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晶源电子 一次绝妙的卖壳新法
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
晶源电子 一次绝妙的卖壳新法
借壳上市简介
在英文当中，借壳上市被称为Backdoor Listing（后门上市）。正常情况下IPO上市的企业可以看作从资本市场的“前门”上市，而有那么一些企业则是通过并购重组的方式，绕道“后门”登陆资本市场的。借壳上市作为一种特殊的上市形式，在本书中还会多次被提及。
那些寻求以借壳方式上市的企业，有一些不符合直接IPO的法定条件，特别是在A股市场，IPO审核制的门槛较高，不仅仅是盈利能力方面的要求，还有公司规范运作方面的要求，对于一些特定行业的公司来说是较难达到的。还有一些是因为IPO排队时间太长，公司发展需要尽快上市，借壳上市在时间上会更快一些。
通常而言，典型的借壳路径是：A上市公司的原控股股东会把控股权转让给第三方B，同时B将自己控制的资产C置入到上市公司当中，完成C的借壳上市。原来的控股股东就此退出了上市公司。
在借壳过程中，上市公司原有的经营性资产往往会被全部置出（有时会留下少许现金），于是原公司A除了公司名称和上市资格之外，什么都没有了，就像一个空壳一样。而公司C的资产和业务，则借着上市公司的壳完成了上市大计，因此在中文当中被形象地称为“借壳”。
另一方面，很多公司上市后由于业绩不佳而卖壳，在A股不是稀罕事。第1章中提到的江苏琼花便是一桩典型案例。
巧妙的卖壳方案设计
唐山晶源裕丰电子股份有限公司（“晶源电子”）的卖壳案例，与惯常的做法有许多不同之处。
首先，这并不是非上市的公司寻求借壳，而是一家上市公司对另一家上市公司控股权的收购；其次，买壳方不是以现金，而是以发行股份的方式与原来的大股东“换股”；最后，在出售控股权之后，晶源电子原来的大股东也并没有因为卖壳而马上退出公司，而是扮演了二股东的角色，继续分享公司重组后的收益。
而外来的借壳方更是罕有地采用了“两步走”的方式，先以“换股”的形式从原来的大股东处取得了晶源电子的控制权，然后才把自己控股的一家子公司置入了晶源电子这个上市主体，从而实现了分拆子公司借壳上市。
为什么会设计出这样一个复杂而精妙的交易结构呢？
晶源电子是一家从事压电石英晶体元器件制造和销售的公司。2005年上市后公司一直发展平平，2008年在遭遇金融危机之后，公司业绩甚至开始缓慢下滑。
不过这家公司很幸运地被另一家上市公司“看上了”。2009年6月21日，晶源电子的控股股东唐山晶源科技有限公司（“晶源科技”）与另一家上市公司同方股份有限公司（“同方股份”）签订了《发行股份购买资产协议》。
原大股东晶源科技将其持有的25%晶源电子的股份转让给同方股份，并以该等股份作为对价，认购了同方股份向其发行的1688万股股份。在股权转让前，晶源科技共持有晶源电子35.3%的股份；交易完成后晶源科技还持有晶源电子10.3%的股份，而同方股份持有晶源电子25%的股份，成为新的控股股东。于是，没有任何真金白银的支出，晶源电子就被同方股份以“换股”的形式收购了控股权。
没有关联关系的两家上市公司间的收购在A股市场上并不多见，在晶源电子之前有太极集团收购桐君阁、太太药业收购丽珠集团，开开股份收购三毛派神、吉林敖东收购延边公路等少数几个案例，而以发行股份购买资产的方式收购另一家上市公司控股股东持有的上市公司股权就更少见了。
同方股份已经上市，为什么还要去控制另一家上市公司呢？根据公司披露的《发行股份购买资产报告书》，同方股份收购晶源电子的看点是：“随着集成电路技术发展，半导体芯片技术逐步向电子器件领域渗透，为此，同方股份计划通过产业整合，结合同方股份和晶源电子双方的研发实力和技术资源，拓展核心和高端电子器件相关业务，向信息产业的上游进一步扩展并延伸公司的产业链，增强公司信息产业的持续发展能力和抵御风险能力，拓展新的业务范围和利润增长点”。
看起来，这次控股权的收购是一次非常不错的战略协同。不过，这只是同方股份本次资本运作的第一步。
上述交易于2010年7月完成后，同方股份于两个月后即迅速启动了另一项与晶源电子相关的交易——把自己原本控股的同方微电子有限公司（“同方微电子”）装到晶源电子中去。
因此，这两次交易——同方股份以换股方式控制晶源电子，晶源电子发行股份收购同方股份控制下的同方微电子，本质上来看是同方微电子借壳上市了。
不过，也许有人会问一个问题：为什么这个交易要分两步完成？为什么不能一开始就以晶源电子发行股份的方式从同方股份处购买同方微电子的资产？
这正是本次交易方案设计的巧妙之处。
首先，与晶源电子相比，同方微电子这家公司的规模较小，如果以惯常的方式直接让晶源电子向同方股份发行股份购买同方微电子这块资产，同方股份换到手的股份数不足以取得晶源电子的绝对控股权。
根据晶源电子2010年《非公开发行股票购买资产暨关联交易（预案）》中披露的数字，同方微电子总估值为15亿元，而需要置入晶源电子的同方股份持有的86%的同方微电子股权，估值为12.9亿元。
2009年6月同方股份发布《发行股份购买资产预案》时，晶源电子的股份作价为8.16元/股，按照2010年对同方微电子的估值，晶源电子需要累计发行1.838亿股股票收购同方微电子100%股权，而同方股份持有86%的同方微电子的股份则可以换得1.58亿股晶源电子的股票。
如果按上述方案通过换股购买同方微电子的全部股权，加上晶源电子原有1.35亿股，发行完毕后晶源电子总股本将增加到3.188亿股。方案完成后，同方股份通过把同方微电子的股份置入晶源电子，可获持股比例为49.56%。虽然可以取得第一大股东的身份，但是对晶源电子并没有绝对控股。而且原本持有86%股份的同方微电子的控制权比例也将下降至49.56%。如果未来晶源电子在资本市场再融资，将会进一步稀释同方股份的控股比例。明显是个不划算的买卖，同方股份显然不会这么干。
其次，上市公司分拆子公司借壳上市是一个敏感话题[1]，在A股之前尚无先例，审批难度较大。
2008年的立立电子是一个案例。但这家公司只是主要资产来自另一家上市公司——浙大海纳，而立立电子成长壮大后，浙大海纳反而成为一家ST公司。立立电子上市引发了舆论强烈关注，最后被迫折戟上市路（在本书第5章会详细介绍该案例）。
同理，如果同方股份直接拿一个盈利能力很强的控股子公司[2]去借壳上市，还未必能够获得绝对控股权，很可能引起舆论非常大的关注，甚至可能导致交易被否。
而按照现在的方案，同方股份先取得了晶源电子的控制权，将其纳入了自己的合并报表。使得这次重组变成了一次在同方股份合并报表范围内的重组，因此就不那么引人关注。
最后，这个方案的精妙之处还在于：它绕开了要约收购的限制。
如果同方股份按照传统借壳模式，先协议受让晶源电子原控股股东晶源科技共计持有的35.3%的上市公司股份再置入资产，则会因为一次性收购30%以上的股份，而触发了强制要约收购的规定[3]。
晶源电子是一个生产经营正常、盈利能力良好的公司，并非面临严重财务困难，不属于证监会明确规定的可以提出豁免要约申请的情况。如果豁免要约收购不能得到许可，那么收购成本可能大幅提高，收购成败与否也会有很强的不确定性。
所以，同方股份选择了把握性最高、成本最低的同方微电子借壳方案：先换股收购了晶源电子25%的股份。这25%的股份足以拉开与第二名股东的股权比例，保证可以获得晶源电子的控制权。换股的代价是向晶源科技发行1688万股同方股份的股票，这个数量尚不足同方股份总股本的2%，对同方股份来说，既没有支付真金白银，又只是稀释了少量股权，可谓影响微小。
控制晶源电子后，再将同方微电子置入晶源电子，一方面可以将对晶源电子的控股比例提高到50%以上，另一方面属于合并报表范围内的资产调整，审批难度也会大幅降低。
即使经过了巧妙的安排，由于涉及上市公司分拆子公司上市这个敏感问题，同方微电子置入晶源电子的重组依然在证监会等了接近一年到2011年12月26日才通过重组委审核，到2012年3月才获得证监会批准，而重组全部完成已经是2012年7月的事情了。
“创一代”的无奈
晶源电子的创始人阎永江在公司2005年上市时已经60岁了，到2009年是64岁，早已过了该退休的年龄；其子35岁的阎立群虽然在公司做董事，但接班的迹象不明显；受金融危机影响，公司股价也已经从16元多的高价被腰斩到7元多，总市值已经降到10亿出头一点，公司未来发展的想象空间有限。在这种情况下，阎永江选择了被另一家上市公司收购，让出晶源电子的控股权。
重组完成后，2010年12月30日，原控股股东晶源科技决定进行公司解散并清算，不再控股晶源电子这个上市公司之后，这家控股公司的使命已完成。2011年6月6日，晶源科技召开股东会，会议审议通过了清算组提交的《唐山晶源科技有限公司清算报告》，并决定将清算剩余资产依据其股东出资比例进行分配。晶源科技所持有的晶源电子和同方股份的股票被分配给了晶源科技的自然人股东。阎永江获得1139.29万股晶源电子股票和2767.14万股同方股份股票。
2011年7月20日阎永江持有的同方股份解除限售后，他开始逐步减持同方股份股票。至2012年9月30日，阎永江即已退出同方股份前10大股东之列，应当是减持了大部分股票，按照其减持期间股价表现来看，阎永江减持同方股份获得现金超过2.5亿元。
在减持同方股份的同时，已经67岁的阎永江于2012年5月彻底退休并辞去了在晶源电子的总经理职务。在他持有的晶源电子股票解除限售后，阎永江也开始逐渐减持这家上市公司的股票。到2014年9月30日，阎永江减持了超过40%的股票，变现了1个多亿，剩余股票市值还有超过3亿元。已经年届70的阎永江安心做了富家翁。
A股很多上市公司老板都是“40后”“50后”的一波人，在20世纪八九十年代年富力强时，抓住了时代机遇创业成功。他们所在的公司都在21世纪前十年左右陆续登陆A股资本市场。然而完成上市后，由于时代背景和国内外经济环境背景发生了重大变化，有些是被新兴产业所代替，有些是赖以发家的某些成本优势不再，有些则是面临了更严格的环保或安全监管，很多公司的发展遇到了瓶颈或天花板。
当创一代们年事已高，到了即将退休或者早过了退休年龄，而富二代们又不愿意接班二次创业之时，相当一部分A股上市公司开始了转型发展，换大股东、换管理团队、置入更优质或者代表新的发展方向的资产……并购重组方兴未艾。而企业的原始创始人或者富二代们，成为持有上市公司股份的财务投资者，逐渐从公司经营者转为公司股东。应该说，股权分置改革后的A股市场为这种转型提供了便利，上市公司也得以可持续发展，晶源电子只是这类大潮中的一个典型例子。
晶源电子的故事还算圆满：同方股份入股后第二年，同方股份即启动将其控股的同方微电子注入晶源科技的计划；2012年完成收购同方微电子后，公司更名为“同方国芯电子股份有限公司”，股票代码改为“同方国芯”，2012年度净利润大增至1.41亿元，较上一年度增长359.7%；2012年末再次发行股份收购了深圳国微电子有限公司，2013年度净利润再度攀升至2.72亿元，较2012年度增长92.9%。
晶源电子是在公司发展遇到瓶颈、实际控制人年龄较大的情况下选择了卖壳，而不是走到山穷水尽连续亏损才不得不卖壳的地步。公司原来的实际控制人也没有立刻拿钱走人，而是将一部分股票换成了另一家上市公司的流通股，并在限售期满后逐渐减持，退休后做了富家翁；晶源电子本身在新控股股东入主后接连置入优质资产，盈利能力得到大幅提升；公司股价持续攀升，屡创新高，普通投资者跟着也赚到了钱。可以说，晶源电子的卖壳，实现了一种多赢的结局。
[1] 上市公司分拆子公司再上市涉嫌用同一块资产重复上市，会受到证监会严格的审查。
[2] 2009年度同方微电子实现的扣除非经常性损益的净利润占同方股份合并报表利润的比例超过1/3。
[3] 根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拟收购上市公司股份达到或超过30%的，必须以要约方式进行收购。