Local EPUB Text
京东商城、阿里巴巴 好企业都去海外上市？
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
京东商城、阿里巴巴 好企业都去海外上市？
互联网公司赴美上市缘起
2014年A股总计发行了125只新股，从年头的喧嚣一直延续到下半年的“肖氏弧线”，市场逐渐升温。但引发全球投资者关注的中国公司IPO却不在A股，而是以京东商城和阿里巴巴为代表的一批优质互联网公司在美国上市。
2014年共有15家中国概念企业在美国IPO，募资额达到了创纪录的304.52亿美元。其中，乐居、猎豹移动、聚美优品、智联招聘、阿里巴巴和一嗨租车等6家选择了纽交所，而达内科技、爱康国宾、微博、途牛网、京东商城、迅雷、乐逗游戏、天华阳光和陌陌9家选择了纳斯达克。
京东商城与阿里巴巴是2014年赴美上市的中概股代表，也是募集资金规模最大的两家，阿里巴巴超过250亿美元的募资规模甚至成为全球史上募集资金规模最大的IPO。
这两家中国互联网行业的领军企业是公认的优质中国公司。数亿中国人在京东商城和阿里巴巴的天猫、淘宝平台购物，网购早已成为很多中国人日常生活的一部分。然而，这样的公司竟然不能在中国A股上市，让中国广大投资者无缘分享到公司成长带来的资本红利，只能望洋兴叹。
京东商城、阿里巴巴以及众多中概股公司在美国上市，引发了舆论热议：这样的好公司为何不能在A股上市？
不能满足A股上市对盈利的要求是首要原因。很多互联网公司成立初期都是大把烧钱，一些公司甚至已经发展到相当大规模了还是没能盈利。例如京东的财报显示，公司2014年第三季度净亏损为1.644亿元；新浪微博自2012~2014年一直在亏损；一嗨租车上市前也一直处于亏损状态。中国A股的IPO条件中要求拟上市公司持续盈利，在修改《证券法》之前，亏损公司没有可能在A股上市。相比之下，海外市场更多是要求公司提交的信息真实完整就能上市，对盈利、规模方面限制很低，即使是处于亏损或微利状态，只要发展前景较好，就会被市场所认可。
与传统行业不同，互联网公司成立后大多是通过风险投资来获得资金，而大多数互联网公司早期的风险投资都是来自境外。如阿里巴巴的主要投资方有软银、雅虎等；京东商城的主要投资方有环球老虎基金、高瓴资本等；途牛网有DCM等；聚美优品有General Atantic等。
但早在1993年，我国《电信法》就规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务。由于互联网业务在国内法律上归属于“增值电信业务”，为绕开限制，解决迅速发展期的融资难题，国外投资者和国内公司，通过签署一系列合约展开合作，通过在境外搭建VIE（可变利益实体，Variable Interest Entities）[1]结构对境内公司实行协议控制。
新浪是第一个使用VIE模式的中国公司。当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外国投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，于是VIE模式又被称作“新浪模式”。
紧接着，搜狐、百度等互联网公司的先驱纷纷以VIE模式成功在美国上市。后来这一结构被推而广之，被广泛应用到传媒、教育、软件、半导体、房地产中介、金融服务等诸多行业公司的赴美上市股权结构设计中。
而协议控制并不被中国法律所认同，这些有VIE架构的中国企业如果想在国内上市，必须先将VIE协议解除，境外投资方退出，才能回到A股上市。
最后，公司治理结构方面的障碍也使这些互联网公司在考虑中国上市时面临困境。2013年初，阿里巴巴要赴港上市的消息曾甚嚣尘上，但由于阿里巴巴的合伙人制度不符合香港证监会倡导的“一股一票”原则，阿里巴巴只能转赴美国。与之类似，京东商城上市后，刘强东拥有的股权比例尽管只有18.8%，但其投票权超过了50%，投票权和股份比例并不一致。
中国《公司法》对于普通股也是要求“同股同权”，并不认可不同股票拥有不同投票权的A、B股设计，对于在发展过程中一轮轮融资但又希望保持创始人控股地位的大多数互联网公司来说，这也是一个实质性障碍。
如果互联网公司在中国上市
由于2014年正逢A股IPO新政实施，这些优质互联网公司在美国上市也引发了中国投行从业人员们的“吐槽”。
假设京东商城在A股申请上市，按照A股的上市标准会有如下情况出现：
（1）业绩持续为负，不具备持续盈利能力；
（2）申报IPO后腾讯入股，发生重大资产重组需重新运行3年；
（3）一季度巨额亏损，上市前业绩变脸；
（4）上市前搞股权激励，涉嫌利益输送；
（5）宣告融资额过百亿，媒体惊呼圈钱太狠，导致大盘下跌100点；
（6）证监会问核投行是否亲自去银行窗口打对账单？是否走访90%以上供应商？是否走访至少70%以上的下游客户？
（7）询价过程中保荐机构和京东只能出推介报告，不得提及价格区间，主承销商还要核查投资者有没有报价模型、有没有内控制度、有没有研究力量；配售对象要求要有公募基金和社保基金，且配售比例不低于40%；
（8）参与打新机构必须有两年以上交易记录，每次打中概股的要1亿美元市值；
（9）打新申报价格超过指导价格以上的通通剔除，以抑制这种不理性的市场行为；
（10）指导价格为不得超过23倍市盈率，而京东商城尚处于亏损阶段，无法发行；
（11）京东商城A股上市当年即亏损，保荐代表人罚款30万，吊销牌照，暂停受理保荐机构申报的材料12个月……
即便不考虑股东结构和投票权问题，如果京东申请在国内上市，结果一定是主动撤材料吧。
再看看阿里巴巴，如果想在A股上市，除了前面已经列出来的若干情形，还有以下上市障碍：
（1）实际控制人设立或收购了大量公司，但未注入上市主体，请保荐机构核查是否存在潜在同业竞争，请实际控制人出具切实可行的解决措施；
（2）核心业务牌照掌握在实际控制人手中，请核查上市主体是否具有独立的经营能力；
（3）发行人与关联公司支付宝的关联交易逐年增加，请核查交易是否公允合理……
结果也只能是主动撤材料吧。
也许只有在以A股真实制度对照的调侃下才能意识到中国IPO上市审核制度与国外成熟市场的巨大差距。
京东商城、阿里巴巴等一批在中国耳熟能详的知名公司在美国成功IPO，对监管层也有很大触动。证监会加快了新股发行注册制改革的步伐，提出亏损公司也可以在A股上市。不过，正如前文所述，即便盈利能力不再是发行上市的条件，在当前的审核理念下，类似京东商城、阿里巴巴这样的公司也很难在A股上市。
中国证监会否决IPO的动因主要包括：①对公司财务真实性的担心；②对公司业绩大幅下降的担心；③对历史问题合法性的担心；④对上市后经营稳定性的担心；⑤对信息披露质量的担心等。
这些担心的背后，体现的是“父爱主义”的审核理念，代替投资者做了实质性判断。如果不将事前审核的理念转变为事后监管的思路，这些新兴产业的公司即使不以盈利为条件，也很难在A股上市。真正的注册制，须是IPO审核理念的根本性变革。
专注TMT企业融资的新型投行
提到2014年全面爆发的TMT企业赴美上市潮，有一家中国投行必须要提起，这就是华兴资本。这家投行参与了中国大部分互联网公司赴美IPO交易：它是京东商城IPO唯一参与承销的中国投行，也是聚美优品、途牛、乐居、神州租车、陌陌等公司的联席主承销商。
在近年来如火如荼的互联网投资领域，那些耳熟能详的融资、并购，从腾讯入股京东、阿里入股佰程旅行网到赶集网E轮融资……背后都有华兴资本的身影。2014年华兴资本完成超过40个私募融资及并购项目，交易金额超过50亿美元；在海外市场已完成7个IPO及两个可转债项目，交易金额超过65亿美元；是2014年资本市场上最引人注目的中国投行，然而它至今还没有中国的投行牌照。
从前几年不被中国的同行承认是真正的投行，到如今被几乎所有的中国同行敬为真正的投行，华兴资本在这一领域专注布局了十年。
七年的华尔街投行从业生涯，再加上四年的亚信集团，使得TMT+投行模式似乎成了包凡创业的必然宿命。无论是他创业的当年，还是TMT行业受到资本市场热捧的现在，所有人都认为纯粹的财务顾问业务非常难做。中国人哪有为专门为服务付费的习惯呢？更何况那些刚起步的互联网企业，投行根本就看不上——从它们身上太难榨出油水了。
说是创业帮企业做融资顾问，包凡自己的公司当年创办的时候都融不来资——没人会投资这样一家只做财务顾问业务的金融服务企业。
但包凡偏偏在这块谁也瞧不上的领域里创业成功了。他们只专注一个行业——TMT行业的企业，在这类公司规模还很小、其他投行根本看不上的时候就为他们提供私募融资服务，与企业共同成长，直到帮助它们完成海外上市。
华兴资本的商业模式不难理解，但却学不来，因为绝大部分人都缺乏耐心和专注。一个明显的事实是，当代中国资本市场，多数人的心态都是投机跟风，想赚快钱。在这种氛围中不为所动非常难。2004年创业时，华兴资本只做成了一单交易，十年之后，他们2014年全年完成的交易额已经超过了百亿美元。
经过十年坚持不懈地深耕，华兴逐渐地把这一细分领域企业融资的市场份额做到了50%以上。“当你占到50%的市场份额时，你的视角与只有5%、10%的市场份额的视角是不同的。”这种马太效应进一步巩固了华兴资本的竞争优势。
包凡也曾在接受本书作者采访时谈起过他对互联网企业在国内上市的看法，他说：长期来看，在海外的一批中概股企业应当是中国经济中最有活力的一部分，但这些公司却无法在本国的资本市场上实现融资，这确实是很奇怪的现象，就好像人身上最重要的器官是长在了别人身体上。因此，假以时日，这些在海外上市的优秀企业必然应当回归A股。但短期来看，好的政策和愿望在执行层面来落地是需要时间的。优秀的企业只会去游戏规则好的市场，当中国市场的游戏规则真正走向市场化的时候，也就是这些公司回归A股的时候。
而当华兴资本开始在国内外媒体上高调宣传自己是中国第一的投行时，中国本土传统的投资银行家们还在从事着被证监会严格监管的保荐业务，大量时间都在从事核查验证公司申报材料真实性的基础工作。由于压根不愁新股发行问题，资本市场部也不用花精力研究怎么销售股票、怎么建立与资本的长期合作关系，距离资本市场反而更遥远了。A股需要活力，真正的注册制的推出迫在眉睫。
[1] VIE结构又被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体相对于上市实体而言，又被称作是“可变利益实体”。