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包头铝业 上市后“寿命最短”的企业
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
包头铝业 上市后“寿命最短”的企业
早有预兆的一场戏
作为2005年发行上市的仅有的15个“幸运儿”之一，包头铝业于2005年3月30日刊登了招股意向书，拟发行1.4亿股A股，最终发行1.12亿股，发行价3.5元，募集资金总额3.92亿元，并于2005年5月9日成功上市。
不过，上市仅仅两年之后，在经营业绩持续增长的情况下，这家公司居然走到终止上市这一步，成为A股上市“寿命”最短的公司。与众不同的是，包头铝业的终止上市，不是因为业绩不佳或财务造假，而是被吸收合并到了2007年A股上市的中国铝业股份有限公司（中国铝业）。
而上市成功后很快终止上市，却是包头铝业上市后几乎必然的宿命。这又是怎么一回事呢？
在包头铝业2005年公开披露的招股说明书中就可以看出些端倪：
中国铝业公司与内蒙古自治区人民政府已于2003年6月13日签订了《内蒙古自治区、中国铝业公司关于包铝集团纳入中国铝业公司的备忘录》、《关于包头铝业（集团）有限公司股权划转协议》，规定：“内蒙古自治区人民政府将所持有的包铝集团股权的80%及相应债权债务划拨给中国铝业公司，另20%股权及相应债权债务划拨给包头市人民政府。国务院国资委已于2003年9月30日以《关于包头铝业（集团）有限公司国有股权划转问题的批复》批准了股权转让协议。”中国铝业公司已于2004年4月23日出具承诺函，承诺：“通过股权划转接收包头铝业（集团）有限公司的工作在包头铝业股份有限公司上市12个月内不再启动。”
也就是说，包头铝业的命运在2003年就已注定——其控制权已划拨给中铝公司，未来必将整合进入中铝系。但中铝公司为什么又承诺这次股权划转的工作暂不启动呢？原因在于：如果现在股权划转，将导致包头铝业的实际控制人变更，不符合IPO前实际控制人未发生变更的上市要求。此外，包头铝业与中铝系的其他企业产生同业竞争及原材料采购等关联交易事项，也会影响到包头铝业的上市审核。于是为了支持包头铝业顺利上市，股权划转的相关法律手续暂不办理。
包头铝业上市后不久，股权分置改革启动，包头铝业于2006年1月提出，并于3月实施了股权分置改革方案。2006年12月22日，《上海证券报》刊登了题为《包头铝业或将注入中国铝业》的署名文章，该文章称中国铝业回归A股上市后，包头铝业可能被中铝公司注入中国铝业。文章称：包头铝业上市一年有余，当初基于上市考量的股权划转障碍已不存在。同时，文章认为：“由于电解铝行业的复苏，包头铝业今年以来盈利水平大幅度提升，前三季度每股收益已达0.60元，净资产收益率为16.75%。基于行业景气周期的判断，短期内包头铝业的业绩增长要优于中国铝业和山东铝业，因此，对中国铝业来说，包头铝业的注入自然是个利好。而根据包头铝业在招股书中的表述，实际控制人变更为中铝公司后可能导致公司业务整合。在中国铝业完善产业链的努力之下，这一整合无疑值得期待。”
包头铝业很快就发布了澄清公告，称：“经向公司控股股东包头铝业（集团）有限责任公司了解，其股权划转尚未完成。上述报道提到的中国铝业A股上市后公司可能被注入中国铝业一事，公司未接到任何有关该方面的要求与安排。目前公司生产经营正常，无应披露而未披露事项。[1]”
不过，一切都在按计划进行，而且比想象的要快得多。
2007年4月21日，中国铝业股份有限公司刊登《首次公开发行A股招股说明书暨换股吸收合并山东铝业股份有限公司、兰州铝业股份有限公司报告书》，这里虽然未提及吸收合并包头铝业，但已经披露：为解决同业竞争问题，中国铝业股份有限公司将“在A股发行后择机整合包头铝业的原铝业务”。
2007年4月30日，中国铝业A股在上海证券交易所上市。42天之后的6月12日，中国铝业和包头铝业同时停牌，启动了换股吸收合并包头铝业的程序。
2007年6月29日，包头铝业发布董事会决议公告，宣布通过了《关于中国铝业换股吸收合并包头铝业的议案》；8月9日，包头铝业公告吸收合并方案获得国务院国资委批准；12月18日，吸收合并方案获得证监会核准。12月21日，包头铝业公告：由于未有股东行使现金选择权，公司股东所持公司股票将按照1∶1.48的比例转换为中国铝业A股股票。
2007年12月26日，包头铝业股票终止上市，自上市之日起算尚未满32个月，成为A股市场上“寿命”最短的一家上市公司。
复盘包头铝业整合进入中铝系之路
如果我们查阅中国铝业在港交所披露的公告会发现，早在2005年3月，中国铝业的董事会宣布已于3月28日通过决议，批准公司向中国证监会申请发行最多不超过15亿股，并向上海证券交易所申请A股上市。
也许有人会问：既然包头铝业2005年在A股IPO时，中国铝业就有了A股上市的计划，并且中国铝业的母公司中铝公司早在2003年6月13日就已经从内蒙古人民政府取得了包头铝业的控制权，那么，为了一次性解决中铝公司下各企业间同业竞争和关联交易的问题，为什么包头铝业不等到中国铝业A股回归的时候再整体上市呢？
这其中的前因后果我们可以通过公开信息披露来推断。
尽管中铝公司控股的中国铝业已于2001年年底在香港联交所挂牌上市，但彼时央企集团下有多家上市公司的情形非常普遍，例如，中石化集团旗下上市公司有仪征化纤、上海石化、泰山石油、北京化二、石炼化、武汉石油等多家公司，其中仪征化纤、上海石化还是A+H的上市公司。整体上市在2005年时并不普遍，因此，中铝公司并不介意多一家控股的上市公司。
此外，虽然是2005年才发行，但包头铝业的IPO申请进程要早得多。尽管当年IPO发审会的结果还不会在中国证监会的网站上及时公告，但根据相关媒体报道，我们可以得知，其实包头铝业IPO早在2003年6月5日就通过了发审会的审核。
而在包头铝业过会仅仅一周后，中国铝业的母公司中铝公司就与内蒙古自治区人民政府、签订了股权划转的协议。常理推断，在此之前，股权划转的谈判会经历相当长的一段时间，也即在包头铝业IPO过会的时候，中铝公司启动收购包铝集团的事宜应该已经酝酿很久了。
由于IPO之前实际控制人不能发生变更[2]，虽然股权划转协议已经签署并得到了国务院国资委的批准，但正式的国有资产产权变更登记、工商变更登记等法律手续以及行政隶属、人事关系变更、资产清查与核销等在内的诸多事项均未实施，划转的具体工作也未展开。
在通过发审会之后，正常情况下包头铝业应该在2003年年底就可以发行上市了，但受到2003年度长江电力、国祥股份等公司插队影响（详见本书第1章《两面针：2004年第一只新股》），包头铝业上市工作排到了2004年度。
2004年4月，包头铝业补充更新了2003年度报告，准备启动发行前，证监会又特别让中铝公司出具承诺函，承诺：“通过股权划转接收包头铝业（集团）有限公司的工作在包头铝业股份有限公司上市12个月内不再启动。”
如本书前文所述，2004年5月推出中小企业板后，证监会的工作重心放在了中小企业板上，在上交所只是见缝插针地发行了少数几只股票。在包头铝业正式启动发行之前，为准备询价制的推出（详见本书第1章“IPO询价制度（一）：询价制的预备”），证监会又关闭了IPO闸门。于是包头铝业的上市工作被迫再次推迟，而中铝公司对包铝集团的整合也被迫推迟，直到2006年底中铝公司才对完成了控股包头铝业的法律程序。
另一方面，包头铝业募集资金投资项目主要是“建设年产5.2万吨稀土铝和合金铝及6万吨预焙阳极块项目”，这一项目对包头铝业意义重大，在包头铝业上市之前即已经自筹资金建设，发行上市毕竟还可以募集到一部分资金解决包头铝业的资金压力问题。
因此，整体来看，包头铝业在已经明知要被中铝公司收购的情况下依然未取消上市计划，其原因在于包头铝业启动上市与中铝公司对包铝集团的收购是两个独立的项目：一方面，包头铝业的自身发展需要资金，上市可以募集到一部分资金解决资金压力；另一方面，当年整体上市的概念还不被监管机构所强调，央企旗下有多家上市公司是普遍现象。
不过，由于A股资本市场的制度建设原因、部分企业插队发行的原因，包头铝业未能如期上市。于是，等到包头铝业2005年上市时，中国铝业的A股回归也已提上日程，整体上市的思路逐步清晰，为了解决集团内部企业间的同业竞争和关联交易，包头铝业纳入中国铝业就成为不可避免的结局。
中国铝业A股整体上市这盘大棋
中国铝业早在2001年12月就分别在香港和纽约成功发行了H股股份和美国托存股份ADR。
2007年中国铝业刊登A股上市的招股说明书，截至2007年4月，中国铝业共控制了山东铝业、兰州铝业和焦作万方3家上市公司。其中，2001年12月中国铝业即取得山东铝业71.43%的股权，2005年3月即取得兰州铝业28%的股权，2006年5月焦作万方29%的股权。
其实在2005年3月，根据香港联交所的公告，中国铝业的董事会就已批准公司向中国证监会申请发行最多不超过15亿股，并向上海证券交易所申请A股上市。
根据当时的董事会决议，本次A股上市，中国铝业计划拟募集80亿资金是用于建设多个氧化铝及其他产品扩产项目的，并未提及吸收合并山东铝业、兰州铝业事宜。这表明中国铝业回归A股的本意并不是要整合旗下上市公司。
但2007年中国铝业刊登的《首次公开发行A股招股说明书暨换股吸收合并山东铝业股份有限公司、兰州铝业股份有限公司报告书》中却显示，中国铝业A股上市时不再募集资金，而是以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，以帮助山东铝业和兰州铝业完成股权分置改革，同时实现中国铝业的A股上市。
从登陆A股市场直接募集资金，到换股吸收合并两家上市的控股子公司并实现A股上市，这一转变是中国铝业为了解决山东铝业和兰州铝业两家公司的股权分置改革，同时解决集团内部企业之间面临的同业竞争问题、关联交易问题及融资的局限性问题而做出的必然选择。
2005年启动的股权分置改革到2006年年底已经进入收尾阶段，中铝公司旗下的山东铝业和兰州铝业的股权分置改革却迟迟未能启动，对于要完成政治任务的央企负责人来说压力巨大。
当时绝大部分A股上市公司股改方案都是非流通股股东向流通股股东赠送一部分股票，以换取流通权。山东铝业最初推出的股改方案是10送2，即流通股股东每持有10股流通股获付2股股票，遭到流通股股东强烈反对。经过协商后方案改为10送2.5，但当时各上市公司股改的主流方案是10送3及以上，对价比例太低，导致山东铝业第一次股改方案被否。山东铝业股改方案被否后，兰州铝业就没有再推出股改方案。
山东铝业和兰州铝业股权分置改革遇阻的主要原因是这两家上市公司并不是国资委或境内的中铝公司直接持股，而是由已经在香港上市的境外公司中国铝业持股，因此股权分置改革的方案就变得很尴尬：既要取得山东铝业和兰州铝业A股流通股股东的同意，也必须考虑中国铝业的H股股东的意见（两家上市公司控股股东中国铝业自身股东的意见）。
从A股市场投资人的角度来看，中国铝业作为大股东，完全有能力支付更高的对价，因此较其他公司股改方案偏低的对价不可能获得A股流通股东的同意；但中国铝业却要考虑H股股东的意见。
从中国铝业的H股股东角度来看，如果中国铝业把持有的山东铝业和兰州铝业的部分股票赠送给A股的流通股股东，就会导致中国铝业对这两家上市公司的持股比例下降，从合并报表的角度来看，中国铝业能够分享到的这两家公司的收入、利润水平也会下降。虽然中国铝业通过赠送股票给流通股股东，能够获得自身持有的两家上市公司股票的流通权，但考虑到中国铝业整个集团的战略整合发展思路，中国铝业未来不大可能在市场上通过出售已获得流通的山东铝业和兰州铝业的股票来获利。因此，对这两家公司控股比例的降低，会对中国铝业的业绩有直接影响，从而影响到H股股东的利益。
根据2006年9月8日《上海证券报》的报道：山东铝业是首家境外上市公司以送股形式向A股流通股股东支付对价。在山东铝业之前，已经有上柴股份、上海机电、上电股份、光明乳业等多家公司的非流通股股东中有境外上市公司，这些境外上市公司也参与了股改。但其支付的股改对价，均未采用向A股流通股股东送股方式。其中，上柴股份、上海机电、上电股份的第一大股东均是在香港上市的上海电气集团股份有限公司，而向流通股股东支付现金对价的主体则是这3家公司的“爷爷”——上海电气（集团）总公司；光明乳业的第二大股东S.I.Food Products Holdings Limited是在香港上市的上实控股的全资子公司，其支付的对价也是现金。
当时的中国铝业每年固定资产投资金额较大，2004~2006年的财务费用也在每年2亿元左右，公司资金需求较大。更何况2005年提出在A股上市，中国铝业的本意是还要在A股市场上继续筹资，因此显然无法选择支付现金对价的方式。
为了解决这个难题，中国铝业最终选择了换股吸收合并山东铝业和兰州铝业并在A股整体上市。换股合并后，对于中国铝业来说，相当于把山东铝业和兰州铝业进行了私有化，实现了100%控股，整个公司的盈利水平得到提高。同时付出的代价是在A股发行新股，而中国铝业原本就打算在A股增发新股，只是原计划是募集资金扩大产能。现在虽然没有募集到资金，但由于吸收合并了这两家上市公司，相当于也扩大了产能，解决了两家上市公司的股权分置改革难题，同时还解决了集团内部各企业之间的同业竞争和关联交易问题，实现了A股回归和整体上市。而山东铝业和兰州铝业的A股流通股股东则用其持有的股份认购了中国铝业增发的A股，皆大欢喜。
中国铝业的行业龙头地位，决定了公司将成为行业整合的最大受益者。当年的媒体称中国铝业的回归为“王者归来”，也是看好公司在A股整体上市的快速发展和扩张之路。
至于整合包头铝业，则是中国铝业解决同业竞争、关联交易并整体上市这盘大棋上的又一招必然之举。而之所以在上市后马上吸收合并包头铝业，是因为包头铝业在中铝公司控制下，与中国铝业是兄弟公司，存在直接的同业竞争问题。如果没有明确的同业竞争解决方案会导致中国铝业的A股上市存在实质性障碍，所以必须要纳入到中国铝业控制范围内。
其实中国铝业本可以选择收购包头铝业的主要资产，然后把包头铝业这一上市公司的壳出售，就像中石化系某些上市公司整合的操作方案一样。但最终仍然选择换股吸收合并的原因，应是这种方案下现金支出较少。而换股对价引发的自身少量股权稀释对于中国铝业来说相对影响较小，因此，身处资金密集型产业不愿意支付更多现金的中国铝业优先选择了换股吸收合并的方式。
最后，是关于中国铝业控股29%的焦作万方的处理。由于焦作万方在中国铝业A股上市时已经直接处于中国铝业控制之下，且完成了股权分置改革，因此中国铝业进一步整合焦作万方的动力不足。而电解铝的生产是一个高耗能的产业，地处中原的焦作万方竞争优势并不明显，中国铝业的内部资源配置更多倾向于西部能源丰富地区，对焦作万方的态度相对暧昧。
中国铝业控股焦作万方后，并未采取做大做强焦作万方的措施，反而选择了减持焦作万方的股票。之后，由于未参与焦作万方非公开发行股票，中国铝业进一步降低了对焦作万方的持股比例，并于2014年10月将第一大股东的位置拱手让人。
至此，中国铝业整体上市的这盘大棋告一段落。
[1] 上市公司的澄清公告通常都写得非常有技巧：包头铝业在澄清公告中并没有否认将被纳入中铝，只是在当时的时点，中国铝业采用何种方式来整合包头铝业，可能还没有明确的方案。所以包头铝业发布公告说目前还没有接到要求和安排是完全正确和符合法律规定的。
[2] 根据当时企业IPO适用的法规，即2003年9月证监会发布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》：发行人申请首次公开发行股票并上市，最近三年内应当在实际控制人没有发生变更和管理层没有发生重大变化的情况下，持续经营相同的业务，因重大购买、出售、置换资产、公司合并或分立、重大增资或减资以及其他重大资产重组行为，导致发行人的业务发生重大变化的，有关行为完成满三年后，方可申请发行上市。