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万福生科 IPO造假产业链
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
万福生科 IPO造假产业链[1]
退伍老兵创办高科技企业
与2007年中小板造假第一股绿大地相似，万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（万福生科）也是一家被发现上市造假的农业企业。公司被称为创业板造假第一股，其上市不满一年，就被发现存在重大财务造假行为，虚增收入、利润的规模都超过了绿大地，整个造假过程成为剖析A股上市造假手段的经典案例。
万福生科成立于2003年，注册地址在常德市桃园县，从事稻米深加工业务。这家公司最早就是一家夫妻店，由老板龚永福及其妻子杨荣华一手经营。
龚永福当年以坦克兵的身份参加了对越自卫反击战，荣立二等功，并落下八级伤残。他回乡后在粮站担任保管员，后来下海创办了一家大米厂，2003年时引进了“大米淀粉糖加工”技术，设立了湘鲁万福公司，也就是万福生科的前身。
但这家小公司的产品科技含量非常高：2005年与湖南农业大学合作参与国家863课题“大米酶法制取高纯度功能性低聚异麦芽糖”；2009年公司循环经济生产模式的具体技术基础——“稻米深加工高效转化与副产物综合利用”，经以袁隆平院士为首的专家组鉴定，技术成果整体达到国际先进水平，在稻米葡萄糖结晶技术等方面居国际领先水平，荣获湖南省科技进步一等奖。其绿色农业和高科技的概念非常适合上创业板。
据《证券市场周刊》调查报道，万福生科当年上市意愿并不强烈，湖南省常德市金融办去公司做了三四次思想工作，后来市里又为公司上市专门召开了三四次座谈会，这样反反复复做了十多次动员，公司董事长龚永福才勉强答应上市。
2009年，证监会推出创业板，第一批创业板企业被市场疯狂追捧，市盈率已成市梦率。万福生科带着循环经济、农业产品深加工、湖南省科技进步一等奖等光环，成为诸多IPO产业链上食利者看中的目标。
2009年9月24日，深圳盛桥投资、南京鸿景创业投资以及一些专门从事PE业务的自然人增资入股万福生科；2009年10月7日，公司召开股东会，决议将湘鲁万福整体变更为万福生科（湖南）农业开发股份有限公司，万福生科正式踏上了上市路。
PE入股并完成股改后，在地方政府大力支持下[2]，2010年12月底，万福生科将上市申请递交到了证监会创业板部。
2011年7月19日，创业板发审会2011年第49次会议审核通过了万福生科IPO申请。万福生科的上市之路还算顺利，从股改完成设立股份公司到过会不足两年时间。
2011年9月15日，万福生科成功发行1700万股，发行价25元，募集资金4.25亿元，9月27日万福生科在深交所创业板成功上市。
例行检查发现造假丑闻
然而上市尚不满一年时间，万福生科就因一次证监局的例行检查而曝光了财务造假的丑闻。
2012年9月初，湖南证监局对万福生科进行例行现场核查，发现公司2012年预付账款重大异常：公司资产负债表上预付账款余额1.46亿，而科目余额表上的预付账款余额超过3亿，账表数字不符。证监局检查组追查银行资金去向发现，万福生科打给粮食经纪人的钱又变成大客户的回款打回了万福生科的账上，万福生科涉嫌银行回单造假，由此揭开了万福生科财务造假的盖子。
9月14日，万福生科公告收到湖南证监局《立案稽查通知书》，9月17日起对公司立案稽查。9月18日，湖南证监局立案稽查仅1天后，万福生科公告收到证监会稽查总队《调查通知书》，稽查总队直接对公司立案调查。稽查总队共出动17人调查，湖南证监局出动5人配合。
据说万福生科财务总监覃学军在面对证监局和稽查总队检查的过程中，将几套账本都交了出去，还将用来造假的私人控制的56张银行卡也都交了，稽查大队又在现场截获了存有2012年上半年真实收入数据的U盘，铁证如山，万福生科在劫难逃。
坊间传闻，在湖南证监局宣布对万福生科立案稽查后，万福生科董事长龚永福设宴款待证监局领导，希望将此事大事化小。不知何故龚永福提到万福生科上市也是证监局领导支持的，此时刚上任的湖南省证监局局长摔门而去，连夜致电证监会，证监会立刻启动立案调查程序，没容得万福生科通过其他关系来公关。进入立案调查程序后，案子再无法翻身，被彻底曝光只是时间问题了。
2012年10月25日，万福生科刊登了《关于重要信息披露的补充和2012年中报更正的公告》，首次承认中报数据造假：公司在2010年半年报中存在虚增营业收入约18759万元，虚增营业成本约14566万元，虚增利润约4023万元，且未披露公司循环经济型稻米精深加工生产线项目上半年停产技改时间延长等事项。
2013年3月1日晚，万福生科刊发《关于重大事项披露及股票复牌的公告》，承认公司2008~2011年财务数据存在虚假记载，4年累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。由此公司可能存在因涉嫌欺诈发行股票等重大违法违规行为、财务数据调整后出现连续三年亏损或净资产为负等情形而导致公司股票被暂停上市的风险。万福生科造假案从中报造假正式升级为发行上市造假、欺诈上市。
根据万福生科的公告，在2008~2010年，万福生科累计收入的46.5%、累计营业利润的89.8%、累计净利润的82.64%都是虚假的，而真实的2100万元利润中，还有接近1000万元是来自补贴。这么高比例的造假，已经不能用业绩虚增、粉饰报表或者财务包装来形容了，是赤裸裸的恶意造假、欺诈上市。
解密造假产业链
对万福生科造假案件的分析成为发现A股上市公司造假的经典教材。这样肆无忌惮地大规模造假，为什么万福生科还能成功通过了证监会的审核？万福生科是如何用高明的造假手段来瞒过证监会发行部和发审委员的？中介机构是没能发现还是为虎作伥？
事后对整个造假事件复盘可以发现，万福生科的造假是个系统工程：其用公司的自有资金打到体外循环，通过虚构粮食采购和产品销售来虚增收入和利润。公司从原材料采购环节开始造假，所有的单据和资金流都能对上，但实际采购、生产和销售的量严重造假，用自买自卖的方式完成整个造假工程的所有环节。
据郑朝晖博士的文章介绍，为完成资金体外循环，万福生科借用了一些农户的身份去开立银行账户，并由万福生科控制使用，有些个人银行账户甚至连农户本人都不知道。
具体流程是，它首先把自己账上的资金打到其控制的个人账户上去，同时在财务上记录粮食收购的预付款，再相应地做粮食收购的入账，完成原材料入账。之后再把这些实际控制的个人账户的钱，以不同客户回款的名义分笔转回到公司的账户上，财务上对应地做这些客户的销售回款冲减应收款，再相应地做客户销售收入等账目，利用资金的循环达到虚增销售收入的目的。
为了避免被IPO的中介机构发现，公司巧妙地利用非关联方设置了“防火墙”，使得中介机构查不到造假的证据。
从采购环节来看，万福生科的模式是向无关联的粮食经纪人进行采购。利用经纪人进行采购，难以核查最终采购对象及采购的真实性，只要确保向粮食经纪人的每笔采购都是“真实”的，至于经纪人从哪里收来的粮食，根本无从查起。
券商和会计师在核查采购业务真实性方面通常只核查相关凭证——运输、称重、入库、签字、关联方核查、访谈经纪人，这些就是数据确实的证据，哪怕有现金交易也问题不大。
证监会预审员在IPO审核时曾对公司主要通过粮食经纪人采购稻谷的真实性与合法性反复提出反馈意见[3]。发行人的粮食经纪人共58人，保荐机构和律师调查访问了武义安等42人，其余16位采购量较小的经纪人因各种原因未能联系上。中介机构取得了上述粮食经纪人的公民身份证、家庭户口《常住人口登记卡》等资料复印件并做了访谈，确认粮食经纪人与发行人及发行人的董事、监事、高级管理人员，以及发行人的股东方都没有关联关系。中介机构还抽查了2007~2010年发行人通过粮食经纪人采购的记录、文件和凭证，确认采购记录符合内控要求。
但是，中介机构没有考虑到，有可能出现下面这种模式的虚假采购：万福生科将已经实际入库的粮食运出，以农户的名义再次卖给粮食经纪人，粮食经纪人再卖给万福生科，即一批粮食多次入库，每次都有实际的入库记录，中介机构去抽查的时候，公司自然能够提供全套的“真实”采购凭证，利用粮食经纪人这个确实无关联的第三方，实现自我交易的目的。这样一来，资金流转的很完美，与货物的流转也都能对得上，就是库里的货“虚”了。
在销售环节上，万福生科的造假手段是利用无关联客户进行销售，但销售额是假的。
过往案例中，证监会在对拟上市公司的主要客户的核查要求非常严格，很多公司都被核查出通过销售给关联方进行虚假销售。而在万福生科案中，造假却是通过无关联的、有实际业务往来的客户进行的，但虚增的是交易金额。
证监会也重点关注了万福生科销售的真实性，保荐机构和律师核查了津市市中意糖果有限公司、常德市鼎城区裕佳食品有限公司、东莞市常平湘盈粮油经销部、中山民生粮食有限公司、佛山市南海区洪鲁粮油店、东莞市樟木头华源粮油经营部、湖南祁东佳美食品有限公司、湖南省傻牛食品厂、湖南双佳农牧科技有限责任公司、湖南张家界渝合食品厂等主要客户的工商登记资料、主要股东和实际控制人的身份证信息，并发出了调查问卷，确认这些客户与公司不存在关联关系；与客户签订的合同也给了证监会。
但是，事实已经证明：万福生科利用与公司发生实际交易的无关联的客户名义，虚增了销售，相关合同也可能是假造的。中介机构去核查关联关系自然查不出有关联性，销售几乎无欠款，大部分都现金回款了，没想到造假还是发生了。
在采购和销售环节都以非关联方（粮食经纪人、非关联客户）作为“防火墙”，掩盖了万福生科自买自卖的造假行为，中介机构采用常规的核查方法，就被万福生科骗了过去。
循环采购虚拟生产出来的产品又通过虚拟销售出去了，但是这里存在毛利率和税的问题：例如原材料花费1000万元，在销售时得收回来1400万，差额怎么办？收入规模做的越大，资金缺口就越大了，靠原有在账外的资金是玩不转了，必须要靠公司内部的现金出去支持整个造假的继续。
为了实现巨额资金的体外循环，万福生科采用虚列预付账款、虚构在建工程和固定资产的方式从公司内部把现金套了出来。
万福生科利用预付账款科目把钱从公司打出去，作为采购粮食的款项，但仅凭预付账款从经济合理性角度无法支撑大的金额持续发生。那么就要寻找其他资产科目来实现虚增资产套出资金的目的。存货是个好地方，粮食盘点问题是千古难题，在一座粮山中虚出一部分并非难事。但会计师要抽盘，做得太大了恐怕也难以不暴露，存货也不能搞得余额太大。在建工程和固定资产就要好很多，设备房产投资规模大，体量够大，且将来还可以通过多年折旧彻底做实了。于是，在建工程和固定资产就被选作了资金缺口的归位之处。
“万福生科在做资金的体外循环中也变换了很多种方式。比如有两个500万转出去，回来的时候不一定就是两个500万回来，可能会拆分成几笔，把回款的资金拆的比较零碎，想做哪个客户的回款，就假冒成这个客户把钱打回公司账户上。
“把款打回来之后就涉及一个问题，银行的回单上会显示成个人账户打回来多少钱，而不是客户打回来多少钱，为了掩盖这个情况，万福生科又伪造了大量的银行回单，私刻了若干个银行的业务章，盖在上面。他们做的单据很逼真，调查人员也是在反反复复翻银行回单的时候发现了蛛丝马迹，最终还是把这些造假的银行回单给找出来了。”
证监会稽查组负责人说：“不能说万福生科的造假有多么高明，但的确他们把所有东西都做全了。从购销合同到入库单、检验单、生产单、销售通知单以及采购销售发票等，这些单据凭证由专人开具。由于万福生科对应的粮食收购方都为农户或粮食经纪人，不能开具发票，因此采购发票也由万福生科开具，这样就能把所有的单据凭证全部自己解决，而不依赖外部的力量，具有很高的造假独立性。”
通过这种流水线式的造假，所有的合同、发票、入库单、检验单、生产单、销售单、发票等都有专人去开具，从形式上来看，每笔业务都没有问题，但实际上这笔业务却压根没有发生过。
万福生科案是个几乎完美的造假案例，什么凭证都可以齐备提供，中介机构搞了好几年，证监会也审了半年多，仅从材料上看没能发现造假并不奇怪，因为常规的核查手段无法发现隐藏在背后的真实问题。
但上市后万福生科疯狂地利用预付账款从公司套取现金，使得预付账款出现严重异常。湖南证监局和稽查大队直接从供应商账户、下游客户账户和万福生科银行账户入手，就迅速揭穿了万福生科资金运作的伪装，而中介机构是没有权限来核查上下游账户来发现问题的。
此外，生产环节也可以暴露万福生科的造假秘密。生产记录是可以造假的，但是否真的在进行生产通过实地走访还是能看出来的。按照万福生科造假的套路，他们是在玩资金倒来倒去的游戏，只有少量的生产就可以满足多次周转。
事后万福生科在承认中报造假的同时，还承认了停产：“普米生产线于2012年1月12日至6月30日累计停产123天；精米生产线于2012年1月1日至2012年6月30日累计停产81天；淀粉糖生产线于2012年3月17日至2012年5月23日累计停产68天”，整个上半年只有182天，停产情况下怎么会出现销售量和销售额大幅增长的情形呢？业务与财务自相矛盾，造假事实浮出水面。
其实在案发之前，万福生科IPO时招股用的2011年中报就出现了重大疑点：2011年上半年，公司存货余额从年初的1.9亿元增加到了2亿元，库存稻谷从年初的7.7万吨增长到了8.2万吨，2011年上半年采购了稻谷8.58万吨。2010年度公司采购稻谷总额才16.9万吨，而2011年上半年采购量超过了2010年的半数。万福生科的招股说明书中反复强调“稻谷（米）的收购具有较强的季节性。稻谷的收购季节一般为每年7~12月，原材料库存在下半年会持续增加”，每年的上半年并不是稻谷的收获季，公司是从哪买到这么大量的稻谷的？
但当时公司已经通过了发审会，并没有人关注到这一异常现象。
万福生科造假设计的似乎很完善，但再完善的造假也会有暴露的时候，莫伸手，伸手必被捉！
处罚有限，造假主谋成谜
毫无疑问，万福生科是造假上市的第一责任人。
《证券法》第一百八十九条规定：“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。”
《刑法》第一百六十条规定：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役”。
根据上述规定，最终证监会给的行政处罚为：责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款；对龚永福给予警告，并处以30万元罚款；对其他责任人员给予10~25万元不等的罚款；龚永福和覃学军被终身市场禁入。
湖南省长沙市中级人民法院最终判决万福生科犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币850万元；龚永福判处有期徒刑三年六个月，并处罚金10万元。
平安证券受到了A股史上对中介机构最严厉的处罚：对平安证券给予警告并没收业务收入2555万元，并处以两倍的罚款，暂停其保荐机构资格3个月；对保荐代表人吴文浩、何涛给予警告并分别处以30万元罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，采取终身证券市场禁入措施；对保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生和崔岭给予警告并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格；对保荐项目协办人汤德智给予警告并处以10万元罚款，撤销证券从业资格。
其他相关中介机构也都因此受到了相应处罚：对中磊会计师事务所没收业务收入138万元，并处以两倍的罚款，撤销其证券服务业务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，分别处10万元、13万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告，并处3万元罚款。没收博鳌律师事务所业务收入70万元，并处以两倍的罚款，且12个月内不接受其出具的证券发行专项文件；拟对签字律师刘彦、胡筠给予警告，分别处以10万元的罚款，并采取终身证券市场禁入措施。
万福生科精心策划的财务造假手段精妙，性质恶劣，是创业板开板以来最大的造假丑闻，公众和媒体在指责万福生科造假的同时，也纷纷猜测谁是造假的最终主谋。
万福生科的实际控制人龚永福是曾经参加过对越自卫反击战的老兵，读书并不多；财务总监覃学军早期曾任职于桃源县一家木材公司和一家燃气公司，也可以说是一个“土会计”。案件爆发后舆论普遍认为龚永福和覃学军不太可能是整个系统性造假的设计者，认为他们没有那个能力和水平。有些人怀疑整个系统性造假是PE股东策划完成的，也有人怀疑是平安证券协助了造假。
客观地说，平安证券接手的时候已经到2010年下半年了，不太可能参与整个系统造假全过程。万福生科并非一开始就选中了平安证券，根据《证券市场周刊》的报道，2009年下半年，万福生科启动上市工作后，保荐人原本是光大证券，后来换成了长江证券，之后才又换成了平安证券。而根据一位曾在光大证券投行部工作的保荐代表人介绍，光大证券当年已经准备保荐万福生科上市了，但在内核时发现了该公司存在造假嫌疑；参与现场内核的某内核人员是湖南常德人，其亲属为万福生科提供包装袋，该内核人员通过其亲属了解到万福生科的包装袋耗用量远小于万福生科提供给光大证券项目组的数量，内核人员继续深入核查后果断决定放弃该项目。
根据平安证券前任总裁薛荣年对《证券市场周刊》[4]记者的说法：“2010年年底胜景山河案发后，平安证券内部都非常紧张，对于不符合上市条件的公司都颇为谨慎，而此时湖南省委一高级官员曾带着常德市的官员、湖南证监局的官员等找到了平安证券，常德市的官员不说声泪俱下吧，但也非常动容地说常德市已10多年没有公司上市了等。”
平安证券于2010年11月完成了万福生科IPO的立项程序，正式接手该项目；1个月后即提起内核流程，并于2010年年底通过平安证券的内核上报证监会；从8月20日进场到12月26日上报材料，平安证券在万福生科申报前的工作时间仅仅4个月，对于供应商和客户都相当分散的万福生科项目来说，尽职调查远远不够。可以说，刚刚在胜景山河案上出了问题的平安证券并没有真正接受教训，从而导致了之后的万福生科和海联讯案的持续爆发。
而PE股东策划造假一事，并没有得到更多证据的支持。
后续影响
平安证券因万福生科案损失惨重：除被罚没7665万元之外，为了能够减轻处罚，平安证券还出资3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，先行补偿因万福生科虚假陈述而遭受投资损失的投资者，开创了中国证券市场保荐机构垫付投资者损失补偿金的先例，最终补偿专项基金共支付了1.79亿元补偿金。
在直接经济损失之外，平安证券的保荐业务大受打击。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，“保荐机构、保荐代表人因保荐业务涉嫌违法违规处于立案调查期间的，中国证监会暂不受理该保荐机构的推荐；暂不受理相关保荐代表人具体负责的推荐”。2013年3月底4月初平安证券即已经被证监会立案调查，5月10日调查结果已经出炉，但因平安证券及相关责任人对处罚有争议，直到2013年9月底处罚结果才正式发布，加上被暂停3个月资格的处罚，平安证券因万福生科案实际被停了近1年的保荐业务资格。
祸不单行，2013年年初海联讯造假案爆发，该公司也是平安证券保荐，证监会启动立案调查程序，直到2014年12月才给予正式处罚结果，平安证券的保荐业务资格也到2014年年底才得以正式恢复。停了近两年资格的平安证券保荐业务受到严重影响，大批保荐代表人离职，客户也纷纷离开。平安证券自2006年起连续7年IPO保荐家数行业排名位居前3位，2010年和2011年更位居行业排名第1位，在几个造假事件的打击下一蹶不振，持续了近10年的IPO业务市场领先地位轰然塌下，不得不艰难重生。
万福生科欺诈发行募集资金4.25亿元，最终被证监会罚款30万，被司法判决罚款850万，没有强制退市，没有要求强制回购股份，几乎所有人都认为这样的处罚不够重，但这确实是在当时法律规定限度内依法做出的处罚。
鉴于万福生科案的恶劣影响，证监会于2014年10月15日发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，对涉嫌欺诈发行的公司一律要求立即暂停上市，且暂停上市后一年内如果没有被撤销处罚或者被认定无罪的，强制终止上市。
但由于新老划断的缘故（上述关于退市的意见自2014年11月16日起实施），万福生科最终留在了证券市场上，没有被退市，新股东通过司法划拨的方式接管了公司。受到公司重组预期的影响，停牌20个月之后的万福生科在复牌后股价扶摇直上，不断拉出涨停。
案发前，龚永福及其妻子杨荣华共同持有万福生科8038万股，在湖南证监局对万福生科立案稽查前两个月，龚永福、杨荣华已经分别将所持的万福生科4019万股、700万股股份质押给中原信托融资1.5亿元，事后龚、杨二人用5000余万股抵债，截至2014年年末两人还持有万福生科3025.5万股。截至2014年年末，这3025.5万股市值超过3个亿，并在之后不到3个月的时间内又翻了一番。即使最终平安证券预先补偿投资者损失的1.79亿元全部由龚、杨二人承担，龚永福出狱后依然是亿万富翁。
2009年入股的PE和自然人股东们在万福生科案上得以全身而退并大赚特赚，当时入股的股东有深圳市盛桥投资管理有限公司、南京鸿景创业投资有限公司和苏州工业园区中晓生物科技有限公司三家机构，以及张苏江、余小泉、刘丽、陈鑫、邓鹰、彭志勇和李方沂七位自然人共出资4905.6万元。万福生科案发，正值上市即将满一年之际，如果案件推迟几个月才爆发，或许这些股东已经在二级市场上完成减持，变现殆尽了，而按照原定2012年9月27日的锁定期到期日，这些股东持有的万福生科股票市值高达1.7亿元。
万福生科案的爆发推迟了这些股东的变现进程，这些股东们均出具了补充承诺延长锁定期，但整个案件处理到最后也没有影响到这些股东们的股份，2014年年底，这些上市前入股的股东终于可以变现了。
本案给广大投资者带来的最大希望是，尽管万福生科最终逃过了退市的惩罚，但却催生了整个市场期待的造假退市制度，愿该制度能够得到有效执行。
[1] 本文部分内容参考平安证券投行内核部执行副总经理郑朝晖文章《万福生科IPO造假启示录》。郑朝晖笔名夏草，原为知名的A股资本市场“打假”专家，万福生科为平安证券保荐项目，故本章节对项目的部分情况介绍参考其文章。
[2] 《证券市场周刊》报道称：“常德市官方人士透露，2010年，时任湖南省证监局局长曾领队分别拜访了证监会、上交所、深交所，还去平安证券了解湖南拟上市企业的申报进程。”
[3] 参见万福生科招股时披露的补充法律意见书。
[4] 详见2013年5月28日《证券市场周刊》报道。