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资本市场制度建设 IPO询价制度（三）：放开新股定价管制
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（三）：放开新股定价管制
在2008年9月16日上证综指跌破2000点后，证监会暂停了IPO发行，但市场并未因为IPO的暂停而止跌反弹，继续一路下跌，至新一轮的低点1664点才开始反弹。
2009年5月22日，在上证综指从1664点上涨了1000点后，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，启动新股发行体制改革。2009年6月10日，证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，之后桂林三金刊登招股意向书开始招股，并于2009年6月29日成功发行，标志着A股再次恢复IPO发行。
2004年年底推出询价制时，证监会为了防止发行价格过高，对新股发行最终定价进行了窗口指导，发行价格上限几乎卡死在30倍市盈率。新股上市首日被疯狂爆炒，之后再遭遇大幅下滑的情形比较普遍。机构投资者凭借资金优势获得一级市场筹码，然后让普通散户接盘；散户们则对新股无风险收益垂涎欲滴。
在此背景下，证监会推出了新股发行体制改革。本次发行体制改革内容不多，只有四大措施；但重点突出，核心内容是定价机制的市场化。证监会新闻发言人指出，本次新股发行体制改革要达到四项预期目标：
（1）市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。
（2）提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。
（3）在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。
（4）增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。
具体来说，此次新股发行体制改革一共提出了4项措施，关注并着手解决询价制实施以来的几个重要问题，促进新股发行的市场化步伐。
措施一：“完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。”
在2009年以前，有权参与网下配售的配售对象的条件有两条：①询价机构在初步询价期间提交有效报价，即“报价区间上限不得高于下限的120%，且该报价在询价截止时间之前送达主承销商”；②询价对象已向中国证券业协会登记的自营业务或其管理的证券投资产品。因此，只要没有人为错误，所有的参与网下询价的机构都会有权参与网下配售，与其给出的询价结果无关。
证监会的本意是询价只是了解市场对发行价的普遍看法，只有询价与其利益无关时，机构才不会受到利益的约束，才会报出真实的价格来。但实际情况是，既然认购与出价无关，就出现了两种情况：①询价时报低价，试图拉低询价均价，但即使发行价超过了询价报价，依然照样申购；②询价时报高价，试图拉高询价均价，但觉得发行价偏高了，在实际发行时不再申购，纯粹的价托。
证监会认识到了问题所在，按照买者自负的原则，要求报价的机构要对报价负责，如果报出的价格在发行价之上，就必须要进行申购，杜绝高报不买和低报高买的情形。
然而，之后我们看到的情况是：市场是复杂的，证监会基于良好愿望的设计并没有经得起市场的检验。由于股票发行供不应求，再加上整体市场走势看涨，新股受到市场热捧，新股上市首日依然保持不败的行情。而报价机构为了确保其能够获得配售，纷纷采取了尽可能报高价、让自己的报价落在发行价之上的策略。当众多机构根据市场的形势选择报高价时，整体的询价区间自然就抬高了，发行价就会表现出水涨船高的态势，并引起了舆论关注。
措施二：“优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。”
在2009年以前，参与网下申购的机构还可以同时在网上打新，证监会当时的初衷是：发行价在网上和网下是一致的，因此在同样的发行价下，机构投资者在网上申购新股不应受到限制。
理论上似乎是正确的，但新股不败的特定证券市场环境下引发了散户们的强烈不满：中签新股就等于中奖，必然赚钱。网上申购机构投资者资金规模巨大，而散户们资金规模有限，同样的中签率下，机构投资者中签数量更多。对于机构来说，因为资金量足够大，中签数就是道算数题，直接按照中签率计算即可；而对于散户来说，中签纯属靠运气。散户们强烈抗议这种不公平，要求新股网上发行分配向散户倾斜。
证监会听取了散户们的意见，要求参与了网下报价、申购、配售的股票配售对象均不得参与网上申购，在新股不败的情况下，相当于提高了散户们的中奖率。
措施三：“对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股”。
在2009年以前，证监会对网上申购新股几乎不设上限，导致参与新股认购的资金规模越来越大，单只新股发行冻结资金过万亿成为常态，甚至有扰乱金融秩序的嫌疑（详见第4章“中信银行：万亿打新资金会否抽血股市”）。
证监会对网上新股发行申购上限进行约束之后，单只新股网上发行冻结资金规模显著下降，只有募集资金总额超过500亿的中国建筑网上发行冻结资金规模超过了1万亿（10651亿元），募集资金总额超过680亿元的农业银行网上发行冻结资金甚至不足3000亿元，单只新股网上发行冻结资金在千亿元以下成为常态，客观上缓解了网上冻结资金过高的问题。
措施四：“加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。”
该项措施是对前三项措施的补充。证监会在推出本次新股发行改革时，预见到“新股不败”时代总归会结束，新股申购有赚有赔才是市场的正常现象，于是要求发行人、主承销商和营业部都加强新股认购风险提示，推行“买者自负”原则。
由于承销费用普遍与募集资金总额挂钩，在本轮新股发行体制改革后，发行价格不再管制，更高的发行价意味着更多的承销费用，各券商的资本市场部开始得到重视，重保荐轻发行的局面发生了些许变化。
鉴于投行承销环节对发行价影响的重要性，为了激励投行发更高的价格，很多发行人在承销协议中约定了对佣金提取比例进行超额累进。有些具有价格谈判能力的投行收取的承销费抵得上发行人IPO融资拟投资的一个募投项目所需的资金量，券商投行承销收入大幅上涨。
随着发行市盈率逐步走高，所谓“三高”（高发行价、高市盈率、高超额募集资金）现象开始受到市场广泛抨击。但即便如此，大部分业内人士依然相信市场会解决问题，证监会也一直没有再度停发新股，只是在2010年8月和2012年4月对询价制度做了两次微调，这次新股恢复发行持续了3年多。
本次重启发行后，直到2012年10月26日再次停发IPO，历时整40个月，共计成功发行并上市股票881只，而从2004年到2014年的十年间总计才发行股票1384只，可以说这次新股恢复发行，造就了IPO十年中的一段黄金时代。