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资本市场制度建设 股权分置改革：中国证券市场上目前最成功的一次改革
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 股权分置改革：中国证券市场上目前最成功的一次改革
由于历史原因，我国股市上曾有2/3的股权不能流通。这种“股权分置”的状况使得市场调节的机制无法有效发挥，大股东完全控制着上市公司，没有动力关心股价，严重影响上市公司乃至整个资本市场的健康发展，曾经被普遍认为是阻碍中国股市发展和经济改革的最大难题。
2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发［2004］3号，也被当时市场称为“国九条”），文件第三条“进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展”中提到“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。
国务院这份文件发布后，市场反应并不强烈。之后的两个月内，上证综指涨了近200点。直到2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。证监会给了市场十天的时间来充分消化这个通知，但五一假期结束后，5月9日上证综指以大幅下跌2.44%回应，并在之后一个月内下跌到1997年2月以来上证综指的历史低点：998.23点。
市场的恐慌是基于前车之鉴。股权分置改革推出之前的2001年6月22日，国务院五部委联合发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定：股份有限公司首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，且减持的价格执行市场定价。结果引发了市场大跌，上证指数在四个月内从2245点跌到1520点，二级市场上投资者怨声载道，认为国有股按市价减持就是圈钱，证券市场变成了国企大股东的提款机。
证监会在2001年10月紧急叫停国有股减持政策的执行，A股出现了一拨牛市行情。2002年6月，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。沪深股市再现井喷行情。
但国有股无法流通的问题不可能无限期搁置。从《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》内容来看，股权分置改革与之前的国有股减持方案有着本质的差异，这项制度为实现股票全流通，采用的方式是建立非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商机制，即由双方通过市场化的交易行为商定非流通股获取流通权的条件。为了实现全流通，非流通股股东须向流通股股东出让部分利益，即支付对价。而双方协商的重点就是对价的高低以及如何支付。
为了让公众股东在与大股东博弈的过程中有充分的知情权和决定权，中国证监会要求参与股权分置改革试点的公司要为公众股东行使权力做出安排，如独立董事征集表决权、网上投票等。
在非流通股股东与流通股股东就股改方案进行沟通时，中国的广大股民第一次真正意识到了手中的股票所代表的股东权力，“拜票”“拉票”这些在西方选举时常用的词汇，开始被中国A股市场的投资者熟悉。
有意思的是，除股权分置改革外，2005年的中国，还发生了另一件全国很多人参与的事——湖南卫视的第二届《超级女声》秀，总决赛前三名排序均由观众短信投票决定。这届《超级女声》比赛最终的冠军李宇春得票超过352万票，亚军得票也超过了327万票，季军得票超过135万票，中国的广大电视观众第一次意识到投票的价值。李宇春因此登上了美国《时代杂志》（亚洲版）的封面，她的夺冠被视为是草根的胜利。
在某种意义上，股权分置改革和《超级女声》席卷中国大地，在当年共同完成了一次民众投票权力的普及教育。
如前文所述，股权分置改革试点的相关文件推出后，如同之前的国有股减持政策出台时的情形一样，A股出现了较大幅度的下跌，但这一次中国证监会的决心并没有被动摇。5月16日，三大证券报刊登时任证监会主席尚福林的表态：“开弓没有回头箭”，“解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，不解决股权分置问题难以稳定市场预期，也就难以形成市场的上升环境；解决股权分置的本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题”，体现了证监会推动股权分置改革的坚定决心。
随着股权分置改革试点的第一批公司在2005年7月底实施完成了股权分置改革方案，原来非流通的大股东和流通股的散户都充分认识到了手中股票的价值，股市开始逐渐回升，中国A股的超级大牛市行情开始酝酿。
站在今天这个时点来看，股权分置改革完成后，市场在不断前行，游戏规则和思维方式与股权分置改革之前已经完全不同了，中国证券市场开始逐步地进入了一个新时代。
在股权分置改革之前，非流通股股票不能在市场上流通，只能做协议转让，非流通股股东不关心股价，股价涨跌与这些股东几乎没有任何关系，两类股东各玩各的。非流通股股东往往通过关联交易、资金占用、违规担保等方式侵占上市公司利益谋利；后来，随着证监会对关联交易和资金占用等行为加强规范，非流通股股东们重点转向利用上市公司的资源为其控制的其他公司谋利，很多上市公司甚至被非流通股股东掏空；总之，经营好上市公司对这些控股股东来说，并不是最优先考虑的问题。
股权分置改革完成后，尽管向流通股股东支付了一定的对价，但非流通股股票有了流通权，在限售期满后可以在市场上流通了，股价涨跌与股东利益密切挂钩，原先的非流通股股东们可以通过合法减持的方式获利，也有足够的动力让上市公司发展更好，会将更多的资源投向上市公司。另外，由于持有的股票具有市值可以流通，这些股票就成为优质的抵押物，原先的非流通股股东们不必通过减持即可获得资金，“市值管理”的概念越来越被这些股东们重视。
在股权分置改革之前，关于某位上市公司实际控制人身价多少的报道非常少见；在股权分置改革之后，特别是近些年，每只新股发行前后，媒体上就会出现企业上市又创造了多少千万富翁、亿万富翁的报道。这类报道有时也会指责IPO使得某些人一夜暴富，但客观而言，资本市场的财富效应唤醒了优秀人才的创业意识，吸引更多的优秀人才投身创业致富；全流通后为创业投资提供了便利的退出渠道，也吸引了更多的资金投向有发展前途的产业，为整个中国经济转型做出了巨大贡献。
在股权分置改革方案实施时，原先持有非流通股的股东按照持股规模被媒体称为“大非”和“小非”。股权分置改革完成后，第一批限售股可以流通的时候，市场当时的担心还是洪水猛兽，认为成本低廉的“大小非”们必然会减持股票，从而冲击市场。但是，在实践中，对于股东来说，不管是“大小非”们还是二级市场投资者们，通过做大股票市值获利已经成为共识，而决定公司市值不只是大小非们的持股成本。预期良好的公司，即便“大小非”减持股票也不会改变上涨的趋势；没有了预期的公司，即便“大小非”一股不卖，投资者也会用脚投票去追逐其他获利机会。
人们甚至会发现，很多时候在“大小非”减持规模较大的当口，相关股票反而继续上行；而有大股东在限售期满后宣布继续锁定三年不减持时，股票却应声跌停。这些现象反映了有些A股市场上的“大小非们”已经开始主动地管理市场预期以配合自己的资本运作需要，当然也进一步说明公司的股价表现不仅仅是由“大小非”的持股成本决定，而是市场上价值投资者与投机者、机构投资者和散户充分博弈的结果。
传统的中国上市公司是以制造业为主的，证监会发布的与企业上市相关的各种标准——《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、招股说明书格式准则、保荐人尽职调查准则等，均是以制造业公司为主体设计的模板。然而，很多中国的传统制造业开始面临业绩增长的“天花板”，上市融资后的资金使用效率开始下降。此外，还有一些公司，在20世纪八九十年代创业起家的第一代创始人年事已高，二代们又不愿接班，面临着企业未来出路和转型的难题。
在股权分置改革之前，很多公司出现上述问题之后没有好办法解决，“大小非们”没有太多动力去搞好上市公司。当上市公司失去融资功能之后，这个上市公司对于“大小非们”几乎没有多少意义，胡作非为的事就多了起来。用证监会某位领导的话来说，“证监会能做的更多是对好孩子的奖励，最多的惩罚手段就是取消融资资格，对于一家不想融资的公司来说，证监会几乎没有多少办法管着他们”。
在股权分置改革完成后，中国A股市场进入市值时代，对于公司股东来说，公司市值的重要性开始逐渐超过公司本身业务的重要性。当公司本身业务出现天花板的时候，股东们还会有动力去寻求新的利润增长点，甚至引入新的大股东来发展公司。大股东对公司控制的欲望逐渐低于让手中股票市值最大化的欲望，再加上以具有流通性的股票作为兼并收购的支付工具被更多的交易方认可，在这种情况下，并购市场开始逐渐繁荣甚至火爆起来。
2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。本书之后的章节还会继续讨论“市值管理”概念的问题，但推动上市公司进行市值管理的基础是早在2005年股权分置改革时期就奠定了的。
今天回顾2005年的股权分置改革，无可否认，确实是中国证券市场的一个里程碑，不仅仅是实现了股票的全流通，更是使A股进入了市值时代，衍生出后来一系列的资本运作玩法，中国证券市场从此丰富和热闹起来。