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盈利的概念
如前所述，盈利（也称净收入或利润）指的是收入与成本之间的差额。但盈利的确认不只是“用现金流入减去现金流出”这一简单的计算过程，因为许多成本与收入项目（如资本支出、折旧费用与远期合约等）可能会持续许多年。此外，有些费用与收入项目属于一次性项目或“特殊性”项目，如资本利得或损失，或是重大的资产重组，对那些在公司估值过程中至关重要的持续盈利能力的发展前景而言，这些项目意义不大。由于这些原因，盈利没有一个绝对“正确”的概念。
盈利报告方法
公司主要有两种账面利润的方法。财务会计标准委员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）（一家成立于1973年的会计准则制定机构，）认可两种盈利：净收入（net income）与账面利润（reported earnings）。这些标准也称为公认会计准则（generally accepted accounting principles，GAAP），企业用其计算上市公司年报及政府机构备案的盈利指标。8
另外一个与盈利有关的更为广义的概念是营业利润（operating earnings），这一指标通常排除了一次性项目，如重组费用（与公司关闭工厂或出售某个部门有关的费用）、投资收益或损失、存货减记、与合并及分拆有关的费用、折旧或“商誉”的受损等。但营业利润这一术语不是由财务会计标准委员会定义的，这也让公司在解释这一概念的涵盖范围上具有较大的灵活性。在很多情况下，对同一项类型的费用，有的公司会将其纳入到营业利润中，而有些公司则会将其排除在外。
营业利润主要有两种类型。标准普尔公司采用了一种非常严格的计算方式，这一类型的营业利润与GAAP账面利润差异之处仅仅在于前者不包括资产减值（包括存货的减记）以及同这类减值有关的离职费用。然而，在公司账面利润时，他们通常会将更多的项目排除在外，如诉讼费用、与市场利率变化或收益率假设有关的养老金成本、股票期权费用等。我们应当将公司报告的盈利称为公司营业利润（firm operating earn-ings），尽管我们也使用其他一些称呼：非GAPP盈利、备考盈利（pro forma earnings）及持续营业收益（earn-ings from continuing operations）等。
表10-2对非金融类公司盈利中包含及排除的项目进行了小结。9对金融类公司来说，无论是标准普尔公司的营业利润与公司报告的盈利，还是GAAP标准下的盈利，这些项目实际上都是包括在内的。图10-2绘制的是从1967年到现在，标准普尔500公司的盈利在GAAP、标准普尔公司及公司报告的三种不同标准下的表现情况。
图10-2 每股盈利的三种测度方式：GAAP、标准普尔公司的营业利润以及公司的营业利润（1975~2012年）
表10-2 不同历史时期内的股息、盈利与派息数据
①与资产减值有关的费用除外。
这三种标准下的盈利数据从1988年以来都可以获取，标准普尔公司的平均营业利润高出报告（GAAP）盈利16.5个百分点，而公司报告的营业利润高出标准普尔公司的营业利润3.2个百分点。在衰退期间，尤其是2007~2009年的大衰退期间，这些不同的盈利概念之间的差额明显扩大了。2008年，公司的营业利润为50.84美元，标准普尔公司的账面利润为39.61美元，而GAAP报告的盈利为12.54美元。
我们通常假设“账面利润”比营业利润更好地代表了一家公司的真实盈利水平，但这一假设不一定是正确的。实际上，随着财务会计标准委员会变得日益保守（在资产价值的必要减记相关方面尤其如此），这使得账面利润严重偏低。资产价值的减记由财务会计准则公告（Statements Of Financial Accounting Standards，SFAS）的142号及144号规则强制执行，财务会计准则公告发布于2001年，它要求不动产、工厂、机器设备及其他无形资产（如通过购买面值以上的股票所购得的商誉）所发生的减值均按市值计价，而此前于1993年公布的115号规则规定，公司持有的可供交易或“可供出售”的金融资产必须以公允的市场价值计价。10这些新标准要求，无论资产是否出售，公司都应“减记”这些资产的价值。在经济低迷、市场价格下滑时，这些规则变得尤其严格。11另一方面，即使公司从此前的市场下跌中恢复过来，公司也不可以逆向减记有形固定资产，除非这些资产已经出售，并被记为“资本利得”收入。12
下面介绍一个与盈利分配有关的典型案例：2000年1月，当互联网泡沫达到巅峰状态时，时代华纳公司（Time Warner）以2140亿美元的价格收购了美国在线公司（America Online，AOL），在这一并购案中，作为一家标准普尔500指数公司的成份股公司，在美国在线公司被时代华纳公司（也是一家标准普尔500指数公司的成份股公司）收购之后，公司的股东账面上增加了巨额的资本利得收入，因为收购价格远超过账面价值。但标准普尔公司从未将这些资本利得收入计入盈利数据中。2002年，在互联网泡沫破灭后，时代华纳公司被迫将其在美国在线公司上的投资减记了990亿美元，这在当时是美国公司遭遇的史上最大损失。美国在线公司与时代华纳公司合并后的利润与市场价值在科技股泡沫破灭前后并无明显差异，但由于美国在线公司股票的资本利得收入不算作盈利，标准普尔500指数的总利润随着美国在线公司股价的崩盘而暴跌。在此期间，许多其他公司也对并购的资产进行了大幅减值，而被收购公司在收购时实现的利润从未被计入盈利中。
营业利润与NIPA的利润
再来回顾图10-1，我们可以发现，标准普尔公司的报告利润在最近两次衰退中的暴跌，不但与标准普尔公司在此前衰退中的表现大相径庭，而且也和经济分析局（BEA）（计算国民收入及产品账户：NIPA）所报告的税后利润迥然不同。在1990年之前的历次衰退中，除了1937~1938年之外，标准普尔公司报告利润的跌幅均小于NIPA利润的跌幅。实际上，标准普尔公司的报告利润在1990年之前历次衰退中的平均跌幅比NIPA的报告利润的跌幅略高出一半。在1990年的衰退中，标准普尔公司的报告利润下跌了43%，而NIPA的利润只下跌了4%；在2001年的衰退中，标准普尔公司的报告利润下跌了55%，NIPA的报告利润下跌了24%；在大衰退中，NIPA的报告利润下跌了53%，而标准普尔公司的报告利润下跌了92%。标准普尔公司的报告利润在2008~2009年的衰退期间下跌的尤其明显，在此期间的GDP最高跌幅只有5%，与之相比，GDP在大萧条期间的跌幅5倍于此，而标准普尔公司的账面利润的跌幅为63%，远低于大衰退期间的跌幅水平。实际上，NIPA的公司利润在1931~1932年的公司利润为负值，鉴于经济处于衰退期，这一结果毫不令人惊讶。二者之间的差异表明，财务会计标准委员会最近的规则让报告利润大幅下降，在经济衰退期间尤其如此。13
但财务会计标准委员会最近的规则不是GAAP经常低估公司的真实盈利能力的唯一原因。研发成本属于例行开支，尽管我们有充分的理由将这些支出资本化，并在其后的时间内逐步折旧。14这意味着诸如医药行业这类的研发支出较高的公司盈利可能会低估其经济利润。
例如，辉瑞制药（Pfizer）是全球最大的医药公司之一，该公司在2012年花在研发上的支出达80亿美元，在厂房与机器设备上的支出为15亿美元。按照现行会计准则，辉瑞制药公司只能从盈利中扣除厂房与机器设备支出的5%，将其作为折旧支出，剩余部分将在这些“实体”资产的寿命期内逐年扣除。
但辉瑞制药公司在研发上投入的80亿美元应当全部从盈利中扣除。这是因为，在GAAP的会计准则下，辉瑞制药公司的研发费用不作为一种资产，而是一种费用。这种处理方式也适用于科技行业。谷歌公司（Google）与脸谱网（Facebook）的有形的、应计折旧资产只占其市值的一小部分。大多数行业的产品是研发及专利创新活动的成果，所有标准的利润测度方式都会低估这些公司的真实的盈利潜力。
通货膨胀也会扭曲GAAP的盈利数字。当通货膨胀率上升时，利率也随之上升。然而，所有的利率费用都可以从公司的利润中扣除，尽管通货膨胀通常会使公司债务的实际价值遭遇同等程度的下跌。在通货膨胀期，公司固定债务价格持续攀升可能会带来极大的影响，这将大幅降低公司的账面利润，其跌幅远超公司的真实利润。
通货膨胀确实也会让公司利润产生某些向上偏误。折旧根据的是历史价格，因此，在通货膨胀时期，折旧费用可能不足以弥补资本的重置与更新成本。而且，公司存货在通货膨胀期内所得的资本利得并不代表盈利能力的增加。15NIPA在计算公司利润时通常会对折旧费用与盘存盈利进行调整，其原因也正在于此，但NIPA对债务实际价值的变化不做任何调整。当我们将所有因素均考虑在内时，公司在通货膨胀期内的报告利润很容易低估公司的真实利润。
季度盈利报告
一家公司报告的营业利润与交易者的预期存在差额，这也是股价在“业绩披露时期”上涨的驱动因素之一，这通常发生在每个季度结束后的三周以内。当我们听到XYZ公司“战胜了市场”时，这句话总是意味着公司披露的盈利数字超出了公众对营业利润的一致预期。16
但是，已公告的市场平均估计与公告时股价中隐含的预期并非总是一致的。这是因为，分析师与交易者对公司进行密切跟踪，他们的估计通常与市场的平均估计存在差异。因其传播面较窄，这些估计经常也被称为传闻中的预估（whisper estimates），这些信息也被包含在股票价格中了。这些传闻中的预估通常高于市场平均估计，尤其是那些科技股，要让它们的股价继续上涨，它们传闻中的预估通常大大高于市场平均估值水平。
传闻中的预估高于市场平均估计的一个原因是一家公司的业绩指引（earnings guidance）通常偏悲观，这样，公司就可以在季报中发布令市场反弹的“意外消息”，从而“击败市场”。要不然，我们该如何解释在过去的10年间，大约65%的季度盈利报告都战胜了市场的平均估计水平呢？17此外，很多公司的业绩恰好比市场平均估计水平高出了1美分，这一数字大大地超出了根据统计数据估算的结果。
尽管盈利十分重要，但它不是交易者在季报中唯一关注的数据。有些交易者认为，收入是决定一家公司发展前景的另一重要指标，其重要性甚至超过盈利数据。如果将收入数据与盈利数据结合在一起使用，我们就可以计算出销售利润率，这也是一个非常重要的指标。
但盈利与收入数据有着不同的统计口径，盈利数据为每股数据，而收入则不是。公司很有可能达不到收入估计而未能实现利润预期，但其每股盈利仍然高于市场预期，这是因为，公司在上个季度中通过股票回购减少了流通股的数量。即使公司的总收入增长乏力，公司的每股盈利也可能持续增长。
最后，投资者会受到公司发布的下季度或第二年业绩指引的影响。未来的业绩指引低于预期势必会对股票的价格产生负面影响。多年以前，当公司受未预期的好消息或坏消息影响时，管理层经常将其提前透露给分析师。但是，随着证券交易委员会于2000年实施更为严格的新的公平信息披露法案之后，这种选择性的信息披露被禁止了。公司的季度电话会议是管理层向股东披露重大信息的理想时机。