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中信银行 万亿打新资金会否抽血股市
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
中信银行 万亿打新资金会否抽血股市
2007年4月23日，中信银行发布《首次公开发行A股定价、网下发行结果及网上中签率公告》，正是这份例行公告，宣布了A股市场一个历史时刻的到来。这份公告显示，中信银行网上发行总计申购股数超过2000亿股，冻结资金11708.17亿元——A股网上发行冻结资金量首次超过1万亿元。
在此之前，募集近160亿元的兴业银行网上冻结资金高达9374亿元，募集近390亿元的中国平安网上冻结资金也达到8435亿元。因此市场早已有了一个预期，那就是网上发行冻结资金过万亿的时刻一定会到来。但这个纪录由募集资金仅133.5亿元的中信银行来创造，还是令人有些意外。
在中信银行发行之后，交通银行网上发行冻结资金11553亿元，中国远洋冻结资金12250亿元，西部矿业冻结资金12494亿元，北京银行冻结资金14423亿元，建设银行冻结资金16467亿元，中海油服冻结资金17449亿元，中国神华冻结资金19479亿元，中国石油冻结资金25786亿元，中国中铁冻结资金29341亿元，网上发行冻结资金数额持续攀升，甚至募集资金只有4.86亿元的中航光电冻结资金竟然也达到了10557亿元。
一级市场为一只新股准备的打新资金超过1万亿甚至超过2万亿元，这是一个规模大到令人不安的数据。
1万亿是什么概念？
·2006年中国GDP总量为20.94万亿元；
·2007年中国GDP总量为25.73万亿元；
·2006年12月末货币总量M1（M1=流通中现金+商业银行的活期存款，是流动性高、可以随时支配的货币）为12.6万亿元；2007年12月末货币总量M1也仅15.25万亿元；
·2007年上交所总成交30.54万亿元，日均成交约1200亿元；深交所总成交15.95万亿元，日均成交约638亿元，沪深交易所日均成交合计不足2000亿元。
按照2007年活期存款利率0.72%（2007年中曾经加息至0.81%）计算，1万亿资金每天活期存款利息为2000万元。
根据2007年度新股发行时间安排，新股缴款日（T日）到未中签资金解冻日（T+3日）之间至少要冻结3个交易日，如果跨周末就要冻结5天。在3~5天时间内，中国金融市场有万亿以上、接近货币总量M1一成左右的资金被冻结不能使用，监管层有理由担心：A股新股发行是否已经影响到金融秩序的稳定运行。
那么，为何有如此庞大的资金盘踞在一级市场等待打新呢？
最吸引资金的无疑是高额的回报率。
据统计，2007年共发行118只新股，按照首日收盘价计算，平均涨幅高达195.31%，仅27只新股首日收盘涨幅不足100%，只有兴业银行、中国平安和建设银行3只新股首日涨幅不足50%。
打新收益率[1]因此非常可观，经笔者统计，2007年全年打新的资金平均回报率（年化）在7.2%以上，如果运作得当、时间窗口把握得好，资金收益率会超过10%。而这种收益，由于2007年度新股上市首日无一破发，可以说是无风险的。对照来看，中国人民银行货币政策司公布的2007年金融机构贷款基准利率全年平均为6.93%，甚至不及打新的收益率高。
以中信银行为例，中信银行最终的网上发行中签率为0.5705%，按此中签率计算，每中一签（1000股）需要资金101.66万元。2007年4月27日，中信银行在上海证券交易所成功上市，上市首日收盘价为11.37元，涨幅为96.03%，首日成交均价为9.98元，涨幅也超过70%。从4月19日缴款到4月27日上市，一共只有8天时间，而按照首日均价计算中一个签可以赚4180元，按101.66万元的打新资金计算收益率为0.412%，折合年化收益为18.5%。如果考虑到资金实际仅冻结了5天，4月24日未中签资金即已退款，资金实际收益率还会更高。而9.98元只是当日成交均价，首日最高价位12.19元，收盘价也有11.37元。
而出现打新高额无风险回报的原因，是证监会对发行价的限制和二级市场走势节节攀升的矛盾扩大化。
正如在本书2006年章节中提到的（参见第3章 “南岭民爆：2分钱的代价”），证监会对新股发行定价进行了窗口指导，人为将发行价限定在了30倍市盈率以下。2007年共发行118只新股，除少数几只金融类股票和个别大盘股外，几乎所有新股发行市盈率都被控制在30倍以下，发行价超过29倍而低于30倍市盈率的股票竟然多达65只，大批公司发行市盈率定在29.99、29.98、29.97倍。
而当年的二级市场走势几乎一路上扬，从年初开盘的2728点不足10个月就一路涨到了6124点，用前一年度业绩计算的市盈率[2]早已无法解释股价的上涨，很快基于盈利预测的发行当年市盈率也无法解释高企的股价了。2007年市场癫狂时，很多公司的股价在“市梦率”口号的引导下涨到“梦想”的高度，而当时的新股发行价还停留在按照上一年度业绩计算的市盈率不超过30倍的低水平上。在逐利的资金看来，一级市场发行市盈率与二级市场股价之间的巨大的利差无疑是一块无风险的肥肉，巨额资金囤积于此就不足为奇了。
此外，新股的网上申购办法也对资金申购规模产生了巨大影响。根据2007年实行的网上新股申购办法：投资者在进行网上申购时，必须要全额预缴款，即准备申购多少新股就必须按照发行价全部先缴足认购款，如果之后确认未能中签，则未中签的款项再还给投资者。
如网上有效申购数量大于最终网上发行数量，则由交易所交易系统主机按每一定股份数量（深交所为500股，上交所为每1000股）确定为一个申购配号并顺序排号，然后通过摇号抽签，确定有效申购中签号码，每一中签号码认购相应股份数量。
中小企业板新股发行时，参与网上定价发行的单一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过本次网上定价发行总量；上交所新股发行时，参与网上定价发行的单一证券账户申购委托不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，但不得超过本次网上定价发行总量（少数大盘股会对散户限制到1亿股以内，而对机构投资者并无此限制）。
在这一规则下，对于大资金来说，成功中签的数量=认购数量×中签率，要想成功中签更多，只能主动提高认购数量。资金的规模越大，中签数量就越多，绝对收益也会越大。
于是，在高额回报+无风险+资金规模决定收益的三重作用下，打新资金规模越来越膨胀，到了2007年下半年，1万亿早已屡见不鲜，超过2万亿的新股网上冻结资金已经非常普遍。
按照打新收益率年化7%的最保守收益计算，1万余亿打新资金全年无风险收益高达近千亿元。当年有一部分资金是专门盯着打新的，这部分资金追逐无风险收益，投资偏好与二级市场投资者存在显著差异，更多只是停留在一级市场，在新股上市后即立即撤出等待下一只新股，并没有进入二级市场，更没有进入实体经济为经济发展提供资金支持。
打新带来的无风险收益率过高，无疑又带动了整个货币市场定价的上扬。2008年02月22日，《中国证券报》刊登了一篇评论文章《改革“上网定价”发行资金冻结清算模式》，指出了大规模发行资金冻结对金融系统造成的严重影响和可能的解决方案。文章称：“伴随着巨额的资金冻结，货币市场利率也呈现大起大落的剧烈震荡走势。10月26日中石油IPO当天，隔夜、7天Shibor利率创下了历史最高点8.5282%和10.0824%，比上个交易日上涨近六成，市场上的流动性几近枯竭，而一些中小银行也确实面临巨大的流动性管理压力。”
当时的新股发行网上申购办法导致一笔接近社会流通货币总量10%，且规模不断膨胀的资金常年盘踞在股票发行一级市场，根据A股的发行节奏不断从银行间市场流出流入，从而影响了整个金融市场的流动性，使银行间市场受到冲击，加大了货币市场利率的大幅波动，利率水平不能准确反映金融体系和宏观经济的整体形势，央行货币政策调控的难度进一步加大。从某种程序上说，新股发行有“扰乱”金融秩序的嫌疑。
为了应对新股发行冻结资金对金融市场的影响，证监会采取的策略是控制发行窗口，遇到大盘股发行可能会冻结大笔资金的时候，会在申购大盘股资金解冻后再安排其他股票发行，从而避免累计冻结资金余额过大的情形出现。而随着冻结资金规模的逐渐提升，证监会仅调控发行窗口也有些力不从心。于是，到了2009年，证监会进行了一次新股发行体制改革，对网上发行机制进行了优化，客观上缓解了网上冻结资金过高的问题，相关内容在后续章节还会展开。
不过，虽然新股申购的巨额冻结资金对银行间市场产生了重大影响，但对A股二级市场的影响却是有限的。从2007年的情况来看，新股一级市场资金冻结资金高达过万亿、年募集资金规模超过4000亿元，但对于日均成交不足2000亿元的二级市场并没有产生重大的影响。当年伴随着快速的新股发行，A股指数不断创新高。在牛市阶段，所谓IPO对二级市场的“抽血”论完全得不到支持。或者说，一级市场打新的钱和二级市场炒股的资金重合不多，参与二级市场的资金风险偏好更大，相比之下，年化不到10%的打新收益率对二级市场资金不具备太高的吸引力，尤其是在牛市的氛围里。
因此，IPO发行并不是二级市场下跌的元凶，反而是股市行情的变化对一级市场有重大影响。我们在后面的章节会看到，熊市来临的时候，IPO发行也受到了严重影响，甚至出现了发行中止的案例。但网上调查反映出的投资者舆论，则普遍认为IPO发行密集是造成二级市场下跌的主要罪魁祸首之一。
[1] 打新收益率=中一签的股数×（该股上市首日均价-发行价）/每中一签需要的资金。
[2] 根据当时有效的证监会2006年9月11日公布的《证券发行与承销管理办法》第五十六条规定：“发行人及其主承销商公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应当按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。”因此发行公告中的发行市盈率实际上反映了股价相对前一年业绩的比值，不能反映企业的业绩增长。