Local EPUB Text
资本市场制度建设 保荐制度（四）：保荐制缺陷及争议
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 保荐制度（四）：保荐制缺陷及争议
2006年股权分置改革基本结束，中国证券市场进入全流通市值时代。全流通的巨大财富效应诱惑着很多企业走向上市之路，不够条件创造条件也要上。
投行业务量也因此大增，投行人都奔波在各个项目现场，部分投行人甚至同时负责着五六个项目的推进。在抢市场、多挣钱的整体氛围下，风险控制被很多投行有意无意地忽略了。在2010年，绿大地、苏州恒久、胜景山河等多个证券市场丑闻集中爆发了。
案件频发后，证监会加强了对保荐代表人的监管力度。2010年8月26日，证监会公告：因招商证券保荐代表人周凯在保荐桂林三金IPO时，未参与现场尽职调查，对保荐代表人周凯采取12个月暂不受理与行政许可有关的文件的监督管理措施。这是证监会第一次对查实的、未亲自参与项目的保代予以暂停资格的处罚。
为了进一步督促保荐代表人勤勉尽责，证监会在2010年修改了发审会答辩陈述要求，从发行人代表主答改为保荐代表人主答，且要求两个保荐代表人都要发言。此举一方面督促了保荐代表人要熟悉项目，不能光做“签字机器”；另一方面也进一步提高了保荐代表人在项目中的作用和话语权。保荐代表人也从2010年开始出现了分化，2010年之后发行人都知道要挑选保代了。一些业务能力较差的保荐代表人即将被市场淘汰。
2010年上市公司财务造假案件集中爆发将保荐制推上了风口浪尖，媒体质疑保荐机构和保荐代表人未能发现企业造假，甚至猜想保荐机构沦为企业造假帮凶。
但是客观来说，企业造假上市是上市资源稀缺、IPO审核制下上市标准严格、现行法律制度对造假处罚力度不够、各方利益主体为了谋求上市后的巨大利益而“合谋”将企业推上市等多重因素的产物。
毋庸置疑，在中国当前的经济政策环境和资本市场环境下，上市意味着巨大的造富效应，尤其是股改后全流通市值时代，资产证券化成为推动企业上市的最大动力。在巨大的利益面前，企业造假上市冲动的提高并不是一件奇怪的事情。
除了赚取保荐费用、承销费用的保荐机构之外，律师、会计师也会因为上市而赚取中介费用；由于A股的高发行价、高估值，投资企业的PE机构和其他投资人会因为所投资的企业成功上市而在二级市场上退出获得巨额的收益；地方政府也会因为企业上市拉动当地的GDP、增加当地的税收而增加在任政府班子的政绩。这些利益主体都难免会有动机想办法推动或帮助企业达到上市标准，将企业推上市。
相比之下，保荐机构因为要承担保荐责任，且赖以生存的牌照还掌握在证监会的手里，反而会相对谨慎；各券商也不希望收入有限的保荐业务影响到其他业务的发展。
而负责审核上市的证监会在整个政府部门中地位并不高，对造假上市的发行人惩罚难以有效实行，加上司法执法环节也未能跟上，对造假的惩处几乎没有什么震慑力。
绿大地、万福生科这样查明了造假的企业都无法让其退市，对主谋造假的实际控制人的处罚也有限，更不用说那些没被切实查出造假行为的企业了。天能科技、新大地等企业只被处以很少的罚款，直接责任人也没有刑事责任。胜景山河甚至未受到任何处罚。
马克思曾经说过：“如果有50%的利润，资本就铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”当一件事情的收益远大于成本时，指望“道德的血液”是完全不现实的事情。
在监管处罚力度不足的情况下，指望保荐机构或者其他中介机构来杜绝造假，只能是缘木求鱼。
此外，很多券商内控制度设计存在缺陷导致保荐业务风险与绩效背离，也会引发潜在的风险。
国内投行保荐业务大多采用的是团队制，即由一个部门领导带领一批投行员工（含若干保荐代表人、准保荐代表人和普通员工）组成一个业务部门，这个业务部门独立核算、独立考核，业绩与团队的绩效完全挂钩。甚至有些公司采用了团队可以在自担成本的情况下拿走收入的绝大部分的类承包模式。
由于一个IPO项目周期非常长，项目组会花一整年甚至更长的时间在一个项目上，在这样的激励机制下，项目组会想尽办法确保项目成功发行，风险控制就很有可能被忽视了。而面对一年甚至数年时间累积起来的动辄几十本、上百本、总计数万页的底稿，指望保荐机构的内核人员去发现项目存在的所有潜在问题，也实在是勉为其难。当风险与绩效考核出现背离的时候，风险的暴露几乎是必然的事件，只是时间问题而已。
就保荐制本身而言，也存在着重大的制度缺陷：根据证监会的规定，每个保荐代表人同一时期只能签一个保荐项目，在这个项目发行完毕之前，不得再签新项目；创业板推出后，证监会也仅允许同时签一个创业板项目和一个主板项目。即所谓的保荐“通道制”。
这种设计的初衷是为了让保荐代表人认真负责一个项目的执行，以有更充分的时间来完成充分的尽职调查工作。但这一制度的弊端在于项目的周期不确定，当一个保代同时参与数个项目时，无法保证在一个项目上报时自己的其他签字项目已经过会并发行完毕，特别是在项目多而保代数量有限的情况下。因此，从投行整体角度考虑，安排空闲的保代对其本来没有参与过的项目签字几乎成了必然。
这样一来，实际承做项目的保代由于没有签字，也就在形式上对该项目不需要承担责任，收益和风险同样是背离的。
直到2012年，证监会终于将保代的签字权放开到主板和创业板可以同时各签两个项目、并进一步加大了保荐代表人的责任之后，这种项目实际负责人不是签字保代的情形得以大幅减少。
尽管保荐制确实存在某些制度缺陷，在实践中，这些相关缺陷也不断被发现并予以完善；但造假上市是一个系统性问题，从根本上来说就是利益与风险的严重不匹配，仅调整保荐机构或保荐代表人的利益与风险匹配问题无助于真正解决问题；杜绝造假，只能在加大对造假者的处罚和降低造假者的收益两个角度入手，这需要整个社会法治环境的改善与提升。
在有法必依、执法必严能够做到之前，造假上市很难杜绝。这并非强化保荐责任能够完全解决的问题。