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中国石油 见证A股癫狂的落幕
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
中国石油 见证A股癫狂的落幕
2007年A股IPO累计募集资金4470亿元，这一年先后有兴业银行、中国平安、中信银行、交通银行等12家募集资金过百亿规模的公司成功IPO上市，上证指数从2728点起步，10个月飙升到6124点的A股历史高点，涨幅高达124.48%。正是在这样癫狂的市场环境下，中国石油登陆A股。
2007年10月16日，上证指数摸高至6124.06点，成为A股市场历史最高点位。一周之后的10月22日，中国石油刊登了招股意向书，正式宣布回归A股。最终A股发行价为16.7元/股，总募集资金668亿元，为A股史上募集资金规模排名第二的公司，仅次于2010年A+H股上市的农业银行。
2007年11月5日，中国石油A股在上交所挂牌，开盘价48.6元，最高价48.62元，收盘价43.96元，较发行价涨幅163.23%，换手率51.58%。
48.62元成为中国石油A股的最高价，之后持续下跌，5个月后跌破发行价，10个月后跌破10元，上市不足一年时间跌幅超过80%，股价腰斩再腰斩，留下了“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”的A股经典段子。中国石油的A股发行也成为媒体和投资者抨击A股的标靶。
2008年年初有媒体如此评论中石油IPO：“中石油的高开低走是目前新股发行机制的圈钱本质所决定的。中石油A股发行价16.70元，是H股发行价的13倍之多，从国际市场来看，已经超出了同类股票价值投资的范围。高倍市盈率溢价发行，最大的受益者当然首先是发行人，中石油由此而比原计划多融资268亿元，这也是作为圈钱者的中石油更乐意用配售特权同询价机构进行利益交换的玄机所在。”[1]
那么中石油发行价是不是过高呢？导致投资者蒙受重大损失的，是不是这个所谓过高的发行价呢？
16.7元的发行价如何确定
首先，我们可以看看中石油的发行价是如何确定的。
中国石油此次是从H股回归A股，从估值的合理性来讲，A股定价一般会参考H股股价。定价的过程通常很纠结：如果定价高于H股股价会被认为询价机构的估值水平有问题，有些投资者认为一个现摆着的成熟市场的交易市价比什么估值模型都更具有说服力；如果定价低于H股股价，则可能会被H股股东们认为损害了H股股东的利益。
根据中国石油的A股招股意向书，拟募集资金投资项目合计需要资金377.7亿元，最终实际募集到了668亿元，超过计划募集资金290亿元。如果我们按照募集资金项目需要测算，中国石油原本计划的发行价也就在9.44元/股。
但在中国石油A股发行上市的全过程中，H股股价经历了一个爬坡的过程：
启动A股发行的公司内部程序环节
2007年6月19日，中国石油召开董事会，宣布要在境内发行A股并上市。消息公告后中国石油H股股票大涨5.2%，收于11.74港元。
2007年8月10日，中国石油股东大会通过了A股发行上市议案，公告次日收盘价为10.54港元。
A股发行审核环节
2007年8月底，中国石油A股IPO申请材料上报中国证监会；9月14日收到第一次也是唯一一次反馈意见；9月20日证监会发布发审会公告宣布将审核中国石油A股首发事宜，24日通过发审会审核。9月21日公司H股股票上涨4.68%，收盘于12.96港元；9月24日当天H股股票上涨10.34%，收盘于14.3港元。
A股刊登招股意向书、询价环节
2007年10月22日，中国石油刊登招股意向书，10月22~24日进行询价路演，24日为报价截止日。10月22日的收盘价已经涨到了18.78港元，23日再涨3.51%，收于19.44港元，24日冲高到19.82港元。
从6月19日决定在A股上市的董事会召开前的收盘价11.16港元，到10月24日询价截止日的19.82港元，中国石油H股股价在5个月时间内上涨了77.6%。而同期香港恒生指数从21582.89点上涨到29997.01点，涨幅只有38.98%。
在超过19元且持续上涨的H股股价带动下，中国石油A股发行价定在了16.7元人民币，约合18.4港元，与H股价格相当。我们不难看出，中国石油H股股价的持续上涨是中国石油A股最终定价为16.7元的重要原因。
而前述称中国石油A股IPO圈钱的媒体评论中把中国石油2007年A股发行价与2000年的H股1.28港元的H股发行价相比，是明显错误的。过去了7年，中国石油的业绩早已有了较大变化，用7年前的H股估值来衡量7年后的A股发行价显然是不合适的。
A股上市环节
2007年11月5日，中国石油A股上市。就在上市前夕的11月1日，中国石油H股创出20.25元历史最高价。在这一路上涨的氛围当中，A股的中国石油在上市首日即创出了该股票的历史最高价，收盘价43.96元相当于45.32港元。
而当日H股在摸高19.9元后转跌，收盘价为18港元，跌幅8.16%，A股和H股之间出现了巨大的价差。这样看来，中国石油A股即将出现大幅下跌几乎是必然的事情。
有趣的是，在中国石油经历了A股发行前H股暴涨和发行后暴跌的大起大落后，2007年12月25日，国内知名财经媒体21世纪经济报道刊登文章《中石油股价暴跌背后：瑞银联手机构作局敛财》，文章指责中国石油的主承销商之一瑞银证券拉升中国石油H股做局。文章中指出：“整个瑞银集团（UBS AG）利用中国石油A股发行赚得盆满钵满。不仅其旗下的瑞银证券作为联合主承销商，能从高达5.56亿元的发行费用中分得不小的一杯羹，而且UBS AG 100%控股的资产管理公司、金融服务公司等10多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布前就已联合潜伏中国石油股份（0857·HK）中，于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法，通过影响中国石油H股正股及相关权证价格大获其利。有业内人士指出，UBS AG控制的机构不应该在瑞银证券担任主承销商期间介入中国石油H股，因为这些机构和瑞银证券是一致行动人，存在内幕交易嫌疑，而这些机构在香港市场中国石油股份（0857.HK）的操作手法已涉嫌市场操纵。”
报道发表后，瑞银证券很快发出声明反驳该说法子虚乌有。要证明上述瑞银操纵股价的说法成立其实非常难，媒体也没有明确的证据来指证瑞银，更不用说在现行的中国内地及香港监管法规框架下，针对此类情况的相关规定属于监管空白。
但换个角度看，中国石油16.7元的发行价又有一定的合理性，是当时整个大牛市的市场氛围下的产物。这个价格的发行市盈率仅为22.44倍，在2007年A股发行的全部118只新股中排名倒数第13；而当时另一家石化巨头——中国石化在A股二级市场的市盈率已经超过了40倍。
在这种情况下，即使没有H股的拉升，顶着“亚洲最赚钱公司”头衔、每年分红数百亿的中国石油定出的16.7元的发行价应该是可以被接受的。
16.7元/股的发行价也受到了打新资金的追捧，中国石油网下发行冻结资金7992亿元，网上发行冻结资金25786亿元；网下最终配售比例为2.089%，网上发行最终中签率为1.943%。而在中国石油A股IPO前1个月发行的中国神华，募集资金超过660亿元，发行市盈率高达44.76倍的情况下，网下发行冻结资金7138亿元，网上发行冻结资金19479亿元；网下最终配售比例为2.798%，网上发行最终中签率为2.393%。显然，相对于中国神华来看，中国石油的发行价更受到投资者的追捧。
再换个角度看，中国石油发行前上证指数点位在6000点以上，2008年9月18日其股价跌破10元的价格时，上证指数当日低点也只有1800点，上证指数下跌幅度也超过了70%，以16.7元的发行价来看，中国石油股价下跌幅度只有不到50%。因此，如果只是以16.7元的发行价为基准，中国石油的下跌幅度并没有超过大盘的下跌幅度。
在2007年A股癫狂的大背景下、在H股股价参考下，结合中国石油的基本面，我们应当承认：最终确定的16.7元/股的发行价是可接受的。最终套牢广大投资者的，是48.6元的上市首日疯涨。
48.6元的上市首日价如何炼成
2007年11月5日，中国石油上市首日的开盘价开到了48.6元，之后震荡下滑至43.96元，较发行价涨幅163.23%，换手率51.58%。
第二个交易日股票继续下跌，开盘价41.4元，之后持续下跌一度接近跌停，最终收盘39.99元，换手率11.43%。
第三个交易日股价还有所反弹，收盘40.43元，换手率7.22%。
当达到100%换手率的时候，股价还在37元以上，相对于发行价还涨了20元/股。
2008年2月5日，参与网下配售的投资者解除限售时，中国石油的股价为24.7元，直到5个月以后才跌破发行价。可以说，所有按照发行价进行申购并中签的投资者均有机会实现盈利。
“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”的说法，更多是源自开盘价即最高价，在从48.62元一路跌到10元的十个月持续下跌过程中，几乎没有一次像样的反弹，在二级市场买入的几乎所有投资者全部被套牢。
48.6元意味着什么？中国石油总计发行A股40亿股，发行后的总股本为1830亿股，其中A股1619.22亿股，A股总市值高达7.87万亿。即使按照收盘价计算总市值依然超过1万亿美元。
这是一个什么概念？当美国苹果公司2012年8月20日总市值达到6230亿美元，超过微软公司1999年创造的6205亿美元市值成为美国史上市值最高的公司时，按照当时的汇率也仅折合3.956万亿人民币。而2014年阿里巴巴在美国上市后，按照年度最高股价计算总市值也不足2800亿美元，折合人民币只有1.7万亿。全球石油巨头埃克森美孚公司在中国石油上市时的市值有4876亿美元，但此市值尚不及中国石油总市值的一半，而埃克森美孚的利润规模却是中国石油的2倍。显然，仅A股市值就高达7.87万亿、使中国石油成为全球最高市值公司的48.6元的股价是一个必然要下跌的价格。
A股的二级市场投资者们为何会给出一个这样不可思议的价格？示范效应、成本决定论、明星光环、市场氛围是推高中国石油二级市场价格的几大主要原因。
示范效应
2007年新股首日平均涨幅超过195%，中国石油这支超级大盘股上市当天163.23%的开盘涨幅还没达到平均数。
在中国石油上市前两个月内发行了两只超级大盘股：建设银行和中国神华。这两家公司上市后股价的优异表现鼓舞了中国石油的投资者。
建设银行募集资金580.5亿元，上市首日仅上涨了32.25%，但上市之后连续上涨，在随后的10个交易日内从8.53元涨到10.53元，涨幅23.45%，并在11月2日创造了11.58元的高价。
建行上市后的表现对半个月之后上市的、募集资金达665.8亿的中国神华产生了较大影响，中国神华上市首日收盘涨幅为87.35%，而且在上市之后继续大涨，连续拉了3个涨停板，到第四个交易日涨到94.88元，较上市首日收盘价69.3元上涨了37%，较发行价上涨了156.5%。
中国神华上市后强势表现，无疑对不到一个月后上市的中国石油有着相当大的影响。火中取栗、充满冒险主义的二级市场投资者们认为，既然建设银行和中国神华这样的超级大盘上市后都继续大涨，中签率更低的中国石油没有理由不表现得更好。
成本决定论
吸引中国投资者们炒新股的另一个理由是成本决定论，新股上市后，大部分中签者会卖出，而新买入的投资者们的平均成本是可以根据交易量和交易总额估算出来的。而很多散户投资者们认为大量吃进筹码的是“庄家”，“庄家”投了这么多钱进去，肯定要拉升股票才能出货，不会选择短期内低于成本价出售，否则就会亏大了。所以只要在“庄家”拉升之前抢进去，拉升完毕前先出货，“与庄共舞”就会赚钱。压根就不会考虑这只股票是否值这么多钱，股票能否上涨的唯一决定因素是有没有人炒。而多年以来的新股表现更是证明了有资金在专炒新股，所以跟着“庄家”炒新股有利可图，只要成本比“庄家”低就不会亏钱。
明星光环
中国石油上市时的噱头是“亚洲最赚钱的公司”“高比例分红的现金奶牛”“两市第一权重股”“全球第六大油气巨头”……是的，中国石油2006年度净利润高达1362亿元，2006年度共分红640亿元占净利润的47%，上市后A股市值占到A股总市值的20%以上。
但是，这些数据只能说明中国石油是个优质公司，并不意味着中国石油价值会超过万亿美元。而投资者们只看到了光环，并没有意识到公司的价值和股票价格是有匹配关系的，被炫目的光环迷晕了。
市场氛围
在中国石油上市前，A股市场已经进入到癫狂氛围。上证指数在10月16日到达6124点的巅峰后，出现了短暂回调，而随着中国石油发行完毕，未中签的部分资金推动指数再次上涨到6000点以上，似乎之前的回调只是指数再次上涨的一个小插曲。市盈率已经无法解释股票估值，预期市盈率也难以支持，市场上出现了“市梦率”的说法，“8000点就在眼前”“万点不是梦想”的口号激励着投资者们前赴后继将资金投入股市，完全没有意识到风险已经积累到相当高的程度。中国石油上市首日的疯狂价格，正是整个A股狂欢达到高潮的映射。而中国石油上市后的超高股价，也让一些投资者们从兴奋转向警醒，A股市场整体开始从巅峰向低谷跌落。
谁在高位买进中石油
这么高的价格谁在买进？根据《北京日报》的报道，中国石油上市首日收盘后，持有中国石油股票的基金和券商持股比例只有5.15%，持有中石油5万股以下的散户，持有其流通盘的65.54%；一个月后，这一数字变成了74.01%；一个月时间，持有中石油股票的散户账户数增加了约40万个；1月4日，比例进一步放大至76.6%。在三个月的时间里，数以万计的散户认为，中石油股价已经下跌到了合理的地步，因此他们前赴后继地进场“抄底”，却偏偏遇到了“抄到地板还有地下室，抄到地下室还有地狱，地狱还是十八层”的中国石油。
按照16.7元发行价申购中国石油的投资者几乎全部获利，而在上市后10个月内在二级市场上买入中国石油的投资者则几乎全部亏损。显然，导致投资者亏损惨重的罪魁祸首是48.6元的上市价而非16.7元的发行价。
发行价可以说是中国石油和主承销商们共同确定的结果，而上市交易价格却是二级市场的投资者们自己哄抬出来的价格，与中国石油和主承销商几乎没有关系。并没有人逼着投资者去按照如此高的价格购买这股票，是贪婪导致了投资者亏损严重。二级市场上的投资者被新股不败的传说蛊惑，而对新股上市交易的风险没有给予足够的重视。
中国石油上市后迅速拉高却一路下跌这一事件，奇迹般地见证了中国股民从贪婪到恐惧的历程，也反映了广大投资者的不成熟、不理性。但令人叹惜的是，这次惨痛的教训并未让散户得到充分的教育，2011年华锐风电上市，开盘就跌破90元发行价，而散户们一路买进股价一路下跌，结果公司的股价却出现了从88元跌到复权后只有12元的“奇迹”表现（华锐风电案例详见本书第8章“华锐风电：史上最惨痛的打新记忆”）。
当然，与早早带上ST帽子的华锐风电不同，尽管股价持续下跌，但中国石油本身依然是盈利能力良好、分红丰厚的公司。上市后7年公司每年实现净利润均在千亿以上，每年两次现金分红，年度分配比例均未低于500亿元，总分红超过3600亿元，按照2014年平均市价计算股息率超过4%。但上市后累计折合2.13元/股的分红，相对于48元的上市首日高位股价来说，散户们的解套之路依然相当漫长。
中国石油本应成为投资者教育的经典范例，但最后媒体的关注焦点却指向了公司高价发行以及主承销商借机敛财。如果监管部门和媒体能多利用类似中国石油的案例强化投资者教育宣传，也许我们的广大投资者能在日后的新股交易中逐步增加风险意识，而不是重复着类似的投机悲剧。
[1] 引自《IPO又一个非常危险的开始》，作者黄湘源，《国际金融报》（2008-01-14第07版）。