Local EPUB Text
大东南 三次上会，终圆上市梦
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
大东南 三次上会，终圆上市梦
一家企业从启动上市到最终登陆资本市场，有可能经历极其坎坷的过程，浙江大东南包装股份有限公司（“大东南”）就是这样一个典型案例。这家行业龙头公司先发H股不成再转A股，在证监会上了三次发审会，历时近十年才成功登陆资本市场，终圆上市梦。
B股、H股，还是A股？
大东南是中国塑料薄膜行业的龙头公司，主要业务为各种塑料包装薄膜的生产及销售，主导产品为BOPP薄膜、BOPET薄膜和CPP薄膜。公司这三大系列产品的销售收入，占公司营业收入比例高达85%以上，其产能在内地同行业中排名分别居第一、二、三位。其主打产品BOPP薄膜广泛应用于面包、衣服、鞋袜等产品包装以及香烟、书籍等的封面包装。
根据《今日早报》2013年7月29日的报道：“早在1999年，大东南就确定了要走上市这条路，但当时考虑的是做B股，然而等公司提交申请时，B股首发门槛提高难度增大[1]，公司放弃转而去香港H股。”大东南首选发行B股及H股，而不是在A股市场融资，可能的原因是公司主要设备及原材料多是进口，外汇资金需求量较大。
《今日早报》报道中还提到：“2002年中国证监会批准了大东南去香港发H股的计划，准备9月在通过香港联交所聆讯后发行H股，但不巧的是，当时在H股有一家内地企业涉嫌业绩造假[2]，造成了香港股民对内地企业有偏见，所以那个时候选择H股上市很不合时宜，于是浙江省证监局的相关人员建议公司在A股上市。”
申报A股发行的申请一开始倒是很顺利，早在2004年6月23日，大东南的首发申请就获得了证监会发审委审核通过。
过会后的艰难等待
与大东南同日过会的广安爱众于当年8月20日就成功发行，但在大东南即将排队拿到批文时，证监会暂停了新股发行[3]。2005年，证监会在放行了15家公司的IPO之后又因为推出股权分置改革而再次暂停新股发行。于是，已经过会了的大东南被迫进入等待期。
然而，大东南的这段等待期异常艰难。塑料包装薄膜行业进入门槛并不高，行业生命周期受产业性质、国外竞争和能源结构的变化等诸多因素的影响，经历了市场需求旺盛—大批企业涌入—市场供应过剩—部分企业淘汰—市场又逐步转强的螺旋上升过程。在高油价导致的塑料原料上涨的挤压下，2005年塑料包装薄膜生产企业一度受累于产能增速过快导致的供过于求的状况，原材料成本上升的压力不能完全有效传导至下游，利润下滑。
更要命的是，大东南在通过发审会审核后，由于预期很快就要发行，为抓住发展机遇、进一步拓展市场，迅速扩大公司产能、强化公司竞争优势，促使募集资金投资项目尽早发挥经济效益，公司在IPO募集资金到位前，利用银行贷款先行投资建设了大部分投资项目。结果导致公司财务费用大增，加上整个产业形势不好，业绩出现了大幅下滑。
2005年度公司扣除非经常性损益后的净利润（“扣非后净利润）竟然不足万元——仅为7681.02元，折每股收益为0.00004元/股。有投行人士开玩笑称：“老板要是多请两顿饭，这公司就亏损了。”而扣除非经常性损益后连续三年盈利是发行上市的必备条件，万一中间出现一年亏损，就不符合发行条件了，连续三年盈利就得重新起算，上市时间起码得推迟到2009年去了。
2005年不到1万元的扣非后净利润，让证监会很是怀疑这家公司是否在勉强做业绩维持盈利，对其未来盈利能力要做进一步观察。于是2006年新股恢复发行后，证监会并没有放行大东南的IPO发行。在2004年已经通过发审会的拟IPO公司中，大东南是少数几家[4]没能在2006年完成上市的公司。
好在2006年以后，随着我国各行各业对塑料包装薄膜的需求不断上升，大东南产能过剩的情形随着市场优胜劣汰逐步得到好转，行业供需矛盾趋缓，原材料成本上涨压力能有效传导至下游，行业盈利水平逐渐恢复。大东南的利润水平也迅速回升至2075万元，比2004年还增长了65%。
利润回升后的大东南希望能启动发行，但证监会出于保护投资者考虑，对大东南的盈利稳定性采取了谨慎态度，安排这家已经过会近2年的公司于2007年6月5日再次上会——这在证监会历史上还是第一次。最终，发审会否决了大东南此次发行新股的申请。
其实，即使2005年度公司业绩未出现严重下滑，大东南登陆资本市场也没那么顺利——公司2004年、2005年的每股收益太低，按照当时的发行市盈率，公司无法正常发行。
2005年发行的15只新股，除中材国际的市盈率突破25倍到了26.86倍外，其他公司发行市盈率均在25倍以下，甚至很多公司发行市盈率低于20倍。大东南2004年度实现每股收益仅为0.07元/股，这还是按照发行前股本计算的。而2004年末公司净资产已经达到了每股2.26元，也就是说，如果证监会2005年放行了大东南的发行，按照当时的证监会指导的发行价水平，大东南的发行价格会低于每股净资产。
而如果在2006年发行，这一问题就更加突出——公司要按2005年的每股收益和当时证监会指导的发行市盈率来发行。尽管证监会对发行市盈率的窗口指导已放宽到了30倍市盈率，但在公司扣非后每股收益不足1分钱的情况下，公司也很难正常发行。
锲而不舍终圆上市梦
2007年上市申请被否后，大东南锲而不舍再次申报，新的申报文件更换了签字注册会计师，由立信会计师事务所的发起人之一、注册会计师业内的“大佬”戴定毅亲自签字。这一次，审计师对2005年度的管理费用金额进行了调整，扣除非经常性损益后的净利润从7681.02元提高到了73.84万元。而2007年度公司利润水平更是有了大幅改善，2005~2007年公司扣除非经常性损益后净利润分别为73.84万元、1583.43万元和5487.35万元，呈现出良好的发展态势。
或许是证监会对大东南二次上会都未能成功IPO“过意不去”，对于大东南这次申报，证监会几乎一路绿灯：2008年年初公司上报IPO申请材料，4月11日就安排上发审会并顺利过会。2008年7月28日，经历了近十年漫长上市路，大东南终于成功登陆A股。
除了大东南之外，A股市场并不缺少锲而不舍多年谋求上市的公司，最终能够上市的公司算是幸运的。而像神舟电脑、白云电气、九华山[5]这样的公司，尽管屡战屡败，又屡败屡战，多次上报材料依然没能上市，令人叹惜。
上市之后，大东南的业绩状况却并不尽如人意。公司2008年度经审计的扣除非经常性损益的净利润仅有2640.89万元，较上年同期下滑49.88%。这与公司在上市公告书中披露的乐观的2008年1~6月未经审计净利润有较大出入[6]。
上市一年后，大东南更换了会计师事务所，从立信会计师事务所变更为中汇会计师事务所，而中汇会计师事务所审计的2008年度扣非后净利润又下调为只有1220万元，2007年度扣非后净利润调整为3948万元。以这样的盈利趋势来看，如果大东南2008年度没能顺利过会发行，何时能够上市还真不可知。
在度过2008年金融危机冲击后，大东南的业绩再度回升，在随后两年达到了顶峰——2009年度和2010年度分别实现扣非后净利润4420.36万元和7545.52万元。
然而好景不长，2011年公司扣非后净利润下滑到1186.26万元，靠着巨额政府补贴才勉强实现业绩增长。2012年度在财政补贴减少的情况下，公司巨亏，扣非后净利润为-8782.71万元；2013年度扣非后净利润为-7608万元，靠财政补贴实现盈利，避免了成为ST公司；2014年度公司仍然处于亏损状态，传统行业的龙头企业转型艰难。
[1] 1999年6月，证监会发布《关于企业发行B股有关问题的通知》，原则上公司先改制为股份公司后才能发行B股上市。
[2] 2002年10月初，欧亚农业H股造假案被曝光。
[3] 2004年8月26日，双鹭药业（002038）发行后，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。
[4] 除大东南外，还有中核钛白、露天煤业、文峰股份、海油富岛等少数几家公司在2004年后，一直到2006年还尚未发行。
[5] 九华山在屡战屡败之后，终于在2015年成功上市。
[6] 在大东南的上市公告书中，公司2008年1～6月实现扣除非经常性损益后的未经审计的净利润为2768.13万元，较上年同期增长47%。