Local EPUB Text
资本市场制度建设 惊天一问：IPO不审行不行
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 惊天一问：IPO不审行不行
2011年10月，时任建行董事长的郭树清调任证监会主席一职，接替在这一岗位上工作了近9年的尚福林。郭树清上任后，力推证监会部门内部轮岗，提出完善创业板退市制度、强制上市公司分红、严打证券违法违规、推动长期资金入市等各项新政，一个强势、高效的新主席形象展现在证券市场上。郭主席的改革思路很清晰：加强监管放松管制，建立诚信、公开透明的市场理念，改变重融资轻投资的局面，让资本市场更好地服务实体经济。
2012年2月10日，《经济观察报》刊发文章《证监会主席郭树清抛出惊人疑问：IPO不审行不行？》，披露了郭树清在证监会内部场合提出的这个疑问。一石激起千层浪，郭主席的这个疑问在业内引发了大讨论，一时间众说纷纭，叫好者有之，批评者亦不在少数。
证监会已经审核IPO十几年了，尽管早在1998年就将IPO审核机制从审批制改叫核准制，但证监会对IPO一直是实质性审核。那么，IPO为什么非要走审核程序呢？尽管市场广泛质疑证监会审核IPO是贪恋审批权力，在巨大的利益面前设置门槛用于寻租，但作为一个政府部门，在当前的社会环境与经济环境大背景下，证监会通过审核对拟IPO企业进行事先把关的制度依然有其存在的必要性。
证监会是证券市场的监管者，所谓监管，即监督+管理，除了监督功能还有管理功能。中国证券市场发展仅20余年历史，各方面机制尚不健全，用证监会领导的话说，是“新兴+转轨”的市场。在当前的市场环境下，证券市场在国民经济中的支持地位尚不明显，以银行体系为代表的间接融资依然是整个社会最主要的资金来源，证券市场对新上市公司的吸纳能力和众多公司强烈的上市需求成为突出矛盾。
在证券市场融资功能尚不足的情况下，谁能够获得上市融资资格就成为一个问题。在2002年以前，A股上市实行的是指标制，各省、各行业推荐其认为优质的公司上市；2002年开始证监会实施通道制，由主承销商推荐其认为优质的公司上市；2004年开始证监会实施保荐制，由保荐机构和保荐代表人共同推荐其认为优质的公司上市。不论指标制、通道制还是保荐制，证监会期望的都是能够选拔出“优质”的公司来上市，而证监会所制定的发行条件以及在审核过程中对拟上市公司的实质判断，均是体现“优质”公司才能优先获得宝贵的上市资源的思想。
在巨大的上市利益面前，必然会有大量公司铤而走险造假上市。为了维护证券市场上市公司的整体质地，证监会作为政府监管部门，也有必要有责任把好市场的入口关，尽可能甄别“造假”公司，将该等公司剔除在证券市场之外。
总之，证监会实质性审核拟上市公司IPO申请，是出于挑选优质公司上市、杜绝造假公司上市，以维护证券市场健康发展、保护中小投资者利益的职责所在。
但是，证监会是否有能力选拔出真正的好公司？证监会审核是否又能杜绝造假上市呢？
实践证明证监会并不具备这样的能力，严格的审核并未取得理想中的效果，符合证监会条件的公司未必是市场和投资者需要的公司。因此，才会有舆论指责证监会是为了揽权设卡寻租才维持审核权的质疑，才会有郭主席发出的“惊天一问”。
那么，IPO不审行不行？尽管证监会的IPO审核备受质疑，但是在参与主体以散户为主、投资者对企业投资价值判断的专业能力不足、投机炒作风盛行甚至资质越差的股票反而越受到投资者追捧、对违法违规行为惩罚力度有限的中国证券市场，如果证监会完全不审IPO了，还真可能带来难以估量的后果。
首当其冲的可能是劣币驱逐良币：严格的审核把关之下尚有漏网之鱼，一旦完全放开不审了，在惩罚机制尚不健全的当下，必然会有大量的公司肆无忌惮造假上市。那些没有造假的公司，为了免于被投资者误认为造假公司，更大可能是去寻求更好的上市地；而一旦造假上市的公司比例过高，投资者搜寻优质公司的成本会提高，投资者会对整个市场的上市公司质量失去信任，被失去信任的市场必定会不再有生机。
其实实施所谓注册制的国家和地区，IPO也是需要经过审核的，例如美国和中国香港在许可公司IPO之前也会给出多轮反馈意见。深圳证券交易所研究人员对50家在近几年内于美国上市的公司案例进行了研究（包括9家中概股公司），研究显示：50家公司平均审核反馈沟通轮次为4.58次，最多反馈9轮；第一轮反馈平均要提50.52个问题，最多为105个；全部反馈意见平均为82.02个，最多为217个。
那么IPO到底应该审什么？经过多年审核，证监会已经意识到其不应为发行人的投资价值背书，证监会只需要审核信息披露的真实性、准确性、完整性即可，不需要也无能力对企业的投资价值进行判断。
2012年郭主席提出惊天一问后，证监会开始推行“以信息披露为中心”的发行体制改革。2012年起，证监会多次强调发行审核要以信息披露为中心，不再对发行人做实质性判断。审核过程中的反馈意见也从“请发行人说明”大量改为“请发行人补充披露”，招股说明书的厚度逐渐从200余页增加到普遍300页以上。
但是，另一个问题出现了，过多的信息导致了信息冗余的出现：大量的信息中无法突出投资者需要了解的信息，而只是满足IPO合法合规要求的信息。证监会的审核距离市场需要还有一定的距离。
至于造假上市，客观上说，证监会对财务真实性的审核非常严格。在审核过程中，证监会几乎对所有的企业都先做有罪推定，对几乎所有的异动财务指标均刨根问底。虽然审核中一般不会直接指责公司造假，但不能合理解释的财务数据变动会导致公司被否决，不少公司甚至没等到上发审会就被发行部的反馈意见“逼”得撤了材料。但由于证监会主要是就申报材料进行审核，而不是去企业现场实地调查，仅凭发行人和中介机构提交的申请材料判断发行人是否存在造假，确实也勉为其难。造假不可能完全通过书面审核来堵上。
事实上，全球各资本市场都存在财务造假的情形，并非A股市场独有；但在成熟资本市场上，造假会面临相当严厉的惩罚。例如香港发生的洪良国际造假案：洪良国际于2009年12月在港交所上市，仅仅过了3个月，香港证监会就向法院提出批准冻结该公司的资产的要求，并勒令公司股票停牌。2012年香港证监局与造假上市的洪良国际达成协议，洪良国际以回购股份的方式向股东赔偿10.3亿港元并退市；香港证监会撤销了洪良国际的上市保荐人——兆丰资本相关牌照并处以4200万港元的罚款，成为香港证券市场有史以来金额最大的一笔罚单。虽然并未披露是否追究了洪良国际案相关责任人的刑责，但巨额赔偿和退市使得造假上市的收益远小于成本。
反观A股市场绿大地、万福生科案的处罚，尽管老板被处以几年的有期徒刑，但受到现行法律制度的限制，支付过“微不足道”的几十万罚金后，老板们几年牢狱之灾出来依然是亿万富翁，投资者的损失也未能得到弥补。造假上市收益远高于成本，才是造假不断的根源。源头不能预防，指望证监会的审核人员通过材料审核堵住造假之口，没有可能。
2012年郭主席的惊天一问，引发了舆论的大讨论，注册制在A股资本市场开始萌芽，等待时机成熟。然而，注册制远还没到来，2012年11月起IPO却真的不审了——史上最长的一次IPO暂停由此开始，直到郭主席离开证监会都未再恢复。