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江苏琼花 带病上市，十年方上正轨
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
江苏琼花 带病上市，十年方上正轨
一路走到退市边缘
江苏琼花高科技股份有限公司（江苏琼花）是第一批登陆中小板的公司之一，主要从事PVC（聚氯乙烯）片材、板材及其相关制品的研发、生产和销售，产品主要用作包装材料。
然而上市仅仅12个交易日之后，2004年7月13日江苏琼花突然发布致歉公告，称公司及部分董事受到了深交所的公开谴责：“今天本公司收到深圳证券交易所深证上［2004］65号文《关于对江苏琼花高科技股份有限公司及相关人员予以公开谴责的决定》，深圳证券交易所针对本公司就委托理财事项未在《首次公开发行股票上市公告书》中如实披露，部分董事未能履行诚信勤勉义务，违反《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，对本公司及部分董事予以公开谴责。”
原来，公司在招股说明书和上市公告书披露：2003年年末，公司的短期投资3453.37万元全部为国债投资，而实际上其中有近2400万元为委托理财，并非国债投资。
作为中小板第一批上市公司，江苏琼花上市半个月就出了这样的信息披露失实问题，引起了监管机构的重视。证监会下达了处罚决定：自2004年7月9日起3个月内不受理江苏琼花签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目，这是保荐制度实行后第一次向保荐代表人开出罚单（关于保荐制的介绍请参见本章下面章节）。
紧接着，2004年7月15日，公司就收到证监会江苏监管局下达的立案调查通知书（苏证监立通字［2004］001号）。
因受到证监局立案调查影响，原定2004年7月20日公告的半年报被迫延期至8月10日，半年报显示，公司2004年半年度业绩已经较2003年同期出现了下滑。在2005年度勉强保持净利润持平后，2006年第1季度开始，公司业绩就同比出现了大幅下滑，经营活动现金流也迅速恶化。
2006年8月22日，公司发布了《股东股权质押公告》，宣布公司控股股东琼花集团已经将所持有的公司44.33%的股权未来十八年的收益（权）信托给了江苏省国际信托投资有限责任公司（“江苏国投”），设立财产信托，并委托江苏国投代为转让财产信托项下的全部优先信托权益。
某种意义上来说，这时候大股东琼花集团已经将公司股权“出让”给了江苏国投。从法律的角度来看，股权的收益权信托给江苏国投，并没有进行股权转让，控股股东还是琼花集团。但这背后的原因是，此时公司仅仅上市两年，完成股改不足一年，而根据股改时的承诺，琼花集团所持的公司非流通股股份“自获得上市流通权之日起，在24个月内不上市交易或者转让”[1]。
通过采用信托的方式，琼花集团巧妙地“规避”了股改承诺中股份不能转让的限制。信托其实是一个非常有意思的法律工具及金融工具。“信托”制度最早起源于英美法，英国的法学家梅特兰曾说，信托理念是英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就。信托不仅是一种特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度，它与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。信托的特点之一在于它在财产权属不变、对财产的控制力不变的前提条件下，实现了财产处置、分配的极大灵活性。信托业在中国起步非常晚，我国的信托法是在2001年4月28日才颁布实施的，但信托在金融体系中也得到了很多灵活运用。从2004年江苏琼花一例可以看出，实际上这些年来，信托经常扮演着变通绕开监管政策的重要角色。这是题外话。
之后，江苏琼花财务状况继续恶化，公司在2006年度业绩快报中公告净利润同比下滑近50%，仅剩1000万元出头。而市场从2007年年初开始就传言公司将被借壳，借壳的绯闻主角正是江苏国投。
尽管公司发布澄清公告否认，但随着公司业绩继续下滑，至2007年第3季度开始出现亏损，公司被借壳的事情终于被提上日程。2007年11月30日，公司发布公告称，正在筹划重大事项开始停牌。
根据后来的公告，琼花集团果真与江苏国投的控股股东江苏省国信资产管理集团有限公司（“国信集团”）共同筹划对江苏琼花的重大资产重组。然而重组进行得并不顺畅，停牌7个月后，2008年6月10日，公司发布公告宣称双方对重组方案多次磋商，未能取得一致，重组事项取消，公司股票复牌。
又过了5个月，2008年11月21日，江苏琼花再次发布停牌公告，称公司控股股东琼花集团在讨论其自身的重大债务重组事项，可能会影响到上市公司股价，因此申请停牌。
1个月后，江苏琼花公告称：江苏国投及其控股股东国信集团先后于2006年9月、2007年12月向琼花集团发行信托计划1.6亿元和发放委托贷款1.5亿元，两笔债务分别于2009年9月、2009年12月到期，而琼花集团以持有的江苏琼花共计44.33%的股权质押，作为还款保证。“鉴于琼花集团目前财务状况，其债务重组可能涉及上述股份的处置问题。”看来大股东琼花集团是准备以股抵债了。
雪上加霜的是，江苏琼花及控股子公司违规对控股股东琼花集团及其他关联方提供担保，而被担保的对象因为到期不能偿还债务被债权人向法院申请诉讼保全，导致江苏琼花及其子公司的主要银行账号被冻结。
根据深圳证券交易所《股票上市规则》第13.3.1的规定，公司股票将被实行其他特别处理，江苏琼花成了中小板第一支ST股票[2]。
从上市伊始，经历了四年半的时间，江苏琼花从被处罚，到业绩下滑、亏损、重组失败，再到违规担保，终于成为一只ST股票。其实，这家公司从上市之日起就不是一家合格的上市公司。
又过了4个月，在2009年4月30日，ST琼花发布公告称，因公司存在“一、公司2007年和2008年连续两年经审计净利润为负。二、2008年度被注册会计师出具了无法表示意见的审计报告，且情形严重。三、2008年度的审计结果显示公司对外担保余额16035万元（不含对合并报表的子公司提供担保）超过1亿元且占净资产值的100%以上。”根据相关上市规则，公司股票自2009年5月4日起将实行退市风险警示（*ST）。上市不足5年的江苏琼花走到了退市边缘。
曲折的借壳之路
这时的*ST琼花只能继续寻求被借壳，2009年9月，公司与国信集团达成协议，推出了借壳预案：国信集团拟将其100%持有的江苏省房地产有限责任公司借壳江苏琼花。不过非常不凑巧，这次借壳也遇到了挫折。
2009年以来，国务院及相关部门陆续出台一系列规范土地出让、税收、信贷的产业及金融政策。2010年4月，国务院又发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求暂停批准存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业的重大资产重组。2010年10月15日，中国证监会网站《证监会要闻》一栏中发布了“证监会落实国务院房地产调控政策，规范房地产并购重组”一文，为了坚决贯彻执行《通知》精神，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。
很明显，上述政策对*ST琼花的这次借壳产生了重大影响。
2011年4月15日，因公司该次重大资产重组方案决议有效期即将到期，公司将《公司重大资产重组方案决议有效期延长一年的预案》提交2010年度股东大会审议，但未能获得通过。同时，该次重组的重组方国信集团和琼花集团也认为房地产业务资产重组暂时不具备操作性，不再继续实施原重大资产重组方案，2011年8月，公司向中国证监会提交撤回资产重组的申请材料并获得同意，重大资产重组终止。
此时，*ST琼花的控股股东琼花集团已是债务缠身、焦头烂额，被多家债权人先后要求法院将其持有的*ST琼花的股权执行司法划转或是诉讼保全，风雨飘摇。而国信集团似乎也失去了对这家壳公司进行重组的耐心。
不过，琼花集团很快又为*ST琼花找到了一个新买家。2011年10月，主营业务为*ST琼花上游产业PVC原料生产的广东鸿达兴业集团打算出手接下琼花集团的债务，并获得相应股票质押权。2011年11月，广东鸿达兴业集团正式成为江苏琼花的控股东，并马上着手对公司进行重大资产重组。
到了2012年4月，重组预案终于正式公告，已经更名为江苏金材科技股份有限公司（证券简称：ST金材）的江苏琼花这次将被新控股股东鸿达兴业100%控制的乌海化工借壳。
ST金材在递交证监会的相关资产重组申请材料中表示，此次收购完成后，公司的主营业务将向上游延伸，增加PVC、电石等化工原料生产和销售。因此，这次重组可以有效整合公司资源和上下游供应链，进一步完善产业布局，降低原材料价格波动对上市公司业绩的影响。
然而更名并没有改变多舛的命运，这次借壳被证监会又一次否决了，否决理由的第一条为“标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性”[3]。
乌海化工是国内氯碱工业和纯碱工业并重的大型化工生产企业，主要产品为PVC（聚氯乙烯）、烧碱、纯碱。乌海化工当时已有PVC产能30万吨，全资子公司中谷矿业投建中的PVC产能为60万吨，上述项目全部达产后乌海化工及其下属企业的PVC合计产能将达到90万吨。
乌海化工生产PVC采用的是电石法[4]，而电石法PVC主要原材料电石属于高耗能、高污染行业，是国家指明需被淘汰的落后产能行业。我国PVC产能约2300万吨，而PVC制品的消费规模仅有1300万吨。国内大多数地区和企业因成本高企而关停产能，导致PVC生产行业的开工率不足60%。在上述行业大环境下，证监会否决了ST金材的借壳申请。
不过这一次，ST金材并没有轻言放弃。公司表示，本次注入标的资产为优质资产，具备良好的发展前景，盈利能力较强，公司将继续推进重组工作，并根据证监会要求对此次重大资产重组申请材料进行补充、修订和完善，并尽快将修订后的申请材料重新提交证监会审核。
在之后的申请材料中，ST金材强调了乌海地区在PVC（聚氯乙烯）生产行业中的特殊性：乌海化工地处内蒙古，而内蒙古是中国能源较丰富的地区，2011年6月26日，国务院颁布了《关于进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见》（国发［2011］21号），“支持大型聚氯乙烯和焦炭企业技术进步和升级换代，以乌海及周边地区为重点建设全国重要的焦化、聚氯乙烯生产加工基地”。
鉴于国家政策对内蒙古地区的扶持，ST金材加强了本次借壳重组事项符合产业政策的论证。再次向证监会递交了重组申请，终于在2013年4月获得证监会核准批文，目前股票简称已改为“鸿达兴业”，公司盈利能力也得到了提升。于是在上市近9年之后，拥有002002这个吉利代码的公司才终于走上了正轨。
产业政策调整对中国企业融资的影响
回顾一下江苏琼花两次借壳失败的经历，我们可以发现，国家产业政策调整是中国企业在资本市场中经常遇到的困扰。国信集团以房地产公司借壳，以及鸿达兴业第一次以乌海化工借壳，都因为国家产业政策的原因被证监会否决了。
中国特色的资本市场强调国家宏观调控的作用，在宏观调控下，政策支持的产业可以获得更多的资源，政策不支持的产业则会受到较多限制。
我国《证券法》规定：“国家鼓励符合产业政策并符合上市条件的公司股票上市交易”；《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策”；《上市公司证券发行管理办法》规定：上市公司再融资“募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定”；《上市公司重大资产重组管理办法》也规定：上市公司实施重大资产重组应“符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定”。
国家发改委分别于2005年、2011年出台《产业结构调整指导目录》，目录中分鼓励类、限制类和淘汰类三大类，被列入限制类和淘汰类的产业，想要获得证监会在融资、重组方面的支持几乎是不太可能的。
除《产业结构调整指导目录》外，国务院及发改委还经常出台一些临时性的产业政策，调节部分行业的产能过剩或宏观经济中出现的其他问题。房地产、水泥、钢铁、电解铝、重污染化工等行业都存在多个因产业政策限制而搁置IPO、再融资及重组计划的案例。前文提及的房地产企业再融资就从2010年10月到2013年7月暂停了接近3年。
但是，正像ST金材可以详细论证拟借壳注入的资产符合产业政策的特殊规定一样，很多产业政策的限制是有擦边球可以打的。基于融资的迫切需求，中国的公司也乐于和善于想出各样的名目和办法来规避产业政策对上市和融资的障碍。
例如，产能已经严重过剩的电线电缆行业，当年就有不少企业在IPO时想出了应对产业政策限制的办法。根据《产业结构调整指导目录（2005版）》，电线、电缆制造项目被列入限制类，但是又注明了“（特种电缆及500千伏及以上超高压电缆除外）”，然而什么样的电缆才叫特种电缆却没有明确。于是，各电缆生产企业在上市时都是打着“特种电缆”的旗号，绕开国家产业政策对电线电缆行业的限制。例如，南洋股份IPO募投项目为“环保型特种高压交联电缆”、万马电缆的募投项目为“交联聚乙烯环保电缆投资项目”、太阳电缆的募投项目为“耐水树特种电缆”和“船用特种电缆”、中超电缆的募投项目为“500kV环保型阻燃超高压交联电缆及500kV资源节约型铝合金架空线项目”……在各电缆公司招股书中，“阻燃耐火、金属屏蔽、无卤低烟、分支电缆”等形形色色不同性能的电缆均被列为“特种电缆”，而实际上这些性能已经是大部分电缆公司的产品都具备的，但被贴上了“特种”标签后，再去发行上市就没有什么障碍了。
可能是政策的制定者也注意到了上述现象，在2011年3月出台的《产业结构调整指导目录（2011版）》中，对限制类目录中电线电缆制造项目的规定严格了很多，改为“电线、电缆制造项目（用于新能源、信息产业、航天航空、轨道交通、海洋工程等领域的特种电线电缆除外）”，明确了特种电线电缆的概念。在此之后上市的电缆行业公司数量也明显减少，只有金信诺、通光线缆、明星电缆、远程电缆、东方电缆等几家。
追问江苏琼花病因
2004年一共发行了38家中小板公司，而这38家公司在短短十年内，曾经“披星戴帽”被*ST的就有3家（002002*ST琼花、002006*ST精工、002015*ST霞客），更换了控股股东或被借壳的有4家（002002江苏琼花、002016威尔科技、002032苏泊尔、002035华帝股份）。
其中江苏琼花的故事最具有代表性。公司自上市起财务状况就一直在走下坡路，中间几经波折，最后终于卖壳成功。其间经历的时间跨度几乎与本书的时间跨度相等。我们不禁要追问：这样的企业当初为什么能上市？又为什么会在上市后很快就一蹶不振？实际上，这些问题在中国企业上市发展的这些年来一直被不断提出，本书在后面的章节中也会继续深入探讨。
仅就江苏琼花的案例来看，有两个原因较为突出。
1.上市后即遭遇行业的周期性低谷
江苏琼花所处的塑料行业在上市后恰好遇到了行业低谷。其主要原材料PVC的价格受国际油价影响较大，2003年起，国际油价持续攀升，造成塑料行业成本上升，相关公司的利润水平因此受到较大影响。同处塑料行业的另一家公司大东南，在2004年过会但没有上市（有关案例见第5章），2005年还险些出现亏损。
最近十年，世界经济和中国经济都经历过重大波动，特别是2008年次贷危机引发的金融风暴对全球经济的冲击巨大，中国政府采取的应对政策措施在解决金融风暴冲击之后又带来了新的问题。加之国际油价、人民币汇率、利率市场化改革、房地产宏观调控等多项改革都在这十年间完成，对于很多中国A股上市公司来说，上市后由于经济环境原因、政策原因而遭遇行业周期性低谷的情况非常常见。
最典型的例子是光伏产业。以2010年上市的向日葵为例，其上市前三年净利润增长迅速，上市当年的净利润更是高达25130.8万元；而上市后第二年（2011年度）净利润只有3484.02万元，2012年度更是产生净亏损-35723.3万元，体现了整个光伏行业在这一两年间的重大调整和变化。
2.大股东不断占用上市公司资源为其集团内的其他业务输血，并且用上市公司进行违规担保，进而掏空上市公司
早期的A股市场，大部分有上市要求的企业往往是从事多元化经营的企业集团，他们会拿出整个集团中业务较好、概念较好、较容易在资本市场融资的一部分业务去上市，于是集团其他板块业务的生存与发展就要依靠上市公司了。这种情况就像所谓“凤凰男”现象一样：集全家人的努力于一身，终于打造出一个为一个家族蜕变带来希望的男性，因此“凤凰男”上市后必须对家里父母兄弟姐妹多做回报。如果这个凤凰男被家长实际控制着，那更是要听家长的话。
根据江苏琼花的招股说明书披露，江苏琼花的大股东琼花集团除控股江苏琼花外，还控股着扬州诺亚化学有限公司、扬州迪士比塑料有限公司等5家公司。可是，为了江苏琼花上市，控股股东琼花集团旗下的其他与江苏琼花存在竞争关系或有交易的公司纷纷关停，正在运营的公司效益也很一般，集团旗下还有一个需要资金大规模投入的房地产开发公司。
于是，江苏琼花上市后不久，琼花集团因自身资金需要即动了违规担保的主意，而当江苏琼花经营受困业绩下滑，加之集团自身业务发展也不利，琼花集团最终还是决定卖壳了事。
实际上，大股东利用上市公司进行违规担保，为自身其他业务融资，最后导致上市公司利益被严重侵害的案例当年在中国证券市场上层出不穷，也成为我国资本市场制度建设与完善的一项重点内容。
[1] 江苏琼花股改非流通股股份上市日期为2005年10月21日，因此，琼花集团所持股份要到2007年10月20日之后才能转让。
[2] ST是英文Special Treatment的缩写，意即“特别处理”。据《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》之规定，上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，交易所将对该公司股票交易实行特别处理。特别处理分两种：退市风险警示特别处理（在股票简称前冠以*ST）和其他特别处理（在股票简称前冠以ST）。公司主要银行账号被冻结属于其他特别处理（ST）事项之一。
[3] 证监会否决理由：“①标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性。②标的资产所取得的地方批文与国家相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存在重大不确定性。③标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较大，不利于解决上市公司目前的财务困难。”
[4] PVC全名为Polyvinylchloride（聚氯乙烯），是世界五大通用材料之一，全球总产量仅次于聚乙烯，居塑料产量第二位。PVC是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成。目前氯乙烯单体的生产主要有两种原料路线：以石油乙烯为原料的乙烯氧氯化法，称为石油路线（简称“乙烯法”）；由乙炔和氯化氢合成VCM单体，乙炔来自电石，称为电石路线（简称“电石法”）。