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太平洋证券 独一无二上市路
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
太平洋证券 独一无二上市路
一个独特的上市方案
2007年12月28日，周五，2007年的最后一个交易日，上交所涨幅榜排名第一的是一只冠着“N”字头的股票——“N太平洋”。在沪深交易所股票简称中，冠以“N”字头，意味着这是一只新股，“N”即“New”的缩写。
但奇怪的是，在2007年发行的118只新股中，并没有“太平洋”这只股票，“太平洋”也没有公告过招股意向书或招股说明书，在12月28日之前只披露过一份上市公告书。显然，“N太平洋”并不是一只通过IPO上市的股票。
通常情况下，除了IPO的方式，一家公司想要在A股市场上市还有两种选择：借壳上市（如第1章介绍的鸿达兴业借壳江苏琼花）、吸收合并现有上市公司并整体上市（如第2章介绍的中国铝业吸收合并山东铝业和兰州铝业）。
但太平洋证券的上市似乎并不属于这两种情况。
借壳上市会保留原来的股票代码，而“N太平洋”启用了新代码“601099”。与“太平洋”相关的上市公司“云大科技”已经退市，太平洋也没有和云大科技做过借壳式重组，没有用云大科技的壳，所以并不是借壳上市。
太平洋也没有吸收合并云大科技，只是一部分太平洋的股东拿太平洋的部分股份换取了云大科技股东持有的云大科技的股份，是两家公司股东之间的交易。交易完成后，退市的云大科技成为太平洋几个小股东联合投资的一家公司，与太平洋本身并没有什么关系。这显然不是吸收合并现有上市公司并整体上市的模式，也不是退市后重组再恢复上市。
一家公司采取IPO路径上市需要通过证监会发行部审核，采取借壳或者吸收并整体上市需要通过证监会上市部审核。而根据太平洋的上市公告书，太平洋上市所取得证监会批文为《关于太平洋证券股份有限公司上市有关问题的批复》（证监办函［2007］275号），即证监会办公厅给的批复。
这家成立于2004年年初，为化解云南证券经营风险而成立的证券公司，截至2007年11月底，只有11家证券营业部和11家证券服务部，且几乎全部都在云南省内；公司在沪深交易所交易量的排名刚跨入前100名券商的行列；投行业务甚至只做了一单非公开发行的保荐机构；公司2006年才首次实现盈利，之前连续两年亏损。
那么，太平洋证券是怎么上市的呢？
太平洋证券上市与云大科技的股权分置改革密切相关。时间回到2007年4月14日，已经连续三年亏损且第四年依然注定亏损，在2006年5月18日就被暂停上市且即将退市，仍未完成股改的云大科技突然公告了股权分置改革说明书。
根据云大科技的股权分置改革说明书，云大科技的股权分置改革方案为：公司非流通股每8股换成1股太平洋证券股份，流通股每4股换成1股太平洋证券股份；不同意换股的流通股股东可以按照2元/股的价格向第三方转让股份获得现金；第三方受让股份后按照4∶1的比例换成太平洋证券股份。
北京冠阳房地产开发有限公司、深圳市天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司4家2007年4月刚入股太平洋证券的新股东提供了换股股份。换股完成后，云大科技的非流通股股东持有2251.7万股太平洋证券股份，流通股股东持有4200万股太平洋证券股份；而4家太平洋证券的新股东持股数量总和从10200万股下降到3748.3万股，同时持有云大科技100%股权。
太平洋证券采用的是用新增股东取得的股份来执行换股，这样的做法有几个好处：一来把云大科技剥离在太平洋证券之外，由新增股东接手不会对太平洋证券后续发展产生不利影响；二来太平洋证券原股东利益只是被些许摊薄但换得上市流通权损失最小；三则是太平洋证券本身还增加了1亿多的资本金，对于靠资本金发展的证券公司来说也是有利的事情。
客观地说，这个方案设计是很巧妙的。
云大科技是一家将死的公司，连续四年亏损即将退市，每股净资产早已是负数资不抵债，重组这样一家公司难度相当大且很难找到人接手；但由于这家公司是国有控股公司，3万多名股东因投资亏损可能引起社会不稳定风险。云南省政府要解决的是股东压力而不是公司本身经营压力问题。采用换股的方式，虽然抛弃了云大科技的壳，但却给了这3万多名股东一条出路。
太平洋证券成立是为了接之前亏损严重、资本金不足的云南证券的烂摊子，可以说是化解了云南省证券市场风险，于云南省政府有功。因此太平洋证券提出上市方案时，也得到了云南省政府的配合。
北京冠阳房地产开发有限公司等4家公司出资1.02亿成为太平洋证券股东，由于实施换股最终只拿到3748万股太平洋证券的股份，相当于2.72元拿到了太平洋证券上市前的原始股，而根据4∶1换股比例以及2元/股的现金选择权，每股太平洋证券股票的价值至少有8元/股。
在这个方案下，原云大科技的股东获利了，云南省政府消除了社会隐患，太平洋证券的发起人股东们获利了，提供换股股票来源的新增股东也获利了，太平洋证券本身因为上市成功获得资本市场发展平台也获利了，是一个多赢的结果。
在太平洋证券《上市公告书》里列明了公司符合上市条件的众多理由，最重要的一条是“在本次申请上市前，中国证监会根据云政函［2006］113号所提组合操作方案以及公司的申请（太证发［2007］028号），以《关于太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司及增资扩股的批复》（证监机构字［2007］81号）批准，太平洋证券有限责任公司整体改制为股份公司后定向增加注册资本10200万元。定向增资的股东（即换股股东）以其持有的部分新增股份与云大科技的股东进行换股。在换股实施日，云大科技共有28975名股东参与换股，换股人数超过200人；换股完成后，公司股东结构公众化。”“股东结构公众化”意味着公司成为公众公司，股权分布也符合上市标准，太平洋证券直接向上海证券交易所申请上市，而最终上海证券交易所在取得了证监会办公厅的批复函后，同意了太平洋证券上市。
虽然太平洋证券与云大科技换股并上市并不完全符合《上市公司收购管理办法》《上海证券交易所上市规则》，但解决了云南省两大难题企业的问题。
太平洋证券上市后，《第一财经日报》《华夏时报》《理财一周》《财新网》《证券市场周刊》《证券日报》等多家媒体报道质疑太平洋证券不寻常的上市与曾经出任证监会副主席、时任国家开发银行副行长的云南籍人士王益有关，但在王益落马后的判决书中并未提到此事。太平洋证券的上市方式也就此成为中国证券市场上独一无二的案例。
券商上市那些事
截至2014年12月31日，中国A股市场共有20家上市的证券公司。
其中通过IPO上市的有11家：1994年上市的宏源证券，2003年上市的中信证券，2009年上市的招商证券和光大证券，2010年上市的华泰证券、兴业证券和山西证券，2011年上市的东吴证券和方正证券，2012年上市的西部证券，2014年上市的国信证券。
借壳上市的有8家：2007年海通证券借壳都市股份，东北证券借壳S锦六陆，国元证券借壳S*ST化二，长江证券借壳S*ST石炼，2008年国金证券借壳成都建投，2009年西南证券借壳ST长运，2010年广发证券借壳S延边路，2011年国海证券借壳SST集琦。
特殊方式换股上市的1家：太平洋证券。
此外，2014年年底正在申请上市的券商还有：申银万国、安信证券、国泰君安、东方证券、华安证券、东兴证券、浙商证券、第一创业证券等多家公司。
可以说，国内排名靠前、具有一定市场地位或影响力的券商，大多已经上市或者正在上市的路上。由于上市对于券商的发展意义重大，各家券商对上市热情高涨，尤其是在2006年以后，能IPO的就IPO，有壳好借的就赶紧借壳。从已经上市的券商来看，上市后实现跨越式发展最典型例子的是中信证券。在中信证券2003年上市时，2002年度实现净利润1.1亿元，完成发行后净资产只有51.15亿元。而到了2014年，中信证券全年实现净利润113.37亿元、期末净资产990.99亿元，在行业内已经遥遥领先。
2006年7月，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，第一次明确提出“建立以净资本[1]为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管”。并明确规定“证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元。经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元。经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元。经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%；净资本与净资产的比例不得低于40%；净资本与负债的比例不得低于8%；净资产与负债的比例不得低于20%；流动资产与流动负债的比例不得低于100%。”
上述规定只是最低要求，要想扩大经营规模，同样受到净资本的限制。例如：
·证券经纪业务：计算净资本时要按托管客户的交易结算资金总额的2%计算风险准备；净资本按营业部数量平均折算额（净资本/营业部家数）不得低于人民币500万元；
·证券自营业务：自营股票规模不得超过净资本的100%；自营业务总规模不得超过净资本的200%；持有一种非债券类证券的成本不得超过净资本的30%；持有一种证券的市值与该类证券总市值的比例不得超过5%；违反规定超比例自营的，在整改完成前应当将超比例部分按投资成本的100%计算风险准备；
·证券承销业务：承销股票的应当按承担包销义务的承销金额的10%计算风险准备；承销公司债券的应当按承担包销义务的承销金额的5%计算风险准备；承销政府债券的，应当按承担包销义务的承销金额的2%计算风险准备；
·资产管理业务、融资融券业务等也有相应的净资本比例要求。
一句话，资本金不够，市场有赚钱的机会都没法赚！
在净资本监管的压力下，证券公司要想快速发展，必须要尽快增加净资本。由股东投入是一种办法，而股东投入毕竟是有限的，想要持续便利地获得净资本的持续增加，登陆资本市场获得融资平台就迫在眉睫。
然而2001~2002年的熊市中，中国很多券商因挪用客户保证金和保底承诺式代客理财而导致亏损严重，很多券商直到2004年度依然处于亏损状态。但A股IPO的标准之一是公司连续三年盈利，不少券商在2006年想到去上市时，发现自己并不符合IPO的基本条件。
2008年开始，为规范证券公司上市问题，扶持竞争力强的证券公司上市，证监会又先后发布了《关于证券公司首次公开发行股票并上市有关问题的通知》《证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求》等文件，要求“公司上一年度经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有两项业务收入水平位于行业中等水平以上或者至少有一项业务收入水平位于行业前10名，至少有一项业务净收入增长率近两年均位于行业中等水平以上。”“拟IPO上市的证券公司分类评价类别在B类以上（含B类）”等。
但是，2007年股市达到高位后迅速下滑，又让一些证券公司陷入亏损而不符合上市条件，不得不等到再满足连续三年盈利的条件后才能再申请IPO，过高的证券公司IPO门槛又挡住了很多券商的上市路。
证券公司保荐了许多商业银行和保险公司上市，让这些金融机构大大补充了资本金。回过头来发现，券商自己的发展已经受到了资本金的严重约束。
2010年融资融券业务开闸后，已经上市的券商凭借充实资本金的便利迅速扩张，券商们对资本金的渴望程度再次提高，掀起了又一次券商上市热潮。
2014年9月，证监会下发通知，鼓励证券公司多渠道补充注册资本，其中包括鼓励符合条件的证券公司IPO上市，取消了要有“较好的市场竞争力和良好的成长性”两项额外的上市审慎性要求，大大放宽了证券公司上市的标准。可以预见未来会有更多的证券公司登陆A股市场。
[1] 净资本是指根据证券公司的业务范围和公司资产负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标。净资本基本计算公式为：净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。