Local EPUB Text
庞大集团、比亚迪 同行业公司，发行不同命
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
庞大集团、比亚迪 同行业公司，发行不同命
先后发行，命运迥异
瑞银证券有限责任公司（瑞银证券）是中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，由原北京证券有限责任公司重组后组建的新证券公司，瑞银集团（UBS Group AG）持有瑞银证券20%的股份[1]。而瑞银集团是全球知名银行，在全球金融体系中占有重要地位。
取得全牌照业务资格的瑞银证券在A股的IPO业务并不多，自2006年年底改制设立完成后，截至2011年单独保荐的IPO公司总计不超过10家，其中2011年度单独保荐了两家公司——庞大汽贸集团股份有限公司（庞大集团）和比亚迪股份有限公司（比亚迪）。
庞大集团的主营业务为汽车经销及维修养护业务。自2006年行业评比以来，公司一直为“中国汽车销售服务十大企业集团”第一名。截至2010年12月31日，经69家汽车供应商授权，公司可销售欧洲、美洲、日本、韩国及国产共83个品牌的汽车，年销售汽车近50万辆。然而有趣的是，根据庞大集团招股说明书披露，2009年和2010年度中国汽车产量前十家的公司中，唯独比亚迪尚未通过庞大集团销售汽车。
比亚迪进入汽车市场的历史并不久远，公司是从手机充电电池、手机部件组装业务走向新能源汽车业务的。2008年至2010年汽车销量复合增长率74.88%，在中国汽车工业协会公布的2010年轿车生产企业销量排名中位列第6位，并位居国内非合资轿车生产企业第1名。经过几年的发展，比亚迪已具备汽车整车和零部件的自主研发、设计及制造能力，强大的模具开发和生产能力，以及完善的整车及零部件检测能力。另外，2002年7月31日，比亚迪已经在香港联交所上市。
瑞银证券所保荐的这两家公司虽然具体业务有所不同，但均属于汽车行业大类。然而这两家同行业公司A股IPO的境遇却可以用冰火两重天来形容。
2011年4月6日，庞大集团正式启动IPO招股程序。经过初步询价后，共76家询价对象管理的128个配售对象在规定的时间内通过上交所申购平台提交了初步询价报价，报价区间为20~55元。庞大集团和瑞银证券确定了40~47元的发行价格进行累计投标询价[2]，最终确定发行价格为45元。达到发行价格45.00元/股并满足《网下发行公告》要求的配售对象只有22个，网下认购倍数为1.73倍。也就是说，报价在45元及之上的配售对象还不到初步询价时报价的配售对象总数量的零头。按照45元的发行价，庞大集团IPO募集资金总额为63亿元，瑞银集团获得了2.28亿元的保荐承销费。
由于公告的累计投标的发行价格区间为40到47元，因此市场已经明确知道发行价将在40元之上。而根据发行公告，报价在40元以上的配售对象仅有57个，发行价远超报价的中位数水平。庞大集团60亿左右的融资额在当年已发行新股当中仅次于华锐风电，鉴于A股行情低迷，被新股破发潮冲击的打新资金选择了回避，最终庞大集团的网上发行中签率高达21.568%，创造了A股网上发行中签率的新高。
2011年4月28日，庞大集团在上海证券交易所上市，毫无悬念的破发。上市首日庞大集团股票开盘价36元，最高涨到38.6元，然后迅速回落，收盘价34.58元，较发行价下跌了23.16%；上市后股票持续下跌，到网下配售新股的三个月禁售期结束可以流通时，股价早已跌破30元。参与网下配售的机构投资者们平均亏损额近2000万元。
比亚迪A股发行排在庞大集团之后，2011年6月8日才启动IPO，此时庞大集团的股价已经下跌到了33元左右。庞大集团发行上市的表现给比亚迪的发行带来了较大影响，只有50家询价对象的89个股票配售对象参与了初步询价，远少于庞大集团的询价对象规模。最终确定了18家配售对象，其认购倍数达到5.13倍，远超过庞大集团1.73倍的网下认购倍数。初步询价区间为8~22元，最终定价18元，发行市盈率只有20.47倍，不仅远低于初步询价截止日行业平均市盈率41.74倍，也远低于庞大集团发行市盈率39.64倍；庞大集团超募资金40多个亿，而比亚迪却没有募足，资金缺口超过8个亿。
18元的发行价与比亚迪港股市价基本相同，在A+H股存在普遍溢价的情形下，A股发行价显得偏低。由于比亚迪发行价较低，网下认购倍数较高，网上投资者的认购相比之前的庞大集团认购积极了许多，最终的网上发行中签率为4.487%。比亚迪募集资金总额仅14.22亿元，而瑞银集团收取的保荐承销费只有4550万元。
2011年6月30日，比亚迪在深圳证券交易所中小企业板上市，最终收盘价25.45元，较发行价大涨41.39%。上市后连续6个交易日上涨，最高价达到35.55元，申购比亚迪新股的投资者们得到了丰厚回报。尽管上市后首份中报披露显示公司2011年上半年业绩同比下滑超过80%，但公司股价经历短暂破发后又很快回到30元以上。
瑞银证券遭质疑
这两单IPO发行后，业内出现了质疑瑞银证券的声音，认为瑞银证券在两个项目的发行过程中有失职业道德：因为从庞大集团和比亚迪在发行环节的显著对比来看，瑞银证券存在使用低价发行的比亚迪弥补了一些高价发行的庞大集团给投资者们带来的损失的嫌疑。
但对比参与庞大集团和比亚迪网下配售的机构名单可以发现，中签庞大集团网下配售的18家机构22个配售对象，只有广州明佳仓储有限公司、长江证券、易方达基金、工银瑞信基金4家机构参与了比亚迪的初步询价，且报价远低于发行价，可见庞大集团让投资者们伤透了心。
就询价机构的报价和最终定价而言，庞大集团的发行价格确实有些偏高，明显高于报价的中位数和加权平均数，瑞银证券确实有推高发行价谋取更多保荐承销费的嫌疑。
而比亚迪的低价发行却并非是瑞银人为操纵造成的，而是与公司自身业绩及市场环境有关。
尽管比亚迪实际控制人王传福曾经贵为中国首富，巴菲特也曾公开表示持有比亚迪H股，使得比亚迪A股上市有了“巴菲特概念”。但在A股上市之前，比亚迪的境遇却不太好：公司2009年下半年已经启动A股上市计划，但因申报期间涉及诉讼、变更了募集资金投资项目以及受到了行政处罚等多种因素影响，直到2011年5月才通过证监会发审会审核；在证监会审核期间，公司业绩不断下滑，2010年度公司净利润已经较2011年度下滑了33.48%，2011年1季度净利润同比下滑超过80%，且未见止跌迹象。与业绩下滑相对应的是，公司H股价格也在持续下滑，2010年10月时股价还在63港元之上，到2011年6月初股价已经下跌到了23港元左右。雪上加霜的是，比亚迪发行前A股市场正经历着最猛烈的破发潮，八成以上新股出现破发。而就在比亚迪刊登招股意向书的同日，八菱科技宣告发行中止。
为了保证A股发行能够顺利完成，比亚迪做了很多安排：将询价期间安排了整整一周（6月9日~6月16日），远超一般公司3天完成询价的计划；原股东大会授权发行不超过1亿股，根据市场情况实际发行7900万股，减少了20%；甚至2011年1季度业绩大幅下滑的消息在发行阶段没有任何披露。
尽管最终比亚迪发行价偏低，但更多的原因应该是发行时间窗口的问题而不是瑞银证券的原因，如果比亚迪在庞大集团之前发行，或许也能发出不错的价格，募集资金也可能会多出好几个亿。
谁是投行的真正客户
对于庞大集团和比亚迪IPO不同境遇的讨论，使得中国投行界萌芽了一个新的认识：发行人还是机构投资者才是投行的真正客户？
表面上看，投行的收入是来自发行人的，发行人通过IPO成功募得资金，投行在所募集的资金中抽取部分佣金。但换一个角度看，作为卖方，投行卖出去的商品是发行人所发行的股票，而真正买单的则是作为买方的机构投资者。如果投行之前卖的股票价格高了或者质量不行，导致买方出现损失，日后投行再向买方销售产品就比较困难了。这就是比亚迪在庞大集团之后进行询价时出现的状况——上一次认购庞大集团的机构投资者参与数量寥寥。
从买卖关系的角度来看，机构投资者才是投行真正的客户，是投行长期稳定收入的来源。优质的公司或者市场好的时候不愁卖，等手里的公司不是那么优秀或者市况较差的时候，拥有长期稳定合作关系的客户渠道对于投行来说就显得尤为重要了。
为了再次销售成功，这时投行可能会需要以一个较低的价格重新赢回客户的信任。这就是为什么市场上有声音质疑瑞银证券发行比亚迪时价格偏低以弥补投资者损失的原因。
在成熟市场上，如果为了收取更多承销费而定过高的发行价，伤害了机构的利益，就像是把鸡宰了以后就没有蛋吃了。当然，投行也需要服务好发行人，毕竟保荐承销协议是与发行人签的，如果发行人对投行有意见导致投行口碑不好，投行就会面临无产品可卖的境地，空有销售渠道也无能为力。所以通常情况下，专业的投资银行一定是从自己在这个市场上长期生存的角度出发，试图在发行人和机构投资者之间寻找到一个平衡点。
IPO认购是否踊跃，买家是哪些，后市表现如何等，都是评判一次IPO发行是否成功的重要指标。投资银行作为市场上衔接发行人与机构投资者的桥梁，是凭着自己在市场上建立起来的信用而立足的。因此，投资银行在这个竞争的市场上长期存活必须珍视自己在市场上的信誉，这也是投行努力维持发行人和机构投资者之间平衡点的动力所在。
从A股现行的发行制度来看，目前中国的投行在机构投资者面前还是缺少话语权，因为中国的投行在IPO发行中还不享有自主配售权，也就是说在拿到优质股票的时候不能够优先考虑长期优质客户，这也影响了投行在股票发行过程中与发行人和机构投资者博弈的能力。
在2011年之前，由于从来不存在新股发行困难的问题，能够做好项目满足证监会的核准要求才是投行最重要的事情，过会了就能够发行，能发行就有钱赚。在这种情况下，保荐业务部门自然成为投行业务的核心部门，扩大保荐业务人员规模、保证项目过会率，是各家投行的统一认识；由于证监会在审核环节更多看中的是发行人是否存在法律问题和财务造假问题，投行关注的重点在于保证企业过会，投行的人员构成也以专业的律师和会计师为主。
在2009年新股发行价格放开管制后，发行价格越高意味着投行收入越高，各家投行开始重视资本市场部的建设；而当新股大面积破发潮出现后，新股越来越难卖了，买方利益才真正开始受到投行重视。
随着中国资本市场的发展与完善，在注册制到来之后，资本市场部的话语权会越来越重要，甚至可能取代原有的投行业务人员的重要性，中国投行业也将重新洗牌。而2011年是这一发展趋势的起点。
[1] 据路透社报道：瑞银集团官网2015年6月8日发布的新信息显示，瑞银对其中国证券公司的持股比例增加至接近25%，一反近期各大银行退出合资券商的趋势。瑞银集团额外增购瑞银证券4.99%的股份，之前持股比例为20%。
[2] 关于累计投标询价的介绍，详见本书第2章资本市场制度建设——IPO询价制度（二）：试水询价制。