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我武生物 自主配售权的橘枳之变
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
我武生物 自主配售权的橘枳之变
自主配售引发利益输送
2013年年底证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，还有另一大亮点，即引入了主承销商自主配售机制：“网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。”
IPO主承销商自主配售权，是指在新股发行时主承销商可以自主决定将一部分股票分配给特定投资者。实行自主配售权，一方面可以给予那些真正看好发行人发展前景、愿意长期持有公司股票的投资者以更多的股票，使得获配结果可以更充分地反映投资者意愿和需求，减少股票上市后的股价波动；另一方面，则可以强化主承销商与投资者的合作，形成长期共存的伙伴关系，有助于主承销商逐步建立、培养起自己的销售网络和销售客户群体；主承销商在发行过程中的角色定位兼顾发行人和投资者的双方利益，在发行人和投资者的利益博弈中起到平衡的作用，真正发挥中介功能，从而使新股定价更趋合理。因此，主承销商自主配售选择权是国际成熟市场的通行做法。
自2011年新股破发潮以来，一直有业内声音呼吁A股也引入主承销自主配售制度。在现行制度下，报价的高低是机构能够获得配售的唯一因素，在相同报价的基础上，机构投资者能否取得股票完全是看运气，而主承销商在与机构投资者对话时并没有足够的话语权。有了主承销商的自主配售权，才能促进券商培育机构客户，提升券商的销售能力，在发行人、主承销商、机构投资者几方博弈的过程中形成更加良性的互动。
浙江我武生物科技股份有限公司（我武生物）的主承销商海际大和证券成为第一个吃螃蟹的券商。
根据我武生物的《初步询价及推介公告》，有效报价确定后，主承销商将回拨后网下发行股数的40%优先配售给有效报价投资者中的公募基金和社保基金[1]。在优先配售完成后，发行人和主承销商开始执行一般配售，也即行使自主配售权：发行人和主承销商根据自身业务开展的需要将网下投资者确定为战略合作投资者[2]、紧密合作投资者[3]和其他投资者；对于战略合作投资者按有效报价的申购量给予其全部或不低于平均配售比率的部分股票配售；之后对紧密合作投资者进行配售，按有效报价的申购量给予其不超过平均配售比率的部分股票配售；最后，对于其他有效报价投资者，给予不高于前两者配售比率的股票配售或不予配售。
然而，1月9日晚我武生物公告的《网下发行配售结果公告》又让大家大跌眼镜：网下发行股数最终为505万股，19个有效报价投资者总的申购量为7600万股，平均配售比率为6.64%；然而，拥有优先配售权的社保基金和公募基金的配售比例只有3.42%，例如社保基金申购1800万股，仅获配61.63万股；而东吴证券资产管理计划“东吴汇利1号”有效报价100万股，但获配比例为0；一位个人投资者柳海彬仅仅申购200万股就获配了100万股，获配比例高达50%。但社保基金和东吴证券的报价都比柳海彬要高。
这自主配售是怎么操作的呢？
根据主承销商海际大和证券事先制定的配售原则，社保基金和公募基金拥有40%的优先配售权，我武生物网下发行505万股，40%即202万股优先分配给社保基金和公募基金；在20.05~20.18元的有效报价范围内，总计有10个配售对象为社保基金和公募基金，总计认购股数为5900万股；发行人和主承销商根据公募基金和社保基金有效报价的申购量进行等比例配售，即10个配售对象按照相同的比例——202÷5900=3.42%获配。
在完成对社保基金和公募基金40%的优先配售后，是对“战略合作投资者”的配售，“给予其全部或不低于平均配售比率的部分股票配售”。显然，我武生物和海际大和证券认定的“战略合作投资者”是国联安-吾同-灵活配置分级7号资产管理计划、宁波市阿尔法投资管理有限公司和柳海彬，这三个投资者共获配250万股，占了总网下发行股份比例的49.5%。
第三批是对“紧密合作投资者”配售，“给予其不超过平均配售比率的部分股票配售”，平均配售比率为6.64%，给紧密合作投资者的配售比例为6.5%和5%，共配售了33万股。
还有最后20万股，给了余下的其他投资者。剩下两个配售对象均为东吴证券旗下账户——东吴证券自营账户和东吴证券东吴汇利1号债券增强型限额特定资产管理计划，最终20万股均给了认购量达到了600万股的东吴证券自营账户，符合“给予不高于前两者配售比率的股票配售或不予配售”的规则。
如果“战略合作投资者”和“紧密合作投资者”的资质都是没有问题的，那么整个分配过程是合规的，但过于悬殊的配售比例以及对“战略合作投资者”的好奇立刻引发了媒体的兴趣。
很快，《中国基金报》查到国联安-吾同-灵活配置分级7号资产管理计划的管理人和劣后级投资人是海际大和证券现任总经理马飞的前同事和校友，涉嫌利益输送。
于是证监会启动了调查程序，并紧急要求海际大和董事长赴京协助调查。根据证监会的调查，“海际大和在我武生物项目承销过程中，其副总经理陈永阳、投资银行一部总经理计静波在询价敏感时间段内，私下与投资者联系，该投资者参与报价并获得配售；在配售过程中，向不符合优先配售条件的投资者优先配售，事后倒签协议以满足优先配售条件”。
证监会的调查结果证实了我武生物网下自主配售是存在严重问题的。再复盘回看当初的《发行公告》，会发现三个“战略合作投资者”的最高报价分别为20.05元、20.06元和20.18元，而有效报价区间为20.05~20.18元——这个报价区间正是为三个“战略合作投资者”量身定做的。但由于在这个区间内尚有10个公募基金和社保基金认购对象，且认购规模较大，才导致了公募基金和社保基金的配售比例严重低于平均配售比例的情形。
我武生物上市后股价连续涨停，100%换手率的时候股价已经超过了42元，较发行价翻了一番。“战略合作投资者”获配的250万股，净收益超过5000万元。不过，尽管证监会最终认定了我武生物网下配售存在严重问题，但并没有去追究这超过5000万元的收益是否属于非法获利或不当得利，而只是对海际大和采取“3个月暂不受理其证券承销业务有关文件”“责令处分有关人员”和“责令公开说明”的监管措施，对海际大和的计静波、陈永阳采取“出具警示函”的监管措施。
水土不服，橘枳之变
中国古代有个故事，齐国的晏子到楚国，楚王想戏弄他，故意将一个犯人从堂下押过。楚王问：此人犯了什么罪？回答：一个齐国人犯了偷窃罪。楚王就对晏子说，你们齐国人是不是都很喜欢偷东西？晏子回答：淮南有橘又大又甜，一移栽到淮北，就变成了枳，又酸又小，为什么呢？因为土壤不同。[4]
在海外成熟市场通行的自主配售权在中国的境遇恰似橘枳之变，国际上的自主配售权是增加承销商与机构投资者博弈中的话语权，到了A股却演变成了赤裸裸的利益输送，出现了严重的水土不服，因此实行不足一个月就被叫停。
而这种情况出现的原因也确实可以归结为国内资本市场的整体环境：A股市场长期以来的炒新风气，再加上新股停发了一年多，市场对新股完全处于极度渴求状态，巨大的利益很容易导致暗箱操作，出现有违证券市场的“三公”原则的情形。
那么自主配售权是不是意味着承销商可以按照自己与机构投资者或者主要客户的关系远近来任意决定配售比例？
成熟市场上并非如此。在一个充分竞争的市场上，各家主承销商面对的机构客户是同样的，所谓的优质客户并不是主承销商根据自己的喜好判断出来的，而是市场承认的优质客户。对于这些市场认可的优质客户，通常在他们愿意购买的情况下，承销商都会给他们进行一些“照顾”。
当然，市场不好的情况下，承销商也希望这些客户能帮他们完成新股的发行，但并不是像国内有些人想象的那样，股票发不出去就找机构投资者帮忙接盘。相反，如果股票不好卖，承销商也应该对自己优质的客户进行风险提示，保护自己的优质客户。
这种良性互动机制的建立，是各家主承销商站在维护其市场长期信誉的角度所做出的理性选择。但在A股市场上，短期逐利的风气盛行，投机心理严重，同样的制度在中国就变了味道。
我武生物事件后，证监会强化了对承销商自主配售行为的监管，加强了规范性要求，增加了禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售的规定。同时规定公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者；在网下自主配售时，承销商对同类投资者配售比例应当相同。
然而这些新的限制又给承销商出了新难题。“禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售”这条规定给保荐机构带来了巨大的工作量。在每次新股发行前，主承销商均要核对禁止配售投资者的名单，对“过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员；已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员”进行一一核查，确保网下配售不会出现违规的情形。对于规模大些的券商来说，要核查上百个项目近千人。而事实上，这些主体即便参加了网下配售，在与其他投资者同等对待的情况下，也不会存在利益输送的情形。
中国资本市场的成熟和完善还有很长的路要走，即使是引入海外市场的先进经验，也需要针对我国特有的市场环境做出更有前瞻性的调整和完善。
[1] 40%优先配售给公募基金和社保基金是2013年年底IPO新政的要求，因此尽管具有优先权，但不属于券商自主配售。
[2] 战略合作投资者是指符合当前正与发行人或主承销商开展重要合作项目、有长期业务合作关系、有较强的资金实力或管理的资产规模较大、有较强的行业研究能力等条件之一的且与主承销商签订战略合作投资者协议的网下投资者。
[3] 紧密合作投资者是指符合历史上与发行人和主承销商有过业务合作、建立了业务合作关系、历史上曾参与主承销商承销项目的申购、有一定资金实力、有一定的行业研究能力等条件之一且与主承销商签订紧密合作投资者协议的网下投资者。
[4] 《晏子春秋·杂下之十》：婴闻之：橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。