公司为其基准的标准普尔500指数报告利润的扭曲程度。12我们在第10章已经讨论过，FASB的新规则压低了标准普尔公司的报告利润，在衰退期间尤其如此。此外，如果少数公司遭受了巨额亏损的话，归并偏误使得标准普尔公司的市场估值方法变得极其没有代表性。标准普尔公司的报告利润在2009年的大幅下跌让CAPE比率产生向上偏误，直到跌破了截至2019年的10年期平均值为止。
当标准普尔公司的营业利润或来自国民收入产品账户中的调整后实际公司利润取代了标准普尔公司的报告利润时，者会出现一幅截然不同的场景。13图11-4显示的是CAPE比率与其长期均值的相对表现，计算的依据是标准普尔公司的报告利润与营业利润，还有国民收入产品账户公司利润。使用这些替代性指标，股票市场在近年来估值过高的情况有所缓解，甚至大幅下降。
图11-4 根据报告利润、营业利润及国民收入产品账户的利润得到的CAPE比率（1987~2012年）
美联储的模型、净收益率及债券收益率
随着股票市场对总体经济的影响日益提高，美联储主席格林斯潘开始对此表示强烈关注。1997年年初，作为对这一关注的回应，三位来自美联储的研究人员发表了一篇题为《盈利预测与股票收益的可预测性：来自标准普尔指数交易的证据》的文章。14这篇文章证明了股票的净收益率与30年政府债券收益率之间存在着显著的相关性。
格林斯潘对这篇文章的结论表示支持，并建议央行在净收益率低于债券收益率时将股市视为“估值过高”，反之，则将股市视为“估值过低”。这一分析表明，市场在1987年8月（恰恰在1987年10月的股市崩盘之前）的估值过高，在20世纪80年代初的超级大牛市启动前的估值则被过度低估了。
美联储模型背后的基本理念类似于我们在本章开始时对股息收益率与债券收益率之间所进行的比较，但是，我们认识到公司只将盈利的一部分作为股息进行分配，因此，所使用的是净收益率而非股息收益率。当债券收益率超过了净收益率之后，由于投资者会将他们的投资组合从股票向债券转移，股票的价格将下跌；另一方面，当债券收益率低于净收益率时，投资者会从债券向股票转移。
但这一模型与我们在本章开头所介绍的股息收益率–债券收益率标准有着同样的缺点。政府债券信用卓著，保证能够在未来偿付具体的金额，但它也承担了通货膨胀的风险。另一方面，股票代表真实资产，其价格随通货膨胀的上涨而上升，但它却承担了盈利不确定的风险。美联储的模型之所以有效，原因在于市场在这一时期对这两类风险的评估大致相等。
但是，当通货膨胀较低或通货紧缩出现时，这两类风险并不相同。在这些情况下，债券（尤其是美国政府债券）的表现极佳，但通货紧缩削弱了公司的议价能力，也削弱了公司的盈利能力。在通货膨胀于20世纪70年代成为人们的关注焦点之前，美联储的模型在预测股票收益率时的表现并不好，而且，在金融危机之后，当通货紧缩近年来日益受到人们的关注时，美联储的模型同样表现不佳。出于这些原因，美联储的模型在近年来所受到的关注度也在逐渐下降。
公司利润与GDP
在估算股市价值时所使用的另一估值指标是公司的总利润与GDP的比率。这一指标在近年来有所上升，这让一些股市分析师有所警觉，他们担心，如果公司利润在国民收入中所占份额低于长期均值的话，公司的盈利及由此带来的股价均会下跌。
然而，对数据进行进一步分析，我们对此大可放心。图11-5显示的是1929年以来，公司的税后利润及税后利润与所有者收入之和同GDP的比率。所有者的收入指的是那些非公司制企业的利润，它包括合伙制企业及个体所有者的利润。
从图11-5中可以发现，尽管公司利润与GDP的比率较高，公司利润与所有者收入之和同GDP的比率之有24.3%，这一比率比起历史均值第4个百分点。在同样的时间跨度里，许多经纪公司、投资银行及其他公司开始成为上市公司，这使其从所有者收入的类别转向公司利润这一类别中来。这也增加了公司利润所占的份额，但没有增加公司利润在全部资本（包括公司资本与非公司资本）中所占的份额。
图11-5 公司与个体所有者的收入占GDP的比重（1929~2012年）
还有一种因素可以提高公司利润的份额，这就是来自国外的盈利部分。2011年，标准普尔公司销售收入的46%来自国外。随着美国的经济规模相对于世界经济的不断缩小，美国跨国公司的利润相对于美国GDP的份额不断上升。我们不必担心公司利润与美国GDP的比率不断上升，这也是原因之一。
账面价值、市场价值与托宾Q
我们通常可以用一家公司的账面价值（book value）作为估值标准。账面价值等于公司的资产减去负债，以历史成本作价。要严格限制使用总的账面价值来对公司的总价值进行估值，因为账面价值使用的是历史价格，忽略了价格变化对资产或负债价值的影响。如果一家公司以100万美元的价格购置的一块土地现在值1000万美元，我们从账面价值上看不到这一信息。从长期来看，用资产的历史价值估算当前市值的方法变得越来越不可靠。
为调整这一偏差，诺贝尔经济学奖得主，曾任耶鲁大学教授的詹姆斯·托宾（James Tobin）对账面价值做了通货膨胀上的调整，计算了美国公司资产负债表上的资产及负债价值的“重置成本”。15他认为，一家公司的“均衡”或“正确的”市场价格应该等于通货膨胀调整后的资产价值减去负债价值。如果一家公司的总市值超过其资本成本，则该公司创造更多资本是有利可图的，公司应该通过出售股份进行融资并以此获利。如果市值低于重置成本，公司更好的选择是将资产剥离并出售，或是停止投资，削减生产。
托宾将市值对重置成本的比率称为Q，他指出，如果股票的定价合理，这一比率应该为1。2000年，英国的安德鲁·史密瑟斯（Andrew Smithers）和斯蒂芬·怀特（Stephen Wright）出版了一本名为《华尔街价值投资》（Valuing Wall Street）16的著作，该书认为，托宾Q是最好的估值指标，按照这一标准，美国股市与英国股市还有许多欧洲其他国家的股市的价值都被严重地高估了，那些使用市盈率指标估值的人也作出同样的预测。
但托宾Q理论同样面临着批评。资本设备及构件缺乏合适的二级市场，因此，我们缺乏对那些独立于股市大盘的实际资本进行估值的理想方式。美国于2013年7月修改了国民收入账户，将研发及其他知识类投资（如娱乐、著作及艺术品原件等）也划分到投资类别中。这些变化大约让实际资本增加了2万亿美元，确实改善了托宾Q理论的相关性。然而，账面价值建立在过去的基础上，而市场价值来自预期收益，着眼的是未来。与公司购置这些资产的历史成本相比，预期收益对股票的估值更为精确。
利润率
近年来，有一种估值比率逐渐引起广泛关注，这就是利润率，它等于公司利润与收入的比率。图11-6显示了标准普尔500指数成份股公司的利润率自1967年以来的走势。从中我们可以发现，利润率最近已升至45年来的最高水平。许多人认为，这些利润率是“不可持续的”，如果利润率下降，这会导致公司利润及股票价格大幅下跌。
图11-6 标准普尔500指数成份股公司的利润率（1967~2012年）
但是，有几种原因让公司的高利润率不太可能下跌。17首先，美国公司的杠杆率较低，这减少了利息费用并提高了利润率。其次，自20世纪90年代以来，大约1/3的利润率增长来自国外销售收入的增长。国外销售收入的利润率高于本国的销售收入，这是因为国外的公司税率几乎全都低于美国的税率。最后，利润率的增长大多来自技术部门的规模扩张，这些部门历史上就具有较高的利润率。而高利润率又来自科技公司的大规模人力资本投资及国外的高销售收入。
这些标准普尔500指数成份股公司的高利润率不太可能大幅下降。国外的销售收入会继续为它们贡献更多的市场份额。公司的利润率可能会因杠杆的增加而下降，但在利率水平远低于净收益率的情况下，这一行为将明显提高每股盈利水平。实际上，如果美国降低公司税率，利润率可能会进一步提高，这是一种得到双方一致支持的举措。