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两面针 2004年第一只新股
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
两面针 2004年第一只新股
六年前的“募投项目”
2004年发行上市的第一只股票是大家耳熟能详的民族品牌“两面针”。公司在元旦前拿到了发行批文，于2003年年底启动了公开招股的发行程序。根据当时信息披露的要求，公司的招股说明书及附录在法定媒体上进行了公告。
有意思的是，两面针的招股说明书附录与其他公司迥然不同。344页的招股说明书附录，除了监管机构要求必须披露的审计报告之外，公司以长达299页的篇幅详细披露了募集资金投资项目（“募投项目”）的可行性分析。这实在是一件不寻常的事。
不妨来研究一下两面针上市融资到底要投资什么项目，以下是两面针IPO募投项目的列表：
两面针上市融资共安排了10个募投项目，但除去最后一个补充流动资金项目，9个需要投资建设的项目中，有4个项目是6年前的1998年进行可研分析并获批的项目，有5个项目是3年前的2001年进行可研分析并获批的项目。世易时移，多年前进行论证分析的募投项目是否现在还适合投资建设？这必然是两面针上市审核过程中的一个重点问题。也难怪公司要以大量篇幅来解释这些项目的可行性和合理性，并专门在招股说明书附录中公告。
两面针在招股说明书中解释说：“在最初立项时，考虑到无论采取什么样的筹集方式筹集前述11个拟投资项目所需的资金[1]，都可能需要一段较长的时间。因此，在原投资方案规划中，对项目立项所需要的经济环境（如国家的宏观经济状况、柳州市的工业经济环境、柳州市的劳动工资率等）、所选生产设备的档次、所采用工艺技术的先进性、发行人的管理力量等条件都给予了充分的前瞻性考虑，到目前为止，上述条件仍基本符合原投资方案中的要求，并没有发生重大变化。”
在日新月异的家化领域，两面针管理层的前瞻性显得十分“强大”，1998年的可行性研究报告到了2003年年底还没有过时，可以推进实施。但在招股说明书特别风险提示部分，却写着“由于日用化工行业进入门槛相对较低，市场化程度较高，尤其近年来外资企业的大量涌入，造成行业内部市场竞争加剧”。显然，管理层也非常清楚，近年来行业形势发生了深刻的变化，1998年论证的募投项目到了2004年再实施很可能有较大风险。
既然如此，为何两面针还采用6年前论证分析的项目来做IPO募集资金投向呢？合理的解释可能是以下两种原因共同构成。
一是日化行业的国有品牌已开始走下坡路，两面针这些年来没找到更好的新投资方向，在没实现IPO融资前公司并不乐意以自有资金先投资原有的投资项目。
两面针招股说明书披露，根据中国牙膏工业协会1999~2001年的统计数据，内资牙膏生产企业各年销售量和销售额占中国牙膏工业协会统计总量的比重呈连年下降趋势，销售量占比从1999年的76.79%下降到2001年的65.55%，销售额占比从1999年的69.47%下降到2001年的45.65%。
两面针作为我国内资牙膏产品的主要生产企业之一，其2000~2002年的市场占有率按自然支计算分别为11.66%、14.22%和16.3%，虽然保持着较为稳定的市场占有率，但仍低于公司近十年（2002年之前十年）的平均市场占有率水平。
而按支计算市场占有率的提高，两面针也是有个小算盘的：两面针的牙膏分普通牙膏和旅游牙膏两类，普通牙膏是50~180克/支，而旅游牙膏是3~8克/支，2000~2002年两面针的旅游牙膏销量增速明显（2000~2002年分别为7330.64万支、15481.68万支、23880.24万支），而普通牙膏销量却增长有限甚至在2002年出现下降（2000~2002年分别为24341.9万支、27147.76万支和26475.21万支），也就是说，两面针牙膏销售数量的增长主要来自净含量非常小的旅游牙膏市场。
由此可见，两面针经营上并不十分理想，在日化领域也没有需迫切投资的好方向，之前已经编制的可行性研究报告就接着用了。
二是证监会对IPO的审核周期太长。
2004年以前中国还没有IPO信息预披露制度，因此企业的具体申请上市时间较难考证。但从各种细节来看，两面针应该是在1999年启动了IPO事项，于2001年进行了申报，并在2002年下半年就通过了证监会股票发行审核委员会（“发审委”）审核。
根据公司招股说明书的披露，两面针在1999年7月10日召开了修改公司章程的临时股东大会，为上市做公司治理结构上的调整准备。因此，可以确认1999年7月两面针即已实质性启动了IPO事项。
柳州两面针股份有限公司前身是1980年建厂的全民所有制企业，1993年就进行了股份制改造。因为存在职工持股会持股和发行的内部职工股不够规范等原因，两面针的上市计划并不顺利。2001年4月12日，广西壮族自治区政府以桂政函［2001］55号文确认公司对过去的不规范行为均已按照有关法律法规予以纠正，上市的实质性障碍才得到排除，标志着两面针正式走上了申请上市的道路。
拿到上述政府批文后，两面针召开了2000年度股东大会，审议募集资金投资项目，并再次修改了公司章程。招股说明书中所列的2001年拿到批文的4个项目，就是在这次股东大会上讨论通过，并成为募集资金投资项目的。
到了2002年10月，公司又召开了一次董事会，审议通过了对IPO募投项目的补充论证。之所以召开这次补充论证募投项目的董事会，应当是证监会发行部在审核公司IPO申请的过程中，觉得募投项目可研报告成文的时间过于久远，要求两面针重新论证。这次论证后，两面针就很快通过了发审委的审核。
以陈旧的募投项目作为IPO融资的资金投向，并不是十年前的特例。2014年第一只新股新宝股份的4个募集资金投资项目，也都是在2011年制作的可行性研究报告，并拿到了有关政府部门的备案或审批文件。
在2004~2014这十年当中，由于证监会出于各种原因暂停IPO审核和发行，致使中国的IPO审核周期存在严重不确定性。因此，拿着多年前的项目来上市募集资金的公司比比皆是，两面针只是其中一个案例罢了。
实际上，在中国企业上市的招股说明书当中，“募集资金运用”这一章节本来就很特殊。在新股发行实质审核的制度下，中国证监会要对募集资金运用的可行性进行实质性审查，而募投项目的可行性报告更是要先经政府有关部门备案或审批才能够作为IPO募集资金运用的依据。以两面针为例，除去补充流动资金，9个募投项目的可行性分析报告近300页，单是制作这些报告就要花费大量的时间、金钱和人力投入，而这仅仅是为了完成招股说明书中的一个章节而已。
由于IPO的审核导向以及部分企业的圈钱心态，本来应该是根据企业发展战略和经营需要来制定的投资项目和投资方向，很多时候异化为纯粹满足上市审核要求和融资金额需求“凑”出来的募投项目。所以可行性分析报告过时了又怎样？只要能够满足审核要求就可以了。
发行排队中的意外因素
在2002年IPO申请通过发审会后，两面针自然不会再调整募投项目了，否则还得重新上一次发审会。只是公司怎么也不会想到，在过会后竟然又等了一年，到2003年年底才拿到IPO发行批文。这背后有些特殊的原因。
原因一：长江电力上市
2003年的前三个季度，一共有56家公司公告招股说明书启动发行工作（其中恒生电子和富通昭和因故暂停发行），平均每个月发行超过6家，个别月份发行家数还超过10家。但这56家公司募集资金量都不大，因为当年中国资本市场的重点任务是保障长江电力上市成功。
长江电力2002年才成立，2003年就要上市，招股说明书上只披露了两年的资产负债表，利润表都是模拟出来的。当年三峡工程正值建设的关键时期，迫切需要融资，长江电力承担了三峡总公司的部分融资功能，因此长江电力上市是个政治任务。
当年证监会正在酝酿出台规范首次公开发行股票的新办法[2]，准备2004年1月1日实施。如果长江电力2003年上不了市，根据即将出台的新规范政策，长江电力就不符合IPO发行条件了，进而整个三峡电站的建设也会受到影响。
为了长江电力的成功上市，据说当时证监会发行部的副处长楼坚还曾亲自到长江电力指导上市工作。上市后，楼坚成为长江电力的董事会秘书，这是后话。
长江电力共发行23.26亿股，拟募集资金100亿元，这在2003年的中国证券市场算是超级大盘股了。2003年10月28日，长江电力公告了招股说明书，启动发行程序，当天上海证券交易所的总成交量只有67.9亿元，在之前数月内成交量只有10月22日超过了100亿元。在当时的情况下，募集100亿资金对市场的影响是巨大的，中国证监会必须要考虑长江电力上市对市场的影响。
于是，在2003年9月18日置信电气IPO发行后，新股发行节奏从每周两三只骤降为每周1只。10月只安排了上海电力、华光股份、杭萧钢构3只新股发行，而在杭萧钢构发行后，给长江电力的上市留了整整12天的空档期。长江电力于11月5日顺利发行，并于11月18日成功上市。
重量级公司的发行影响正常发行节奏这件事，在中国证券市场很常见。在长江电力之后，2006年工商银行A+H股同时IPO发行，当年从10月11日直到10月27日工行上市的两周期间，都没有安排新股发行，直到申购工行IPO的资金解冻，才有了下一只新股的发行，而当年正常的发行节奏是每周5~8家；2007年股市最疯狂时，中国神华的IPO也影响了后续的新股发行；而到了中国石油IPO时，因为看到之前同等规模的中国神华IPO对市场几乎没有冲击，也就没有再控制发行节奏。
由于长江电力发行导致的新股发行节奏放缓，原本计划在2003年下半年完成发行的两面针发行计划被延期至2004年。
原因二：国祥股份发行
证监会核准两面针IPO的批文号是证监发行字［2003］136号文，而核准国祥股份IPO的批文号是证监发行字［2003］144号文，也就是说，两面针的发行批文是早于国祥股份签发的，但国祥股份却在2003年年底先于两面针登陆A股市场了。
为了支持台商在大陆发展，在经济上让两岸联系更加紧密，2003年9月24日，国务院台湾事务办公室在京举行例行记者会。国台办发言人李维一在回答记者的提问时说：“祖国大陆在2001年年底允许台资企业在大陆发行A股并上市，一些台资企业也希望借此方式筹资扩大生产。近日，台商投资的浙江国祥制冷股份有限公司（国祥股份）已获准发行A股股票，并将挂牌上市。”
长江电力成功发行上市后，2003年证监会发行部的重要工作已经完成。眼看快到12月了，受长江电力发行影响，放缓的新股发行节奏导致已经过会的国祥股份可能赶不上2003年上市了。为了两岸关系的良好发展，证监会安排国祥股份优先发行，并于2003年12月30日成功挂牌上市，成为中国A股市场第一只台资上市公司股票。
不过，“插队”上市的国祥股份，2004年业绩即出现大幅下滑，2005年就出现亏损，在2006年完成股改当年靠非经常性损益勉强实现盈利后，2007~2008年连续两年亏损，走到了退市边缘，2009年成为了*ST公司。
在屡屡传出被借壳的传闻后，2009年6月，国祥股份当时的实际控制人陈天麟将持有的国祥股份股权转让给了华夏幸福基业股份有限公司，当年的台资上市第一股只落得个卖壳的下场。随着之后一系列重大资产重组的完成，上市公司更名为华夏幸福，成了一家房地产公司。无独有偶，一年以后登陆A股市场的中小板第一只台资上市公司成霖股份也因连年亏损被ST之后，最终走上了卖壳的道路。
被各种因素延迟的两面针最终在2003年年底拿到了批文，并成为2004年第一只发行的新股。但上市3年后，两面针发布的2006年年度报告即披露两面针以前年度财务报告存在重大差错，做出了两项重大会计差错更正，共计减少2005年年初未分配利润2.2亿元。而根据两面针2004年度报告，公司2002~2004年累计3年的净利润也只不过1.33亿元。也就是说，两面针其实可能已经连续多年亏损，涉嫌造假上市。2004年第一只新股就有造假上市的嫌疑，之后的十年间，中国的资本市场一直被笼罩在新股造假上市的阴云中。
[1] 实际只有10个项目，但招股说明书原文如此。
[2] 《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》（证监发行字［2003］116号）。