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八菱科技 市场不相信眼泪
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
八菱科技 市场不相信眼泪
A股历史上首次发行中止
2011年春节之后，新股发行情况一直不理想，发行市盈率一路走低。不过，最出人意料的情形发生在南宁八菱科技股份有限公司（八菱科技）身上。2011年6月8日晚间，刚结束询价的八菱科技刊登了一份《首次公开发行股票中止发行公告》：“截至2011年6月7日（T-3日）15：00时，根据保荐机构（主承销商）民生证券有限责任公司统计，本次提供有效申报的询价对象共计19家，不足20家。根据《证券发行与承销管理办法》（2010年修订）[1]和《南宁八菱科技股份有限公司首次公开发行股票初步询价及推介公告》的有关规定，经发行人和保荐机构（主承销商）协商决定中止发行，后续事宜将另行公告。”
这是A股历史上首次因参与报价的询价对象不足导致的发行中止，这份公告具有划时代的意义，意味着A股市场的新股发行进入到了新阶段。
这次发行中止的出现并非毫无征兆。2011年上半年新股发行市场过于惨淡，2011年在八菱科技发行之前已上市的144只新股中竟然有116只出现了破发，破发比例超过八成；其中有10多只新股跌破发行价甚至超过30%，“中签如中刀”频频上演，投资者对新股的认购意向一降再降，网上发行中签率超过10%比比皆是。比八菱科技提前一周发行的万安科技（002590）参与网下配售的询价对象仅24家，距离中止发行仅一步之遥。
而首单发行中止落在八菱科技头上也并不太令人意外，这家公司资质确实一般，在低迷的市场中难入投资者的法眼。
八菱科技早在2000年就已经动了上市的念头，但直到2011年才通过证监会审核，上市之路并不顺畅。八菱科技的主要产品为汽车散热器、汽车暖风机等热交换产品，技术含量并不突出，毛利率水平仅略高于25%，公司的销售收入中有超过半数来自于上汽通用五菱，对上汽通用五菱有较大的依赖度。
根据《中国证券报》的报道，主承销商民生证券给出了33.5~40.2元/股的询价区间，相对应的市盈率在28倍左右。然而前文提到的仅有24家询价机构报价的另一家汽车零部件企业万安科技最终发行市盈率仅17.93倍，相比之下，28倍的市盈率对于很多投资机构来说显得偏高。
主承销商民生证券显然没有预料到会出现这样的结果，否则一定会找一些关系不错的询价机构参与报价，至少可以凑齐法规要求的询价机构数量。6月7日15点是询价截止时点，根据事后媒体的披露，直到报价截止前几分钟民生证券才意识到可能最终询价对象会不够20家，不得不接受询价失败的结果。
A股历史上首次发行中止事件之后，各家券商都对发行环节更加重视起来。自八菱科技发行中止后，6月又发行了16只新股，这16只新股的平均发行市盈率只有26.73倍，较5月27只新股平均发行市盈率36.39倍出现了明显的下降，而这16只新股中也仅有2只首日收盘破发。
自2011年6月29日至9月8日，连续53只新股上市首日均未破发。八菱科技发行的意外中止，客观上使得新股发行市场各方博弈更加理性。
2011年10月17日，证监会发审委审议了八菱科技IPO会后事项并批准其过会。单纯因询价机构不足而中止发行是不需要再上发审会的。根据规定“在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行”，证监会发给八菱科技的核准批文要到11月底才会失效，10月底重启发行是不需要再上发审会的。
八菱科技之所以再上发审会，原因不在公司本身而是会计师的原因。由于公司的审计机构华寅会计师事务所因北海银河高科技产业股份有限公司2004年度的审计事项，于2011年5月25日受到了证监会的警告和罚款的行政处罚，八菱科技的签字会计师之一刘文俊也受到了罚款的行政处罚，公司更换了签字会计师，因而触发了会后事项需要重新上发审会的条件而再次上会。尽管有媒体指出相关会计师的处罚发生在首次询价之前，在前次发行时就应当中止并重新上会，但证监会并未追究此问题。
在八菱科技二次过会当晚10点多，新浪微博认证用户、《证券市场周刊》编委李德林发布了一条微博：“一上市公司老板，女，当过教师，后经商，生意做大，梦想上市。在证监会发审委的那间小屋子里声泪俱下，证监会官员跟发审委员，面对一个女强人突如其来的眼泪，众人惊讶，顿生怜惜之心。毫无科技含量的一公司在眼泪的轰炸之下，成功过会。”
这条微博引发网友和媒体的广泛猜测，有媒体指该条微博中所列的“上市公司女老板”为八菱科技的董事长顾瑜。近十年的坎坷上市路，好不容易拿到批文了，却不幸成为第一家发行中止的公司，以一种不太光彩的方式写入中国证券市场的史册，在发审会上洒下或委屈或感慨或激动的泪水可以理解。不过，根据八菱科技招股说明书披露的内容，公司并不存在不符合发行上市条件的问题，而发行价的高低也非发审委所关注的要点，发审会上女老板的眼泪并非发审委放行八菱科技的原因。
10月20日晚间，八菱科技刊登了股票重新询价和重新启动发行的公告，这次参与询价的询价对象有37家，符合相关规定，终于得以顺利发行。民生证券研究员这次给出的价格区间为21.26~25.15元，较前次给出的33.5~40.2元的区间有了较大的折让。然而根据询价结果，询价机构的报价范围为9~22元，仍显著低于本次主承销商建议的价格区间。八菱科技和民生证券协商确定的发行价为17.11元，发行市盈率18.4倍，毕竟发行成功才是最重要的事情，价格低点无所谓。
中止发行的相关案例
在八菱科技之后，A股还出现了两家因询价对象数量不足而中止发行的公司。一家是贵州朗玛信息技术股份有限公司（朗玛信息），另一家是江阴海达橡塑股份有限公司（海达股份）。
朗玛信息于2012年1月6日刊登招股意向书开始招股，因询价机构只有18家而不得不在1月13日公告发行中止，因不涉及会后重大事项变化，18天后的1月31日即宣告重启发行，最终发行价为22.44元，较主承销商给出的30~40元的价格建议区间也有较大折价。不过，上市之后的朗玛信息却成为创业板大牛股，到2014年12月17日股价复权价达到448元，3年不到的时间内股价较发行价上涨了近20倍。
而海达股份发行中止则是受到了政策变动[2]的影响，海达股份于2012年4月17日刊登招股意向书开始招股，因询价机构只有19家而于5月8日公告发行中止，9天后即宣告重启发行，最终发行价19.8元，该发行价较前次询价的报价均价还提高了10%。海达股份上市后表现也不错，股价在上市后短暂破发，随即震荡上行，至2014年年末复权价触及40元，较发行价涨幅超过1倍。公司利润也从上市前的5180万元持续增长至2014年度的8300万元。
不到一年的时间内，连续出现3次发行中止的情况，显示新股发行市场化进入到较成熟的阶段。发行人、主承销商与投资者的博弈越来越充分，在投资者可挑选的新股较多的情况下，如何卖股票成为主承销商要考虑的重要问题。券商从“重保荐”“保过会”开始转向“重销售”，资本市场部的职能从尽量高价发行获得更多保荐承销费转变为首先考虑能否将股票卖出去的问题。而长期以来A股投资者面对新股不看资质只管闭眼申购的情形也得到了显著改善。
证监会不再行政干预新股发行价格和发行节奏，而是让市场这只“看不见的手”去决定新股的定价发行，新股发行因资质与承销商实力不同而出现定价差异甚至是否能够顺利发行的趋势已经形成，主承销商开始思考要挑选发行人及培养核心客户……一切都表明新股发行体制市场化改革取得了明显的成效。
二次发行节外生枝
从两面针到桂林三金再到八菱科技，广西企业上市似乎总是会遇到这样那样的问题。八菱科技二次发行顺利结束没多久就有了新的风波。在其公告网上发行摇号中签结果的第二天（11月4日），深圳电视台财经生活频道《内幕》栏目披露：八菱科技女董事长顾瑜因涉嫌职务侵占罪已被南宁公安局立案侦查。并称早在2011年4月14日，南宁警方就签发了立案决定书。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，公司董事、监事和高级管理人员“因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见”的，不符合发行条件。而4月14日正是八菱科技首次通过发审会之后3天，也就是说，立案决定书并不影响八菱科技首次通过发审会，但是应该作为会后事项报告给证监会，而证监会如果得知此事就不会给八菱科技发出核准批文。在中止发行后，直到再次启动发行阶段，八菱科技和保荐机构均未对外披露此事，某种程度上涉嫌构成欺诈上市。
一时间舆论哗然，要求证监会撤销对八菱科技的发行核准的呼声很高。证监会要求保荐机构立即做出核查，并要求广西区政府出具说明。
根据八菱科技后来的公告：“南宁市公安局为确保侦查工作的顺利进行，同时考虑到不影响本公司的生产经营，采取秘密的方式开展侦查工作，未将立案情况告知本公司、本公司董监高、董事长顾瑜、董事长顾瑜所在单位，也未将立案情况告知负责本公司上市的中介机构。南宁市公安局经过侦调，没有发现举报材料中所反映的董事长顾瑜有职务侵占的犯罪证据和事实，已于2011年11月1日依法做出撤案决定。”
“南宁市人民政府和广西壮族自治区人民政府对上述事件进行了核查，南宁市人民政府于2011年11月4日出具了《关于南宁八菱科技股份有限公司董事长顾瑜涉嫌职务侵占案件调查情况的报告》（南府报［2011］240号）文件，广西壮族自治区人民政府于2011年11月5日出具了《关于南宁八菱科技股份有限公司有关问题调查情况的函》（桂政函［2011］278号）文件，核查结论与南宁市公安局提供的情况一致。”
有了公安局的撤诉证明和广西区及南宁市的核查意见，证监会和交易所最终放行了八菱科技的上市申请。2011年11月11日，八菱科技在中小企业板成功挂牌，当日收盘价27.8元，较发行价上涨了62.48%。
[1] 根据该办法第三十二条：“初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行”。
[2] 在第9章会详细介绍海达股份中止发行。