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资本市场制度建设 年终改革：暗藏风险的IPO重启
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 年终改革：暗藏风险的IPO重启
2013年6月初，证监会就推出了新一轮的新股发行体制改革办法征求意见稿，但随着史无前例的“钱荒”到来，6月的股指持续向下，IPO重启不得不暂时搁置。
6月征求意见稿推出后，市场反响巨大，各参与群体均提出了大量修改意见，正式上报证监会的修改意见有5000多条。与以往不同的是，本次证监会可以说是“从善如流”，很多市场声音较大的典型意见都被采纳进了最终的文件中。
2013年9月18日，据多家媒体报道称，证监会主席肖刚首次提出2015年要过渡到注册制。这似乎预示着IPO开闸已近。
证监会于2013年11月30日正式公告了《关于进一步推行新股发行体制改革的意见》，并随即开始实施。文件的核心思想是：以信息披露为中心，实现“监管转型+归位尽责+赔偿、惩罚机制”的法制化、市场化改革，某种意义上说，本次《意见》是证监会走向注册制的重要一步。
已经过会的公司紧急按照《意见》精神修改招股文件并履行法定程序[1]，证监会终于在12月30日发出了4张发行批文。
这次新股发行体制改革有三大亮点。
（1）监管转型——信息披露为中心，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。
《意见》明确提出了“加快监管转型”，证监会第一次在正式文件中表示“以信息披露为中心，不再对发行人的盈利能力和投资价值做出判断”，并明确了证监会要做的事情是“发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任”。
（2）归位、尽责——发行人、中介、证监会对真实性负责，投资者“买者自负”。
《意见》中第一次将监管机构的责任、投资者的责任与中介机构的责任并列提出，对市场最重要的参与主体——发行人、中介机构、证监会、投资者，各自的义务和责任明确划分。对发行人、中介机构乃至证监会的要求都是确保信息披露的真实、准确、完整，对投资者则明确提出了“买者自负”。
（3）建立赔偿机制，加大惩罚力度——归位尽责的必要补充。
与归位尽责要求相对应的，必然是建立赔偿机制、加大惩罚力度。
1）建立赔偿机制
《意见》中第一次提出了对投资者的赔偿机制：
“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。”
“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。”
“保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。”
至于如何具体赔偿，文件中没有明确，是按照“万福生科案”模式由保荐机构先行赔付还是按照“海联讯案”模式由实际控制人先行赔付尚未可知。但可以确定的是，除了面对监管部门的罚款之外，赔偿投资者损失会对相关利益方构成更大的触动。
2）加大惩罚力度
《意见》中列出了多条对发行人和中介机构的处罚条款，例如“发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任”、“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处”、“进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度”等。
赔偿机制和加大惩罚力度，目的在于更进一步增加造假违规成本，一方面放开上市审核交由市场判断企业价值，另一方面加大违规成本和打击力度，方向上完全正确，但关键在于执行上是否可以排除干扰执行到位。
在三大亮点之外，本次改革方案还存在两个明显的问题，导致本次改革仅实施月余即被叫停修正。
第一个问题是为了消灭“超募”而推行老股转让。
根据《意见》第一条第（五）款，“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。”
在新股发行的同时发售部分老股，是国外成熟市场IPO时的惯常做法。然而中国的老股转让制度出台却是与限制超募资金相结合的。按新《意见》的逻辑，IPO出现“超募”的原因是发行价太高，而发行价太高是因为新股发行规模太小，导致新股供不应求，因此应当加大股票供应量；而如果增加了某IPO公司的新股发行量，则必然又会增加募集资金规模，从而与解决“超募”问题的初衷相悖；因此，加大的股票供应量只能通过老股转让获得。表面上看，老股转让一方面使企业按照募投项目资金需要量发行新股彻底解决了“超募”问题，另一方面，也告诉投资者老股东在发行价这个价位要套现了，投资者们要考虑投资风险。
但这一制度设计没有考虑到的问题是：暂停一年新股发行的情形下，市场对新股的渴望度极高，发行定价市场化运作的情况下，预期发行市盈率短期内会高企；由于IPO长期排队，待发行公司的募投项目大多是2011年已经确定的项目，所需要的资金规模基本是按照2010年度的利润测算的，高发行市盈率下募集资金规模远超当初预测募集资金量是大概率事件。如果以转让老股的方式来限制新股发行规模，那么转让老股的规模可能会畸高。
此外，为了尽可能少募集资金减轻对市场的冲击，证监会对新股发行+老股转让后的无限售流通股股比依然限定在25%（4亿股以上10%）。这样一来，新股发行规模下降导致公司发行后总股本减少，从而使得既定公司市值情况下发行价更高。
老股转让制度还存在是否与《公司法》冲突的争议。根据《公司法》第一百四十一条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。老股显然属于公司公开发行前已经发行的股份，但却在上市时即转让了。对此质疑，证监会征求了全国人大法工委后，给出的解释为“老股转让发生在上市交易之前，并非属于上市交易之日起一年内，所以不受第141条的限制”。证监会的解释算是解决了老股转让合法性的问题，但业内依然质疑声不断。
第二个问题是为了降低虚高报价而推行“剔除不低于最高10%报价”。
《意见》中提到：“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”
制度设计的初衷应当是：假定询价机构的报价中是存在虚高报价情形的，这部分报价应该被剔除，然后用剩下的报价去反映询价结果，从而可以得到一个更低的发行价。但从之后发行的实务来看，保荐机构和询价对象往往就压着10%的比例线剔除报价，然后直接用剔除之后的最高价作为最后的发行价，并没有综合考虑未被剔除的所有报价的平均水平，反而是在合规的情况下尽可能“取高”确定了发行价。而10%的高价部分因为不参与网下配售，也没有高报价的处罚，只是“充数”之用，反而为主承销高操纵发行价制造了潜在空间。
定价制度的缺陷，再加上A股普通投资者对新股的偏好和需求，扭曲了价格形成机制，发行人、承销商和投资者之间的价格博弈无法形成。
12月30日下发批文后仅仅10天，市场即验证了新政存在的重大缺陷，证监会不得不紧急通过窗口指导干预新股发行[2]。在对外承诺的首轮51家公司完成发行后，证监会又一次暂停了新股发行，对政策进行修订后才再度重启IPO发行。
[1] 按照《意见》要求，拟上市公司要召开董事会和股东大会审议新的发行方案，而从董事会到股东大会之间要有至少15天的法定间隔期。
[2] 具体情况在本书第11章会详述。