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资本市场制度建设 IPO询价制度（四）：监管预期与市场力量的博弈
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（四）：监管预期与市场力量的博弈
2010年5月，A股市场出现IPO破发潮，当月有27只新股上市，其中10只股票的首日收盘价低于发行价，即上市首日就“破发”了。而在上市后一周左右的时间内，只有4只新股没有出现跌破发行价的情形。中签新股的投资者们不再享受无风险收益，从“中签即中奖”变成了“中签如中刀”。
可是，为什么打新一定会赚钱？新股不败的逻辑是什么？在一个市场里进行交易有赚有赔不是很正常的事情么？在强调公开、公平、公正的证券市场上，一部分投资者长期可以获得无风险收益是极不公平、极不正常的事情。在业内人士看来，“新股不败”神话的破灭正是发行体制改革成功的重要标志，是新股发行市场化的重要标志，是中国A股市场走向正常化的重要标志。
2010年5月上市新股出现破发潮，直接影响了6月份发行新股的发行市盈率：5月上市的27只新股平均发行市盈率为58.39倍，只有7只新股在50倍市盈率以下，有9只超过了60倍市盈率，最高达到80倍，平均网上申购中签率仅0.939%。而6月发行的23只新股平均发行市盈率下降到了45.25倍，下降幅度达22.5%，其中只有6只新股发行市盈率超过50倍，无一达到60倍，中签率也提高到了1.037%。市场无形之手发挥的调节作用已经在A股市场显现。
然而，很多习惯了“新股不败”的投资者们接受不了了，“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”的所谓“三高”现象被媒体爆炒，舆论开始指责投行和发行人贪得无厌。
新股定价机制也被指责存在严重缺陷：参与报价的网下投资者因为按照认购比例均分网下发行份额，划到每个投资者的金额很小，对于机构投资者们来说即便损失也非常有限，无法有效约束其报价行为。
以发行市盈率高达80倍的四维图新为例，其网下发行数量仅1120万股，但是有效申购数量达到184910万股，超额认购倍数165.1倍，获配数量最多的机构仅配得6.7838万股，按照25.6元的发行价计算，需要资金仅173.77万元。即便上市后股价下跌10%，也仅损失17万元而已，对于资金规模动辄数亿的机构投资者来说无足轻重。
为了解决上述“三高”现象，2010年8月20日，证监会在网站上登出“关于《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》及《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知》”，启动了对网下申购机制的调整。10月11日，证监会公告了正式文件，自2010年11月1日起实行。
根据新文件的要求“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”。“发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标”。
这一规定出台是希望通过控制网下获得配售的机构数量来增加中签机构获配的股份数量和需投入的资金量，使机构在报价时能更加谨慎，并通过披露机构的具体报价情况为其增加报价的舆论压力。
2010年11月2日，涪陵榨菜、老板电器和天广消防刊登招股意向书开始招股，成为新政试点的首批公司。根据新的配售规则，涪陵榨菜通过摇号的方式最终向8个网下询价对象分别配售100万股，每个机构认购金额1399万元；老板电器向10个询价对象分别配售80万股，每个机构认购金额1920万元；天广消防向5个询价对象分别配售100万股，每个机构认购金额2019万元。中签机构在新股认购上付出的钱都在千万级别，看似参与报价机构的责任增加了不少。
涪陵榨菜、老板电器和天广消防的发行市盈率分别为53.81倍、47.06倍和69.02倍，平均为56.67倍。而在这次新股发行体制改革的文件下发后、改革正式实施前，启动发行的新股共24只，平均发行市盈率为66.70倍，似乎发行市盈率略有下降。但在2010年新政实施后共发行新股53只，平均发行市盈率为71.17倍，平均发行市盈率甚至较新政实施前有所提高。在这53只新股中，有2只上市首日即出现破发，多只新股在一周内即破发；到2011年年初，更是出现了连续11只新股有10只首日破发的情形。
实践证明，新政并未解决新股发行市盈率较高的问题，也没能解决新股首日破发的问题。
问题出在哪里？为何设想的政策目标与市场的实际博弈选择出现了较大的偏差？
在原规则下，尽管每家询价对象能够获配的金额较少，但只要报价在最终的发行价之上就一定能够获配，未必一定要报很高的价，但如果报高价那么一定会中签，破发就必然有损失；而在新规则下，虽然每家询价对象最终获配的金额大幅增加了，但是中签率很低，配合发行人或者主承销商报高价的机构未必能够获得配售，也就不会有损失。这样的安排反而给发行人和主承销商寻求人情报价提供了空间。
其实，真正影响新股发行和上市价格的是整个证券市场的走势。2010年5月和2011年1月出现的两次破发潮，都是在A股指数大幅下调期间。从发行到上市一般要间隔10天以上，如果在此期间大盘下跌幅度较大，则出现破发的概率就较大。数据还显示，新股发行市盈率的变化与前批次新股上市后表现有关，当前批次新股上市后表现良好、获得市场追捧的阶段，新股发行市盈率也会有所提升；而当前批次新股出现破发时，之后发行的新股发行市盈率则会出现明显的下降。
也就是说，市场这只“看不见的手”的调整是有效的，而行政调控的作用却不能与市场的作用等量齐观，应当作为市场调节的辅助手段。