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紫金矿业 面值0.1元
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
紫金矿业 面值0.1元
0.1元面值是创新还是陷阱
2008年A股发行了77只新股，在这77只新股中，有两只股票的发行市盈率超过了当时证监会窗口指导的30倍上限[1]，分别为1月25日发行的中煤能源和4月16日发行的紫金矿业。
这两只新股之所以能够突破30倍市盈率，是因为它们是当年仅有的两只H股回归A股上市的公司。正如前文中国石油案例中提到的，由于H股上市在前，A股的定价要参考H股的市价（而不是H股发行价）。如果A股发行价格显著低于H股市价，则会被认为损害了H股股东的利益，也会使同一只股票在两个市场之间出现过于明显的价差。
紫金矿业拟发行A股的股东大会决议中明确要求“本次A股发行价格不低于A股招股意向书正式刊登前20个交易日公司H股平均价的90%，亦不得低于A股招股意向书正式刊登前1个交易日H股收市价的90%”。在H股价格高于30倍市盈率的情况下，限制公司按照30倍市盈率发行显然是不合适的。
与H股接轨的不仅是发行价，紫金矿业的招股意向书刊登后，最令人关注的是其宣布发行A股的股票面值为0.1元。按照A股市场股票发行惯例，股票票面金额通常为1元。投资者在买卖股票的时候，更关注的是公司的股价、每股收益、每股净资产、市盈率等指标，几乎没有谁会去关注股票面值这个问题。紫金矿业的招股说明书对每股面值为0.1元做了重大事项提示后，立刻引起了舆论喧哗：0.1元的面值是创新还是陷阱？
有些A股的投资者喜欢对新鲜事物用阴谋论来解释，其实紫金矿业采用0.1元面值既不是为了创新，也不是给A股投资者设陷阱，唯一的原因就是2003年12月公司在香港发行H股的时候面值就是0.1元。当公司回归A股时，为了便于两地股票价格进行比较，方便投资者决策参考，紫金矿业决定将A股发行面值也定为0.1元。
根据《中华人民共和国公司法（2005年修订）》第一百二十八条的规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额”。因此，只要股票发行价格不低于票面金额均是合法的。此外，所有与A股发行相关的法律法规均未明确规定公司股票面值是多少，也就是说，公司是可以自主决定发行股票面值的。只是因为之前A股所有公司约定俗成按照1元的面值发行，突然出现了一家按照0.1元的面值发行的公司，引起了投资者的不适罢了。
其实，在紫金矿业IPO过会后不久，2008年1月15日，陆文山、秦芳华即在《中国证券报》发表文章《境内发行股份是否应坚持1元面值》，文章分析了与H股采用相同或不同面值发行的利弊，并最后指出按同一面值发行更加有利：“首先，该模式可以避免会计处理及股东大会程序上的问题，从而加快发行节奏；其次，可以此为契机，使我国在股票面值问题上迅速国际化。股份拆细，增加市场流动性是国际惯例。我国目前股价普遍升高，个别高价股已在百元左右，未来还可能出现更高的股票价格。企业以低于1元的面值发行，对股票进行拆细应当是为高价股企业提高股票流动性，从而进一步提高市场流动性，为中国市场国际化的选择，该选择也将为国际企业在内地市场发行创造条件。”
紫金矿业并不是设立时股票面值就是0.1元的。在改制成为股份有限公司时，公司股份面额还是1元；直到去香港发行H股的时候才拆细到0.1元，股本扩张了10倍。
在国际市场上，很多公司的股价过高时都会将股份拆细，比如当股价为100元时，可以1股拆为10股，面值为0.1元，股价变成了10元，从而提高股票的流动性。“股份”的意义其实只是将公司的出资均等地划分为若干份，以股票的形式由股东持有着。在总出资和每个股东出资既定的情况下，划分份数的多少其实并不影响每个股东持有的股份的比例。面值定为0.1元，只是股份被划分成了更多份而已，本身并没有什么太多的意义。而股份数量与公司股票市值的关系如下面的公式所示
公司股票总市值=总股份数×股价
=总股份数×市盈率×每股收益
=总股份数×市盈率×（归属于母公司的净利润/总股份数）
=归属于母公司的净利润×市盈率
从上面的公式来看，在既定的市盈率水平下，公司总市值与公司股票数量没有关系，与公司的盈利情况关系密切。因此，同样一个公司每股1元还是每股0.1元只是股份数量发生了变化，公司总市值并不会因此发生变化。
因此，正如诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒（Merton Miller）对拆股的看法：“所有人都能理解这是一个笑话，因为不论比萨有多少块或者是什么形状，都不会影响它的尺寸。”
很多A股的投资者并不熟悉拆股的意义，因此认为“0.1元的面值会打乱A股的价格体系”，“明低实高，误导投资者做出错误的投资决定”。
实际上判断股价的高低不能看绝对价格，而是应该比较股票的市盈率。如果只看绝对价格便宜就认为股票便宜，与认为“工商银行的股价比一斤猪肉便宜”的笑话是一个逻辑。
然而，股市讲的不仅仅是理论价值，还有心理价格和流动性。很多投资者认为，每股0.1元面值情况下，股东手里拿的股票更多了，股票的流动性更好了，股票交易更活跃，股价表现就会更好。这就是所谓“流动性溢价”理论。
以紫金矿业为例，紫金矿业发行价为7.13元/股，如果面值是1元，则按照同样的发行市盈率，发行价应该是71.3元/股，A股市场买入股票的最低交易量1手为100股，如果是面值1元，则按照发行价要买入紫金矿业最少需要7130元，而紫金矿业实际发行股票面值0.1元，按照发行价买入紫金矿业只需要713元，交易门槛显然大幅降低。
在美国股票市场上，很多好公司都利用拆股来增加流动性，例如微软（NASDAQ：MSFT）历史上就多次拆股，否则今天股价会高达上万美元。苹果公司（NASDAQ：AAPL）在其上市后，截至2014年年底也进行过四次拆股。当然，也有如股神巴菲特一样的另类，坚持自己的伯克希尔-哈撒韦公司（NYSE：BRK.A）不拆股，2014年8月14日，伯克希尔-哈撒韦的股价突破了20万美元。其实早在30多年前，投资者就开始争论巴菲特为何不拆股，因为这让很多投资者买不起他的股票。在1983年致股东信中，巴菲特表示：“如果我们要分拆股票或采取其他关注股价的行动，我们将吸引那些水平不及卖家的买家。”后来这句话被他自己一再引用。
在香港市场上，拆股也是很司空见惯的事情，例如腾讯公司就是在2014年5月15日进行了一次拆股，腾讯控股（HK：00700）的股价从500港元降低至100港元左右，投资买入的门槛也相应从5万港元大幅下降至1万港元，腾讯股票的流动性得以提升。
总体上来说，A股市场上股票的绝对价格普遍还不太高，很多投资者对高价股有着恐惧心理。由于A股市场上没有拆股制度，很多股票超过100元后就实行高送转将股票的绝对价格降下来。
如果紫金矿业的面值定为1元/股，在估值不变的情况下按照71.3元/股的价格发行，这个发行价就会成为A股当时发行价的最高纪录了，而7.13元/股的发行价格则会显得很平常。
紫金矿业上市首日最高价涨到了22元，收盘价为13.92元，上市首日涨幅为95.23%。如果按照面值1元计算，最高价到了220元，收盘价为139.2元，这个价格在当年属于绝对价最高价了。紫金矿业在上市当天收盘后发布了风险提示公告，提醒投资者注意投资风险。当然，换个角度来说，如果不是按照0.1元的面值发行股票，上市首日股价涨幅可能不会这么大。
在H股上市的时候，紫金矿业给投资者们带来的回报是丰厚的，发行价3.3港元，在经过3次10转10和1次10转2.5后，原先的1股已经变成了10股，而2008年4月15日紫金矿业A股发行时的H股价格为7.61港元，相当于股价已经涨到了76.1港元，4年半时间股价上涨了超过23倍。
但在A股上市的紫金矿业给投资者带来的是惨痛的经历：在上市首日创出22元的最高价后当日即下跌至13.92元收盘，然后又是连续三个跌停才稍稍稳住股价；上市后不到2个月的时间股价已经跌到7.37元，距离破发一步之遥。之后虽略有反弹，但8月5日即跌破发行价，破发后股价一泄如注；到9月10日跌破4元，10月28日竟然跌破了3元关口。上市后6个月股价只有发行价的41.65%，下跌幅度之大连中国石油都赶不上。
紫金矿业的股价快速下跌主要原因还是受大盘的拖累，股票上市时上证指数还有3600点，到半年后的10月28日只剩下1664点，大盘已经下跌了超过50%。在这种形势下，个股跟着泥沙俱下，投资者损失惨重。
A+H股定价权之争
在A股市场中，股票面值不是1元的并非只有紫金矿业1家，2012年上市的洛阳钼业为每股面值0.2元。当然，洛阳钼业也是H股回归A股的公司，0.2元的面值同样也是为了与H股比价方便。另外值得一提的是，这两家公司A股上市的保荐机构都是安信证券，保荐代表人徐荣健保荐了这两家面值不是1元的H股回归A股的“特殊”公司。
除了H股回归A股的紫金矿业和中煤能源外，2008年发行的另两家含H股的公司中国铁建和中国南车是采用A+H股同时发行同时上市模式的。事实上，从2006年工商银行A+H股同时上市开始，证监会更加支持A+H股同时上市的模式，欢迎已经发行了H股的公司再回归A股，但如果尚未上市的规模较大的公司先去H股发行则不受支持。
截至2014年年底，共有87家公司是在A股和H股两个市场都上市的。其中有62家先发行了H股，再发行A股；有17家先发行了A股，再发行H股；另外有8家公司在A股和H股同时上市，简称为A+H股上市模式。
虽然先发行H股再发行A股的公司占了多数，有62家，但这62家中有54家都是在2006年10月27日工商银行A+H股发行前就已经发行过H股，再回归A股的。而在工商银行发行后之后仅有8家公司[2]采取了H股先上市再回归的模式。
在工商银行A+H股同时发行模式出现之后，中信银行、中国中铁、中国铁建、中国南车、中国中冶、农业银行、新华保险7家公司发行也采取了A+H股同时发行模式。
而先发行A股再去发行H股的17家公司中，有12家也是在工商银行A+H股发行前就已经发行的，只有中国太保、中国北车、光大银行、金风科技、郑煤机5家是在2006年10月27日工商银行上市之后启动了发行[3]。
证监会“大力支持A+H股同时发行”这种政策导向出现的一个原因是所谓的“定价权之争”。
投资者对于一家新公司的估值总是可以有多种方法，但如果在一个活跃的市场已经进行交易的公司在另一个市场再发行新股，可以视为一次增发，其已经存在的市场价格被普遍认可为相对合理的估值水平，新发行股份的价格不应显著偏离既有市价。
先发行了H股再回归A股的公司，大多会在A股的招股意向书中明确规定“本次A股发行价格不低于A股招股意向书正式刊登前20个交易日公司H股平均价的90%，亦不得低于A股招股意向书正式刊登前1个交易日H股收市价的90%”（注意使用的是市价标准，而不是H股发行价标准），同样先发行A股再去发行H股的也会做类似的规定。
2006年以前，A股市场的规模很小，很多规模较大的公司直接登陆A股存在一定的困难，所以选择了先发行H股。
由于香港市场的估值相对较低，很多先发行H股的公司在发行H股的时候发行价格相对较低，而在融得资金借助资本市场平台公司快速发展后再回归A股时，股票价格可能已经上涨了很多；另外，即使公司本身可能增长有限，但公司也可以选择一个市场行情相对较好的时间点回归A股。
于是在H股公司回归A股时，往往发行价会较A股发行价高出很多。例如中国石油2000年发行H股时的发行价为1.28港元/股，2007年发行A股时发行价为16.7元/股（A股发行时的H股市价为18.78港元）；紫金矿业2003年H股发行价为3.3港元/股，2008年A股发行价为7.13元/股（A股发行时的H股市价为7.61港元）。A股的发行价对标的是H股市价，而不是几年以前的H股发行价。
但当内地与香港发行价相差很大的时候，舆论会指责之前H股发便宜了，低价让外国投资者占了便宜，或指责在H股价格高企的时候高价发行A股是让A股投资者买单当冤大头。实际上，这些指责完全不考虑经过了几年之后公司业绩变化、市场行情变化导致了估值的变化。
反过来，那些先发行A股后发行H股的公司也会存在同样的发行估值困扰。2007年年底中国太保先发行了A股，在招股意向书中公司宣布在A股发行完成后，公司将在监管部门批准的前提下发行H股，而“H股发行价格将不低于本次A股发行价格”。
然而天有不测风云，中国太保发行时点2007年12月24日还是上证指数处于高位的时候，公司股票上市后股价跌跌不休，上市4个月后跌破发行价，此后股价一直是下行路线，直到2014年年底最后几个交易日才回到了当初2007年A股的发行价之上。
在这种形势下，要想比照A股2007年的发行价格来发行H股显然是不现实的，于是H股发行工作不得不搁置下来。
直到2009年8月，公司股东大会通过了“以不低于本次董事会决议[4]公告日前公司A股20个交易日的交易均价发行”的议案，H股发行才得以启动。2009年12月10日，中国太保在香港开始招股，12月16日最终确定的发行价是28港元/股。这时已经距离公司A股发行整整过去了两年，H股发行价依然不得不低于A股发行价，但这已经是相当好的结果了。这个案例也从另一个角度印证了A股和H股不同步发行时，只能参考另一市场的市价，而参考发行价则可能在实践中遭遇操作困难。
为了解决不同市场先后发行带来的定价问题，证监会在2006年开始就推行A+H同时同价发行模式，同价发行也有助于让国际投资者一同参与A股的发行定价，有利于A股市场发行价定价走向理性。
至于发行之后的在二级市场上不同的市场产生了价差问题，那是不同市场投资者的偏好问题，不是监管部门考虑的公平性问题。
由于A股投资者与国际投资者对同一公司的价值判断和偏好还存在着显著差异，A+H股的两地价差问题长期存在。
早在2007年7月9日，香港恒生指数服务公司就发布恒生AH股溢价指数，旨在追踪在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。该指数超过100点时，表示A股价格高于H股，A股溢价；该指数低于100点时，表示A股价格低于H股，A股折价。
自这一AH股溢价指数推出以后，可以看出A股与H股长期价差明显，且A股溢价的时间居多。不过，自2010年6月中旬开始，该指数一度跌下100点，同时低点迭出，这一A股折价形势一直保持到2011年8月才出现反弹。之后的几年里，该指数有升有降，2014年7月24日创下该指数正式对外发布后的历史低位：88.72点。此后，伴随着沪港通开通的进程，AH股溢价指数开始显著回升。
恒生AH股溢价指数虽然从整体上反映A股对H股的溢（折）价比例情况，但因为该指数是以流通市值加权计算的，如果将指数进行拆分，会发现金融服务占指数的权重一度接近八成。因此，有人认为恒生AH股溢价指数主要反映的是金融股的折溢价情况。
2014年11月17日，沪港通正式开通。投资者也发现，虽然AH股的价差总体来说在一定程度上收窄，但也并没有抹平，有些股票的AH股价差甚至还有扩大。人们认识到，由于两地市场上投资者的构成不同、投资者偏好不同、股票投资的供求关系不同，两个不同市场的估值不可能完全一致。
[1] 关于30倍发行市盈率的限制，详见本书第3章“南岭民爆：2分钱的代价”。
[2] 这8家公司包括：2006年的中煤能源、中国交建，2007年的山东墨龙、洛阳钼业，2009年的金隅股份，2010年的广汽集团、东江环保，浙江世宝。其中山东墨龙、东江环保、浙江世宝都是规模相对较小的公司；广汽集团在发行H股之前，在A股已经有两家上市公司。规模相对较大的公司只有中煤能源、中国交建、洛阳钼业和金隅股份4只，前三家均在工行A+H股同时发行之前就已经做出股东大会决议先去H股发行，而金隅股份则是因为当时A股停发IPO只能先去香港上市。
[3] 根据《国际金融报》的报道，中国太保原本也是计划“A+H”股同时发行的，但因为相关准备工作未全部做好，选择了先发行A股；根据《新世纪》的报道，光大银行也是原计划“A+H”股同时发行的，但因为2010年农业银行制订了“A+H”股的计划，在农业银行发行影响下，光大银行的H股发行存在一定难度，被迫选择先发行A股再择机发行H股；其他三家都是在A股发行过了若干年之后才去H股发行，在A股IPO的时候尚没有发行H股的计划。
[4] 指中国太保第五届董事会第一次临时会议，该次会议上审议通过发行H股方案。