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艰难转型的中国投行
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
艰难转型的中国投行
投行过冬与转型
没有IPO的2013年对于很多投行来说日子异常艰难。
长期以来，IPO收入几乎是国内大多数投行的半壁江山，2012年共有149只新股发行上市，而2013年这一数字是0，这意味着当年投行IPO保荐承销的收入也是0。券商投行业务的整体收入大幅下滑不可避免，例如：国信证券的投行业务收入从2012年度的16.66亿元骤降到2013年度的8.47亿元；广发证券股票承销净收入从2012年度的6.88亿元骤降到2013年度的8700万元；中信证券保荐承销收入从2012年度的17.86亿元下降到2013年度的11.45亿元（以上均为各证券公司母公司口径）。
在收入下降的同时，成本并没有下降，甚至还有所增长。投行的主要成本是人员工资和差旅费，在2009~2012年的投行黄金时代，各券商招揽了大量的投行人员，结果事实证明，投行的招聘计划永远是反市场操作的：人才储备到位了，牛市即转为熊市。新股恢复发行没有确定的时间表，没有哪家券商会轻易辞退已经有了多年从业经验的投行人员，不减员工资就得照发。此外，年初的财务核查运动也使得投行增加了一笔不小的额外支出。
与收入成本带来的财务压力相比，监管压力加大才是让投行更头痛的地方，而且这方面的压力不会因为IPO恢复发行而消失。近几年先后爆发的绿大地、胜景山河、天能科技、新大地、万福生科等案件在2013年度进入处罚阶段，与以前年度相比，证监会明显加大了对保荐机构和保荐代表人的处罚力度，保荐代表人甚至面临着终身市场禁入的处罚，而对保荐机构暂停资格所带来的业务流失影响也比以往要大了很多。
2013年投行业务的惨淡，保荐业务收益风险比的下降，客观上逼迫很多券商开始思考如何转型。那么如何转型呢？
显然，中国大多数投行在这个问题上也没有思考得太清楚。很多投行人理解中的投行业务就是IPO业务，甚至连再融资都很少考虑。IPO停发的时间长了，不少投行把目光放在了并购财务顾问业务上，2013年被称为是“并购元年”，很多企业IPO撤了材料，只好谋求被上市公司并购，曲线进入资本市场。投行开始把手中掌握的未上市企业资源去对接已上市公司。
但将投行业务范围从IPO扩大到并购还不是完全的转型。业务类型的转型只是一部分，服务方式的转型才更为深远。
中国的投行业务本质上还是“通道”业务，即以持有中国投资银行业务牌照为前提，为企业发行证券制作上报材料，协助企业通过审核。这使得中国投行长期以来形成了一种“合规”思维，用一位资深投行人士的话[1]来说：“投行关注的重点只是合规性问题，行业都不重要，你就是把不同公司的出资、财务、现金流、管理等情况放在招股说明书上，然后再换一个不同的行业，你就又把它放上去，投行就是这样的。”很多投行人员习惯了这种IPO审核制下的合规思维，即使在转做并购业务之后，也仍然是同样的合规、做材料的模式，而忽略了投行真正的价值发现和价值创造能力。
然而并购业务的思路与IPO确实不同，并购交易的成功涉及的不仅是发行人一方，而是交易双方，因此完成并购需要更多交易思维，需要投行在合规思维之外有撮合完成交易思维，而中国的投行人在这方面还缺乏经验，无法为企业提供太多有价值的服务。再加上浮躁的商业氛围，并购业务即便红火，失败率依然很高。
一些投行人也关注到了中国投行业务更深层次的问题，正如另一位老投行[2]所说：“我在思考转型的时候与银行、信托的朋友交流，发现他们谈的东西我完全不懂，他们做的是主流的金融业务，而我们天天忙着项目竞标，谈法律、谈财务，离金融越来越远，我们这还是做金融的吗？”类似的看法甚至在一些刚入行的投行人中间也有。一位年轻的投行人曾对笔者说，“我是金融专业毕业的，可我到了投行之后，觉得自己什么都不懂，自己学的全都用不上。”于是一些投行人把转型的目光投向综合金融服务，然而这已经不是一个投行团队所能做的事情，这是传统投行业务思路向大投行业务思路转变的问题，需要券商内部包括直投、资产管理、固定收益、研究所等不同部门的协调合作才能完成。以前孤立运作的投行部门需要综合金融平台的支持以获得更多的业务机会和更高的客户黏性。
中国资本市场已经有2000多家上市公司，各行各业的龙头优质公司大多已进入资本市场，其再融资和并购业务已经是一个相当大的市场，再加上大小非减持、股份质押、资产证券化、现金管理……有这么多的业务机会，投行是到了转变思路、转变业务模式的时候了。
但转型谈何容易，自2013年以来，各投行团队不断尝试转型但收获有限，很多投行提出介入资金业务，以“投资”带“投行”，但与市场上相对成熟的PE机构相比竞争优势不明显，投行的服务能力还体现不出来。很多所谓的创新业务也都很同质化，没有自己的特色，最后的结果还是打价格战和拼关系。
转型中的投行人
在投行转型的同时，投行从业人员也面临着转型的痛苦与考验。
IPO停发下很多保荐机构都面临着巨大的去产能化压力，很多投行人面临着失业压力。投行人都在盼望着IPO开闸早日到来，并在IPO暂停的日子里尝试转型做些其他业务，但由于之前IPO钱太好挣了，很多投行人在惰性的支配下太久没考虑过其他出路，转型之路走得比较艰难。2013年11月30日证监会宣布IPO改革重启IPO之后，很多投行人又再次回归保荐业务的温床。但这次停发IPO已经充分暴露出投行保荐业务产能过剩的问题，该问题并不会因为IPO恢复发行而消失。
《上海证券报》于2013年11月刊出了长篇专题报道《保荐人，没有IPO的这一年》，文章生动描述了这一年保荐人的处境：
大部分保荐人对自己的定义是：金融民工——事业感缺失、薪酬不稳定、没有生活、常年亚健康，满腹委屈无处诉只好揶揄自嘲。
而逢此转型之冬，思考的意义远远大于自怨自艾。
越来越多的保荐人在惴惴不安、迷茫踯躅中反思与求变，在最寒冷的时候“围炉”夜话：关于IPO困境、关于保代制、关于造假、关于并购、关于转型、关于写书、关于离开……
与公司业务转型不同，在十年保荐制下，国内原本就以IPO业务、再融资业务为主的投行人员的做项目的专业技能不断提高，反过来又不断强化了自己只会做IPO和再融资的业务能力，投行工作越来越局限于围绕证监会审核部门做工作，奉审核部门的文件为旨意，在审核部门的指导下做项目。长时间的思维局限性导致了保荐代表人的关注点更多的在于历史沿革及业务的合法合规性、财务处理真实性、公司运作规范性等方面，而对企业核心竞争力、企业价值评估、资本运作等真正应该被投行理解的内容远没有理解到位，一个合格的保荐代表人距离一个合格的投资银行家尚有巨大差距。
随着保荐业务尤其是IPO业务的监管力度加强，投行人员执业的风险性也逐渐加大。然而员工的收入从来不是基于其做出了多少贡献或承担了多少风险，而是基于其可替代性的大小，保荐业务员工的可替代性恰恰很高。因此，随着保荐业务持续去产能化，投行人员不转型即可能面临被降薪裁员压力。
另一方面，确实有不少投行人厌倦了长期出差，厌倦了因为政策的不确定性而导致很多项目好几年做不出来，身心都受到诸多困扰，投行离职潮也在这一年到来。
2013年对于中国的投资银行业及其从业人员来说，可能是最差的年份，但也可能是一个最好时代的萌芽期，全看自己怎么选择。
转型，已经成为每一位投行人必须要思考的问题。
[1] 引自投行民间组织荣呆会2013年年会投行转型话题中@投行老人的发言内容，详见荣呆会微博。
[2] 引自投行民间组织荣呆会2013年年会投行转型话题中@压力下的从容与优雅的发言内容，详见荣呆会微博。