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双星新材 新华保险自酿苦酒
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
双星新材 新华保险自酿苦酒
新华人寿保险股份有限公司（新华保险）在2011年底完成了A+H股IPO，然而这家机构在2011年受到市场瞩目，并非因为其自身IPO，而是因为其参与江苏双星彩塑新材料股份有限公司（双星新材）IPO事件。
2011年5月27日，双星新材公告了《首次公开发行股票网下摇号中签及配售结果公告》，网下发行结果非常罕见：双星新材网下发行总规模为1020万股，新华保险旗下的4个产品共获配990万股，占网下发行总量的97.06%，几乎是一家机构包揽了双星新材的网下发行，这种情况在A股历史上是头一遭。
自2010年11月1日起，中小企业板和创业板的网下发行方式进行了调整：“发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。”[1]
在双星新材发行询价过程中，主承销商光大证券共收到并确认了24家询价对象统一报价的27个配售对象的初步询价报价信息。光大证券最终确定的发行价格为55元，根据这一价格，参与了初步询价报价，且其报价不低于本次发行价格的有效报价的配售对象仅有6个。
这6个配售对象均及时足额缴纳了申购资金，总申购股数为2100万股，大于网下的总发行数量1020万股。因此，发行人和主承销商将通过摇号抽签方式进行配售。配售时按确定的申购单位（30万股）依次配号并摇号抽签，最终将摇出34个号码，每个号码可获配30万股股票。中签的配售对象的获配数量为获配号码个数乘以申购单位（30万股）。
网下实际发行时，按照前述规则对2100万股配了70个号，在这70个号里摇号抽签确定最终配售结果。然而一共70个号，新华保险旗下的配售对象配到了68个号。在这种情况下，新华保险几乎包揽网下配售毫无悬念。
为何会出现这种情形？
根据相关要求，《首次公开发行股票网下摇号中签及配售结果公告》应当披露询价机构的报价情况，通过对各询价机构的报价情况的分析，可以发现双星新材和光大证券本次几乎选择了最高价发行：24家询价对象的27个配售对象给出的询价区间是26.5~60元，从高到低排列的报价前三位分别为60元、58.08元和55元。由于在60元和58.08元的报价上，申购量均只有30万股（在60元和58.08元上各自只有一个配售对象按照最小申购单位进行了报价），不能满足网下发行数量的要求（1020万股）；而到了55元这一档则申购量达到了2100万股，超过了网下发行数量，双星新材和光大证券就选择了55元这个价位来发行。
55元的价格是双星新材可以选择发行的最高价，按照最高价发行显然违背了询价制的初衷。询价制是希望通过多家询价机构的报价，确定一个能够广为市场接受的价格，而不是确定一个能够满足发行的最高价格。根据询价机构的报价情况，24家询价对象报价的中位数为45元，加权平均数为43.38元；如果按照45元的价格定价，网下认购总量将达到2940万股，尽管新华保险的认购量依然在接近7成，但是一家包揽的情形将很难出现。
在刊登发行公告的时候，新华保险就应该已经知道自己要“中枪”了，发行价之上的认购总额只有2100万股，而新华保险自己报出的申购量就达到2040万股，除非新华保险放弃认购，否则包揽网下发行几成定局。
证券业协会在2009年出台了《关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知》，明确规定配售对象出现报价高于发行价却不参与认购的，协会视情节轻重，给予相关询价对象纪律处分。尽管新华保险已经明确意识到可能会在这笔投资上遭遇亏损，由于新华保险当时正要冲刺IPO，在这个时候收到处罚通知显然不合时宜，两害相权取其轻，这大概是新华保险选择最终坚持认购的原因。
新华保险在双星新材网下发行上的操作可谓自酿苦果，所有询价对象的总认购股数仅6180万股，相当于6倍的认购倍数，其中有15家询价对象是按照认购的下限30万股提交的报价单。这15家询价对象很有可能压根就没打算中签，只是捧个报价的场，避免公司发行失败；而新华保险不仅报了高价，总认购数还达到了网下发行总股数的两倍，拿到最多的股票是理所应当的。
面对高企的发行价，网上申购的广大投资者也采取了用脚投票的态度，双星新材网上发行中签率高达65.521%，这个超高的网上发行中签率成为A股历史上一个难以逾越的记录。
这样的发行结果，毫无疑问上市后会出现破发。2011年6月2日，双星新材在中小企业板挂牌上市，开盘价45.76元，最高价51.81元，收盘48.7元，较发行价下跌11.45%，新华保险总浮亏超过6000万元。
之后双星新材股价持续下滑至39.72元，又短暂反弹至发行价之上。尽管3个月解禁期满后股价还维持在50元左右，但由于新华保险持仓量过大减持并不容易，其选择了继续持有该股票。然而新华保险不减持并没能阻挡股价下滑，很快股价跌破30元。
新华保险一直坚守着双星新材，到2012年1季度才减持了230余万股，减持均价在35元左右；2012年3季度又减持了不到100万股[2]，此时减持均价为11.5元左右；2012年4季度股价依然毫无起色，新华保险又减持了528万股，减持均价已经不到10元；到2013年1季报公告时，新华保险所持股份已经只剩下不足250万股，减持均价也在10元左右；2013年2季度，新华保险最终清空了双星新材的股票。粗略计算下来，新华保险认购双星新材网下发行新股，亏损总额超过3亿元。
假设新华保险没有参与双星新材的询价，双星新材依然会发行成功，只是发行价会降低到40元左右，中签率或许不会那么高，募集资金规模也要减少7.8亿元，光大证券的保荐承销费会少收3900万元。但可能不会开盘就破发，投资者也会因此减少损失。
而作为主承销商的光大证券为了让发行人多募集一些资金，为了多收一些承销费，在本次发行中也未平衡交易各方的利益，而选择了满足发行成功条件的最高价来发行新股，最终的结果让整个市场都不满意。
在双星新材之后，新华保险再未参加过光大证券承销的IPO项目的询价发行。投行，应当对真正的客户——机构投资者有所敬畏，不可竭泽而渔。
[1] 详见本书第7章资本市场制度建设——IPO询价制度（四）：监管预期与市场力量的博弈。
[2] 2012年中期双星新材做过一次10转10，股本规模扩大了1倍，此时的100万股合发行时的50万股。