Local EPUB Text
桂林三金 发行价格管制放开
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
桂林三金 发行价格管制放开
枪打出头鸟效应
经历了三个季度的IPO停发之后，2009年6月19日，桂林三金药业股份有限公司（桂林三金）刊登了招股意向书，宣告新股发行正式重启；5天后第二只新股万马电缆也刊登了招股意向书，新股发行开始常态化。
在这一次IPO重启前，有33家公司已经通过了发审会审核，等待发行。为什么是桂林三金拔得了头筹？一些媒体基于惯常的市场“维稳”思维，猜测是因为桂林三金募集资金规模适中，发行不会对市场产生较大影响。但从最后的发行结果来看，在重启发行后前20只中小板公司股票中，桂林三金的募集资金规模排名第五。显然，除中国建筑、光大证券、招商证券等上交所上市的大盘股外，在中小板公司中，桂林三金9亿多的募集资金规模不能算到“适中”。
据保荐机构之间流传的说法，桂林三金能拔得头筹，主要原因有两个：
一是桂林三金在33家已过会待发行的公司中过会时间相对较早：在桂林三金之前过会并待发的只有两家公司——大盘股中国建筑和中小板的遵义钛业。中国建筑募集资金规模高达500亿，证监会显然不会选择这么一个“庞然大物”来试探市场的反应，承担IPO开闸试水的重任；而遵义钛业因业绩下滑，最终无缘A股市场。
二是桂林三金准备工作做得更充足：2009年5月22日，证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》向社会公开征求意见，宣告新股即将恢复发行。这时众多已过会公司都着手准备起来，相比较而言，桂林三金、万马电缆、家润多等公司的准备工作做得更充分，起草的发行相关公告模板对《指导意见》充分落实，从而更早领到了批文。
此外值得一提的是，由于新股停发已久，很多公司在恢复发行时选择观望，不希望成为出头鸟，导致被媒体特别关注而节外生枝，因此在准备和申报发行材料时并不是特别积极。
于是桂林三金脱颖而出。
事实证明，A股市场确实存在“枪打出头鸟”现象。桂林三金披露招股意向书后，媒体关注度大增，果真出现了意外情形。
这一次开枪的，又是以质疑IPO公司出名的《每日经济新闻》。6月20日和6月24日，《每日经济新闻》连续刊发两篇报道《邹节明暴富路揭秘：12年中的三级跳》和《借国企钱买国有股 桂林三金改制违规》，直指公司历史沿革存在重大问题。
第一篇报道中描述了桂林三金的实际控制人邹节明在国退民进的过程中如何把公司控制权一步步转移到自己手中的故事。
由于IPO的造富效应，在很多公司上市时都会有类似的报道见诸报端。似乎在中国人的传统思想观念里，对这样的故事还是难以接受，认为个人财富来得太迅猛、太容易就是不公平、不合理。致富的机会对每个人来说确实存在不平等，但不代表不合法。因此，尽管这类报道在这些年来有增无减，但证监会从未仅仅因为一家上市公司的管理层或老板通过IPO上市暴富而对其进行调查或处罚，除非在这个过程中存在违法行为或不符合IPO上市要求的事项。
相比之下，第二篇报道才更具杀伤力，直指桂林三金的招股说明书中存在不实披露，引起了监管机构的关注。文章报道称：
在1997年改制时，三金药业集团（桂林三金药业股份有限公司前身）中高层曾向三金药业集团公司借款购买三金药业集团公司股权，这涉嫌违反国家相关规定。
早在2003年11月30日，国务院办公厅发布的通知就指出：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”
2005年12月19日，国务院办公厅又发文进一步指出，“管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”
用2003年和2005年国务院办公厅出台的文件来指称桂林三金1997年发生的事实不合法合规，《每日经济新闻》这篇报道的说法显然存在瑕疵。然而，公司借钱给员工购买股份确实有问题，有空手套白狼的嫌疑。于是证监会要求调查媒体相关报道指出的问题。
保荐机构和律师紧急核查，并于6月26日发布公告声明不存在问题，广西区政府也紧急核查后向证监会出具文件证明历史沿革不存在问题[1]，最终证监会放行了桂林三金的发行。
发行市盈率管制放开
6月26日，桂林三金刊发新股发行公告，投资者们惊讶地发现桂林三金的发行市盈率确定为32.89倍。当第二只新股万马电缆公告发行市盈率确定为30.88倍的时候，大家终于确认“30倍市盈率”这条高压线是可以突破的了。本次恢复发行前证监会所称“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导”不再是一句空话，发行价格真是“询”出来的，而不是“算”出来的了。
在发行股数确定的情况下，发行价格直接决定募集资金总额，对于动辄发行数千万股新股的发行人来说，发行价多1块钱，意味着募集资金总额多出几千万元。而主承销商收取的承销费一般是按照募集资金总额的一定比例计算的，募集资金总额提高意味着主承销商收入会大幅提高。因此，发行人和主承销商都有充足的动力去游说询价机构提高报价。
证监会也意识到可能出现的提高报价情形，因此开出了预防措施：严厉打击高报不买情形。对于报出高价但并不实际认购的询价对象，证监会认为其动机是拉高整体报价水平，且不用承担任何成本，很有可能是发行人或主承销商的关系报价，并非真正的报价，应予打击。
但是，由于两个证监会未考虑到的原因，新股发行报价逐渐失控，发行市盈率越来越高。
因素一：证监会对网上单个申购账户设定上限，单一网上申购账户的申购上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一，询价对象只能选择参加网上申购或网下申购，不得同时在网上和网下申购。证监会出台此项政策的目的，是为了给中小投资者更多的中签机会，避免询价对象利用资金优势获得大部分新股。但在该项政策下，大多数机构投资者更集中到了网下发行。
以发行3200万股的世联地产为例，其网上发行股数为2560万股，千分之一的认购上限，意味着每个账户最多只能认购2.56万股（世联地产设定的是2万股），由于每500股分配1个号，2万股只有40个号。世联地产的网上中签率不到0.2%，这就意味着账户打满至申购上限也未必能中到一个号。机构投资者和散户完全平等竞争，没有任何资金优势了。这种情况下，想打新的机构一定是放弃网上和散户一起摇号而是选择网下配售。
因素二：在机构集中到网下申购后，由于网下发行总量有限，等比例分配方式下每家机构出钱很少，报价的经济风险非常小，不足以限制其报高价。2010年10月之前，网下分配给询价对象的额度是总发行规模不超过20%（4亿股以上的不超过50%），且所有报价在发行价之上的询价机构，按照其认购的规模同比例分配，某家询价机构获配量=该机构认购股数/发行价之上的累计认购股数×网下配售总股数。
依然以世联地产为例，网下配售数量为640万股，但在初步询价中提交有效申报的352家配售对象中有351家[2]按照《发行公告》的要求及时足额缴纳了申购款，有效申购数量为177870万股，是网下配售数量的278倍。
于是，351个配售对象以各自申购数量占总有效申购数量177870万股的比例来瓜分网下配售的640万股，每家配售对象的配售到手的股份数目最多也就2.3万股，少的只有不到3600股，按照世联地产19.68元的发行价，分配最多的配售对象也只需要缴不到50万元的打新资金。对于基金、保险、证券公司之类的机构投资者来说，50万元即便全部亏损，损失也非常有限。
总之，有出价权的机构投资者为了保证自己能够获得新股，在风险有限的情况下，抬高发行价格成了必然的结果。
放开对发行价格的行政指导后，拟上市公司和投资银行对询价环节更加重视，向询价对象推荐股票也不遗余力，以期可以获得一个更好的发行价。同时，随着二级市场指数进一步攀升，突破30倍发行市盈率之后发行的公司股票上市依然大涨，拥有询价报价权的机构投资者们对新股的报价也开始节节提高，唯恐自己的报价不能入围获得配售资格。
在供需双方的共同努力下，新股发行市盈率逐步攀升，央企代表中国建筑和金融机构代表光大证券的发行市盈率均超过了50倍。月底发行的民营玩具企业奥飞动漫发行市盈率更是高达58.24倍，让大家彻底抛去了对发行价格管制的疑虑。
创业板开板后，首批发行的南风股份突破70倍市盈率，第二批发行的鼎汉技术突破80倍市盈率，而阳普医疗更是突破了100倍的发行市盈率。截至2010年10月，发行市盈率超过50倍的新股占到2/3以上，不足30倍市盈率的股票屈指可数。
与大多数改革一样，新股发行定价也出现了“一管就死、一放就乱”的情况，2009年全市场新股发行市盈率平均值为53倍，2010年进一步提高到了59倍。
但为了坚持市场化的道路，这一次放开新股发行价格管制后，在接下来的两年多时间内，证监会都没有再人为划定过新股发行的指导市盈率。随着大盘的上涨，市场上先是出现了发行市盈率不断冲高，接连破百的现象；接下来，随着市场下行的行情，又现了连续多只新股上市首日破发，甚至发生了由于参与报价的询价对象家数不足而导致发行中止的现象。
[1] 引自新华网2009年6月28日报道《证监会：未发现三金药业陈述不一致的情况》。
[2] 1家配售对未按《发行公告》的要求及时足额缴纳申购资金，为无效申购。