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工商银行 航母级公司驾临A股
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
工商银行 航母级公司驾临A股
大象起舞
2006年10月27日，工商银行的股票在上海证券交易所和香港联交所同日挂牌交易，开创了在A股和香港H股同时上市的先河（简称A+H上市）。之后，中信银行、农业银行、新华保险等多家公司也步工商银行的后尘，采用了A+H同日上市的模式。
工商银行的上市，创造了多项纪录：
当时全球最大规模的IPO；
当时A股市场市值最大的上市公司；
首次A+H同步发行上市；
首家挂牌首日即有权证买卖的港股；
首次引入绿鞋机制；
首次在H股采用预披露机制；
……
因此，工商银行上市是中国资本市场的里程碑事件。
工商银行于2005年10月28日完成股份制改造，设立股份有限公司。在此之前，虽然账面上实现了盈利，但公司净资产早已处于负数。2004年年末，工商银行净资产为-5081.63亿元，不用说资本充足率的问题了，连资本金都已是负数。对于一家关系到中国经济命脉的超大型金融机构来说，没有资本金不仅是能否发展的问题，而是关乎整个中国经济安全的重大风险问题。
不仅工商银行一家国有银行，“工农中建”四大行的形势差不多。农业银行到2007年年末的净资产还是-7276.05亿元；中国银行2002年年末净资产为-500.41亿元；建设银行招股说明书未明确披露2004年之前的净资产数据，但根据招股书中对财务重组的描述，2002年末的净资产也是巨额负数。
建设银行等不及股权分置改革的完成，在2004年完成股份制改造后于2005年率先在香港发行H股并上市；同样，中国银行也是在A股宣布新股发行开闸的第二天即开始在香港招股，并在2006年6月1日在香港联交所H股上市。过了不到十天，中国银行A股发行申请于6月9日通过证监会发审委审核，6月23日成功发行A股募集200亿元。
而此时，工商银行申请上市的材料还没递进证监会，甚至连上市所必需的股东大会表决程序都尚未履行完毕。
工商银行选择的A+H同步上市的发行模式尚属首创，也是一项挑战。2006年10月19日，《南方周末》的报道《工行首啖，A+H同步发行，集资1700亿破全球纪录》中称：“据悉，交行和中行都曾计划A+H同步，但最后都要先H后A。因为同步上市涉及技术及政策因素，香港与内地上市条例不同，信息披露不一致，这些都成为A+H同步上市的障碍。在工行上市前，甚至有业界人士称，要想完成A+H同步上市的突破，必须还要5年的时间”。“但随着中行在H股成功发行一个月之后登陆国内A股市场，对于大盘的走势并没有产生负面影响，反而成为稳定市场的大盘蓝筹股，这点增加了监管层希望工行同步上市的愿望。从国内证券市场发展的角度和银行业的角度，大家普遍认为工行进行财务重组和股份制改造之后是好公司，资产质量优良，如果能够在国内上市，对于稳定市场有好处。因此监管层希望工行能够A+H同步发行。”
鉴于工商银行上市的重要战略意义，经过多方机构的协调努力，A+H的方案最终敲定。2006年7月22日，《经济观察报》报道称，中国工商银行H股、A股同步发行方案已经获批。这个消息也得到了中国银监会主席刘明康在2006年银监会年中工作会议上发言的证实。2006年7月31日，工商银行召开2006年第四次临时股东大会审议通过了《首次公开发行上市方案的补充议案》，决定A、H股同时发行并上市。
不过，在上市时机的选择上，有权威人士认为，工商银行上市还是以考虑外部市场环境为主，因为H股发行规模更大，并且是遵循完全国际化的上市程序，而国内市场相对好协调。因此有媒体称，中国证监会是按照H股的发行时间表对工商银行的上市保驾护航。
8月15日，《第一财经日报》报道：“如一切顺利，工行将于9月21日接受港交所聆讯，10月上旬全球路演，10月中旬公开招股。预计中国证监会也会为工行发行A股开启特别绿灯，以确保同日挂牌。”
9月初工商银行已经宣布上市日期定在10月27日，但此时中国证监会发审委还没有审议通过工商银行的发行申请。按照10月27日上市的时间表倒排，证监会发审会确定在了9月26日。就在通过发审会的当晚，工商银行即刊登了招股意向书，宣布开始招股。工商银行上市的整个进程安排得相当紧凑，从股东大会通过决议到成功上市仅用了不足3个月时间。
2006年10月16日，工商银行刊登发行公告，A+H股同时发行上市，在A股市场初始发行股数为130亿股，发行价为3.12元人民币/股；香港H股初始发行股数为353.91亿股，发行价为3.07港元/股[1]。
工商银行本次发行选择了使用超额配售选择权，俗称“绿鞋”机制。2006年11月17日，工商银行公告超额配售选择权实施结果，A股最终超额发行19.5亿股，H股最终超额发行53.0865亿股，均全额行使超额配售选择权，A+H股累计募集资金总额高达1736亿元，折合美元219.79亿元，创下了当时全球有史以来IPO募集资金规模之最。
3年以后，农业银行以221.2亿美元的募集资金规模超过了工商银行成为全球最大IPO；2014年阿里巴巴在纽交所上市，通过行使最高15%的超额配售权，使得阿里巴巴上市融资额达到约250.3亿美元，再次超过2010年的中国农业银行，成为有史以来全球最大规模的IPO。
绿鞋机制简介
工商银行IPO，中国股民第一次听说了“绿鞋”这个词。2006年，中国证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》第四十八条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。”这其中的“超额配售选择权”就是俗称的绿鞋机制。
之所以得名为“绿鞋机制”（Green Shoe Option），是因为这一超额配售选择权制度最早是由美国一家名为“波士顿绿鞋制造公司”的企业于1963年IPO时率先使用的，后来演变成超额配售选择权制度的俗称。
具体而言，超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，主承销商在股票上市之日起30天内，有权择机按同一发行价格比预定规模多发15%（一般不超过15%）的股份，即可按原定发行量的115%销售股票。获得这一授权的主承销商会先按原定发行量的115%向投资者销售股票，这其中包含一部分超额认购的投资者。
如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就行使超额配售选择权，要求发行人增发15%的股票，分配给事先提出超额认购申请的投资者，增发部分计入本次发行股数量的一部分，实际发行股票数量为原定数量的115%。主承销商可赚取额外的发行承销费。
反之，如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额认购15%的这部分资金，按不高于发行价的价格从二级市场回购发行人股票，然后分配给提出超额认购申请的投资者，此时实际发行的股票数量与原定数量相等，即100%。而主承销商以低于发行价的市价回购股票分配给提出超额认购的投资者，可以赚取差价，并不会受到损失。同时，主承销商在二级市场上买入发行人股票的行为可以起到支撑发行人股价的客观作用。
绿鞋机制的引入是为了防止股票上市后30日内的快涨快跌现象。主承销商在不动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权调节一二级市场上新股的供给，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。
在国际资本市场上，绿鞋机制的运用非常普遍。实际操作中，超额发售的数量由发行人与主承销商协商确定，一般在5%~15%，并且该期权可以部分行使。同时，承销商在什么时间行使超额配售权也存在一定变数。
行使超额配售权，对于上市公司来说可以多融入资金，对于承销商来说，则可以按比例多获得承销费。绿鞋机制利于新股的成功发行，在一定程度上也保护了投资者利益，因而是多赢的安排。
还有一个附加效果是，超额配售的股票一般会配售给予承销团关系密切的投资者，由于配售价格与发行价一致，并低于市场价，投资者有利可图，主承销商也可借此进一步巩固与各财团的关系。
绿鞋机制主要在市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用，用以稳定股价。可在一定程度上防止新股发行上市后破发，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。采用“绿鞋”机制可根据市场情况调节融资规模，使供求平衡。在工商银行之后，2010年农业银行和光大银行发行上市过程中，绿鞋机制再次起到了维稳的作用。
上市对工商银行的意义
IPO对工商银行的发展具有里程碑式的意义，随着资本金大幅增加，IPO前两年资本金还是赤字的工商银行开始了迅速的规模扩张，一度成为全球市值最高的银行、全球最赚钱的银行。
2013年度工商银行实现净利润2620亿元，甚至已经超过了公司上市前的收入规模；与2005年度374.05亿元的净利润相比，上市7年来利润的年复核增长率高达27.6%。2013年工商银行位列英国《银行家》年度全球1000家大银行榜首，在美国《福布斯》杂志全球企业2000强排名中成为全球最大企业，并首次入选全球系统重要性银行，成为一家世界级的中国公司。
2003~2013年工商银行主要指标情况如表3-1所示。
表3-1 2003~2013年工商银行主要指标 （单位：亿元）
自2006年上市以来，工商银行实施了高分红策略，2010年度之前分红比例超过当年实现净利润的40%。2010年，因市场对金融类公司大额融资的恐惧，证监会建议金融类公司多用利润补充资本金，因此工商银行之后的分红比例略有下降，但依然维持在33%~35%的水平。上市后工商银行累计现金分红已超过4800亿元。
由于银行类股票市盈率较低，使得工商银行的股息率相对较高，多年处于4%以上的水平，远超银行定期存款水平，从而吸引了较多长期资金驻扎，股票日换手率经常不足0.1%，年换手率也逐渐降到5%以下，与普通股票散户短线资金为主的投资者结构呈现出显著差异。
相对来说，H股投资者们更看好工商银行，工商银行H股价格常年超过A股价格在10%左右。同时有A股和H股股份的上市公司，A、H股之间普遍存在价差，金融、地产类公司往往是A股价格低于H股价格，而矿产、有色金属、医药类公司却是H股价格低于A股价格，两地投资者的投资理念存在着明显差异。
航母级企业上市的重大意义
随着股权分置等历史遗留问题的解决，监管层越来越认识到，让优质的企业在国内上市，可以提高上市公司的整体素质、增强上市公司在国民经济中的重要性，是证券市场迈入良性发展的重要一步。
2006年，中国银行、大秦铁路、中国国航、工商银行、广深铁路、中国人寿等重量级公司登陆A股市场，拉开了事关国计民生的大公司争相上市的时代大幕。之后的6年间，一大批大型企业陆续登陆中国A股市场。
这些关系到国计民生的航母级企业的上市，对中国经济的发展做出了重大贡献：
（1）相对规范化、透明化的证券市场为这些关系到国计民生的重量级企业的合规发展起到了较好的监督和促进作用。
（2）股权分置改革后股票具有了市值概念，有利于这些公司利用资本市场平台迅速扩张，增强国际竞争力。
（3）随着这些公司发行上市，按照规定，部分国有股转交社保基金持有，大幅增加了对社保基金的补充，有利于未来国民社会保障水平提高。
（4）国有资产证券化后，有利于国有资产管理的深化改革和混合所有制改革的推出。
另外，对于证券市场本身而言，越来越多的重量级企业陆续进入证券市场，证券市场就可以越来越准确反映中国经济的发展情形，证券市场有望真正成为中国经济的晴雨表。
从存在与发展的历史看，中国资本市场从一开始的单方面强调融资功能，演进到了激励创业、创新、创造及资源整合的功能，并为进一步发展金融衍生品市场提供了基础，未来必将为国民经济发展提供更加全方位的金融支持。
大盘股IPO不会影响市场走势
进入股市的资金规模对股市波动会有重大影响，多数时候A股都是一个资金推动型市场，因此A股一直有一种说法认为：大盘股的发行会导致资金分流，使得市场下跌。因此当有大盘股驾临，舆论上就会出现要求证监会“护盘”的声音。在当时的时间点上，A股刚恢复新股发行，广大投资者对大盘股的发行心存顾虑，认为可能会拖累整个盘面的走势。
在工商银行上市前，2006年已经发行了中国银行、大秦铁路、中国国航3只大盘股，算是给工商银行的发行做了热身。其中，中国国航在发行首日盘中出现了市场成交价跌破发行价（俗称“破发”）的情形，最终勉强保住发行价。但在随后的几个交易日中破发。
考虑到工商银行在A股发行募集资金至少也有超过400亿元，当时证监会也为工商银行的IPO发行留足了时间窗口：从2006年9月26日工商银行上发审会开始至10月19日工商银行发行缴款日止，没有再安排第二家公司IPO发行。
从工商银行宣布开始招股到发行完毕，上证指数从1712.64点涨到了1792.25点，上涨了接近5%。事实证明，在市场本身走势良好的情况下，工商银行的发行上市对上证指数几乎没有产生什么负面影响，航母下水并未对市场产生重大冲击，与三年前长江电力上市时相比，市场的承载能力已经有了大幅提高。
工商银行完成发行后，证监会加快发行节奏，全年一共发行70家，自10月30日起两个月时间连发35只，其中还包括募集103.32亿元的广深铁路和募集资金283.2亿元的中国人寿这样的“大家伙”。
实际上，由于经济形势向好，自2006年5月起，上证指数展开几乎单边上扬的攻势，至2006年12月31日收盘2675.47点，8个月累计上涨超过1230点，涨幅高达85.76%。而这8个月70只新股累计募集资金1642亿元，创造了A股市场IPO募集资金规模的纪录。
由此可见，巨额IPO融资并未对市场产生负面影响，所谓的“IPO抽走市场资金会导致市场下跌”的观点实际上依据不足。资金的逐利性决定了资金会流向可以获利的领域，投资于股市的资金规模不是一成不变的。因为进出股市的资金并没有太多人为的限制，与几十万亿流向房产、理财、信托等投资领域的资金相比，几千亿规模的IPO融资可以说微不足道；市场中的股票是否具有投资价值、股票市场是否具备了赚钱效应、资金是否愿意进入市场才是市场涨跌更重要的原因。因此，新股发行不会改变市场本身的发展趋势，市场的涨跌与新股发行没有必然的联系。
[1] 发行公告刊登日人民币/港元的汇率基准价为1港元=1.0163元人民币，本次发行为同股同价。