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神州泰岳、机器人 被中小板拒绝的创业板明星
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
神州泰岳、机器人 被中小板拒绝的创业板明星
塞翁失马，焉知非福
在首批登陆创业板的28家公司中，北京神州泰岳软件股份有限公司（“神州泰岳”）和沈阳新松机器人自动化股份有限公司（“机器人”）并不是第一次申请上市了。这两家企业均曾经申请过在中小企业板上市，但分别于2008年7月14日和2007年12月17日被发审委否决。
当时证监会还没有对外公告发审委否决理由，不予核准的文件中只列示公司首发申请被否决这一结果而并不公告原因[1]。因此，所有关于这两家企业申请中小板上市被否理由的说法，都是业内的传闻。
神州泰岳这家公司当年曾经非常受关注，原因之一是公司业务与当年中国移动最火的飞信业务密切相关。当然，飞信早已被更火的微信所取代，从今天的角度来看，你会感叹科技的飞速进步早已超越了我们的想象。
根据深交所董秘培训班的培训教材提供的信息[2]，神州泰岳被否的理由是：神州泰岳在历史上曾发生多次股权转让，但神州泰岳当时的招股书没有披露其“动态的股权结构体系”的情况，对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股份的情形。
有投行人士向媒体表示，神州泰岳中小板申请IPO被否，公司内部员工股权代持及转让的瑕疵和重要合同业务风险是两大主因[3]。就股份代持和股权转让问题，申请人在现场陈述时承认公司历史上存在股份代持的情况及股权转让不规范的行为，但对历次股权转让的原因也未进行准确完整的披露。
重要合同业务风险则与飞信有关。根据神州泰岳2008年被否决前披露的招股说明书中的相关内容：公司与北京移动的飞信业务合同有效期1年，2008年6月续签，但在日后的经营中还是存在不能续签上述业务合同而对公司利润产生重大不利影响的风险。
对飞信业务的过度依赖，一直是神州泰岳当年上市时被人诟病的主要问题。在申请创业板上市时，神州泰岳执行飞信业务的子公司将与中国移动的有关飞信业务的合同延长到了三年期，算是解决了未来重大合同承接的不确定性风险。
而机器人被否则相当意外，该公司是打破ABB等国外工业机器人制造领域垄断局面的国产机器人制造企业，是由号称中国“机器人之父”的中国工程院院士蒋新参与创建的。公司在业内知名度相当高，在该公司上发审会前不久，时任国务院副总理的曾培炎和时任全国人大常委会副委员长、中科院院长的路甬祥还先后参观过该公司。
业内传闻称该公司被否理由为“未披露其主要子公司北京新松已三板挂牌，亦未披露其主要子公司深圳新松存在重大未决法律纠纷”。
创业板启动之后，神州泰岳和机器人率先申报IPO，分别于2009年9月17日第4次创业板发审会和9月24日第15次发审会获得通过，于9月25日和10月15日完成发行，并在10月30日作为创业板第一批28家公司同时挂牌上市。
这两家曾被中小企业板拒绝的公司，上市后都成为创业板的明星公司，无论是股价表现还是业绩增长，都当之无愧地堪称中国资本市场上优秀公司的代表。
神州泰岳发行价58元，发行市盈率68.8倍，募集资金总额高达18.33亿元，其中超募资金12亿元，发行价和募集资金总额均位列2009年创业板发行之首。
上市首日，神州泰岳开盘价100.1元，最高涨至147.8元，收盘于102.9元，涨幅为77.41%；上市后股价震荡上行，5个月后股价突破200元，最高涨至237.99元；至2014年末，公司总市值还有219.12亿元，位列创业板市值总排名第6位。
上市后的神州泰岳利用资本市场持续进行并购扩张，拓展新的业务增长点，使用巨额的超募资金及增发股份的方式收购了多家公司。公司业绩持续快速增长，净利润从2008年度1.18亿增长到2013年度5.05亿，除2011年较2010年利润持平略增外，其他年份都是一年一个亿元级阶梯式的增长，复合增长率超过33%。
机器人发行价39.8元，发行市盈率62.9倍，募集资金总额6.17亿元。上市首日，机器人开盘价74元，最高涨到108元，收盘于75.15元，涨幅为88.82%；上市后股价盘整一段时间后持续上攻，5个月后股价突破100元，最高涨至121.48元；至2014年年底总市值高达258亿元，位列创业板市值总排名第5位，复权股价高达420元，较上市首日收盘价还上涨了4倍多。
上市后的机器人也保持了业绩快速增长的势头，利用募集资金迅速扩大规模，净利润从2008年的4266万元增长到2013年的2.5亿元，5年的复合增长率超过40%。
二次上会成功率高
神州泰岳和机器人都是在证监会发行部被发审委否了，转投创业板部获得通过并实现了高速成长。是负责审核中小板上市申请的发行部发行审核委员会当年看错了，还是发行部和创业板部审核标准有差异？
从业内所传的两家公司被否理由看，当年被否决并不算太冤。比如神州泰岳由于过度依赖飞信业务，并且与中国移动的合同期限过短，未来业务还存在重大不确定性，因此被发审委否决也是正常的。而这两家公司在创业板再次上报首发申请时，吸取了经验教训，之前的问题都已经得到了解决，再加上业绩发展态势良好，过会自然容易了很多。
其实不仅是神州泰岳和机器人，数据证明，企业首发申请第二次上会的通过概率普遍较高。《证券市场周刊》在2012年10月即刊登相关报道称：“据Wind统计数据，从2009年7月重启IPO至2012年9月28日的三年多时间里，证监会发审委共审核了1102家公司的首发申请，成功闯关的有947家，过会率为85.93%。在这1102家公司中，有988家公司为首次上会，首次过会率为85.82%；有114家为二次上会（含多次上会），其中99家公司如愿叩开A股市场大门，二次过会率达到86.84%，略高于首次过会率。
2009年，17家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，有14家顺利通过审核，过会率为82.35%；2010年，40家首次上会未通过、取消审核或暂缓表决的公司，在此后的二次上会中，有36家顺利通过审核，过会率为90%；2011年，11家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，全部审核通过，过会率高达100%。2012年5家首次上会被暂缓表决或取消审核的公司，也有3家在年内的二次上会中顺利闯关。据统计，自2009年7月重启IPO以来，除苏州恒久光电科技股份有限公司、湖南胜景山河生物科技股份有限公司（下称“胜景山河”）、江西西林科股份有限公司这3家出现首次成功过会而二次被否的特殊案例之外，连续二次上会均遭否决的公司只有12家。”
由此可见，由于有了第一次被否的经验，经过了整改之后，二次上会的企业过会成功率较高。因此，甚至一度出现了一些PE机构特别青睐那些第一次上会被否公司的现象。这些PE机构在公司第一次首发申请被否后立即入股、博取二次过会后IPO退出的机会。
神州泰岳和机器人显得更特殊一些，因为这两家公司经历了转板申请——在发行部被否，而在创业板部获得了通过。
从证监会的审核流程来看，创业板部在设立的时候，审核人员大量来自发行部，两个部门的分管领导也是同一位副主席，从审核理念到具体的审核政策，除个别问题上两个部的理解有所差异外[4]，大部分情况下两个部的审核标准基本一致。
在证监会组织的保荐代表人培训班上，证监会也多次强调不存在“监管套利”情形——在发行部通不过的问题，在创业板部也一样通不过。就神州泰岳和机器人两个具体案例看，在创业板发审会获得通过时，前次被否涉及的事项均已充分披露，并得到了解决，自然能通过审核。
除了前次被否问题已经得到解决外，神州泰岳的扣非净利润从2007年度的5894万元增长到了2008年度的1.07亿元，且净利润中非经常性损益的比例从33.26%下降到了11.61%，盈利对补贴的依赖度大幅下降。
机器人扣非净利润从2006年度[5]的2085万元增长到2008年度的4266万元。第二次上会时，两家公司的盈利能力显著提高，因此抗风险能力均大幅提高，因此更容易通过监管层的审核。
另外，在创业板推出时，中小企业板已经开板5年了，市场上对多层次资本市场存在“主板规模大、中小板次之，创业板是小小板”的误解。神州泰岳在创业板上市，也体现了监管层所说的“创业板不是小小板”的安排。
尽管监管层多次在不同场合指出，创业板是为创新成长型企业设立的板块，并非更低一个层次的“小小板”，但舆论广泛认为创业板大多处于创业初期阶段的公司，规模上应该会小一些，将来大了还可能转板到主板去。神州泰岳2009年半年净利润已经过亿、募集资金达到18.33亿元，远超大部分中小企业板公司，监管层用事实向市场宣告“创业板不是小小板”。
保荐+直投模式引争议
与二次过会同样被关注的是，神州泰岳和机器人这两家公司均为中信证券保荐，且均接受了中信证券的直投子公司金石投资入股。
金石投资成立于2007年10月11日，注册资本30亿元，为中信证券专门从事直投业务的子公司。2008年5月16日，金石投资出资2560万元，认购机器人320万股，占其上市前股本总额的6.96%；2009年6月，金石投资出资2772万元，认购神州泰岳210万股，占其上市前股本总额的2.2152%。
神州泰岳和机器人上市后，按照首日收盘价计算，金石投资持有的神州泰岳的股份市值为2.16亿元，持有的机器人的股份市值为2.4亿元。这两笔投资为金石投资带来的收益超过4亿元。而中信证券两个公司收取的保荐承销费合计仅1.1亿元。显然直投业务给中信证券带来的利润远比保荐承销业务要可观很多。
机器人在两次首发申请申报过程中，一直是由中信证券保荐的。而神州泰岳在首次申报中小板IPO被否后，将上市保荐机构从东方证券更换成了中信证券。但金石投资入股两家公司均发生在第一次申报被否并且确认中信证券为保荐机构之后。
中信证券的直投业务伴随着首批创业板公司的上市而引起了舆论的关注，随之而来的就是对“保荐+直投”模式与“突击入股”的争议。
投资拟上市公司一直是国际投行的基本业务之一，在承销股票发行之前，用自有资金先行入股，也可以体现投行已经进行了充分的尽职调查，并愿意用自有资金承担风险；如果尽职调查不充分，或者公司存在问题不能被及时解决，公司不能上市则投行损失也会很大。
中国投行在国内执行业务时，有时也会遇到拟发行人在上市前需要融资的情形，但囿于政策限制一直无法在IPO之前进行直接投资。2007年9月证监会启动了证券公司直接投资业务试点，允许部分证券公司设立专门的子公司从事直接投资业务，可以投资非上市公司。金石投资就是在2007年政策放开后中信证券设立的直投子公司，除中信证券外，广发证券、国信证券、平安证券等10家券商也陆续设立了直投子公司。2009年4月，证监会进一步放开了证券公司直投业务的试点范围，可以从事直投业务的证券公司数量进一步提高。
证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》规定：“保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。”在机器人这个案例中，金石投资持有机器人的股份比例恰好控制在6.96%，低于7%，因此可以同时作为该项目的保荐机构。
舆论质疑的焦点是：保荐机构的直投子公司投资了拟上市公司后，在巨大的利益前，保荐机构会可能会失去独立性，并且有为拟上市公司隐瞒不利于上市事项的动机。
某种程度上，舆论的此项质疑具有一定的合理性，在A股市场只要IPO能够成功，除非入股价格奇高，在IPO之前持有的非上市公司股份（俗称原始股）在上市后的价值大多都会有较大增幅；而在巨大的利益面前，本来就是成功了才可能赚钱的保荐机构就有更大的动机不惜代价确保项目成功以获取暴利。而利益确实会影响独立性，也会影响风险偏好。
在证监会允许证券公司开展直投业务后，市场上也出现了另一种情形，已经完成上市前准备工作的发行人，在上报之前被保荐机构要求接纳其直投公司入股，否则就会以各种理由拖延上报。
为了规范直投业务，证监会于2011年7月出台《证券公司直接投资业务监管指引》，对证券公司和直投子公司之间的独立性做出了更详尽的规定，并明确规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。
这一规定出台后，马上有业内人士说，上述规定只是文字游戏，因为被叫停的是“保荐+直投”的模式，而“直投+保荐”的方式却依然默许，两者的区别仅在于收益时间的长短，无法杜绝此前广受诟病的利益输送问题[6]。
证券业协会在2011年11月出台了《关于落实〈证券公司直接投资业务监管指引〉有关要求的通知》，进一步细化了相关要求，堵住了某些公司试图在操作“直投+保荐”的具体手法上钻空子的念头。
一年后证券业协会再次制定了《证券公司直接投资业务规范》，并于2014年修订了一版，进一步规范证券公司的直投业务。总体而言，中国证券公司的直投业务与其他PE机构相比，还发展得不够成熟，在“保荐+直投”的快钱赚不了之后，如何做到专业化还在进一步摸索中。
与“保荐+直投”模式属于国际惯例不同的是，“突击入股”受到的质疑更大。金石投资在2009年6月才入股神州泰岳，7月就申报创业板，10月底就成功上市了。尽管锁定期有36个月，在神州泰岳上市3年后才可以在二级市场流通，但不到2800万的投资4个月升值到接近2.2亿足以吸引媒体的眼球，“一夜暴富”“利益输送”等指责频现媒体。
但是，投资是投资人的权利，投资人在何时进行投资、拟上市公司何时愿意接受投资，是拟上市公司与投资人自己的事情。只要在投资过程中不存在胁迫或利益输送，无可指责。因此，“突击入股”看起来像是投机主义的做法，这一行为本身却并不违法。
当年软银投资怡亚通[7]也是在怡亚通向证监会申报IPO之前几个月，力助怡亚通上市，媒体却没有大加指责。对保荐机构突击入股进行指责也缺少合理依据，更多是从“暴富”“突击”的角度来表示“羡慕嫉妒恨”式的不满罢了。
只不过能在如此精准的时点介入拟上市公司，人们想当然地会觉得这背后是不是有什么利益输送，会不会有股份代持的问题。而这些确实是监管层需要调查和监管的重点。
在舆论压力下，证监会于2010年4月对“突击入股”现象进行了规范，并未禁止突击入股，而是对突击入股事项的披露提出了更高的要求：“对于申报前六个月发生增资或转让的，需提供专项说明，具体包括：增资原因、定价依据及资金来源、新增股东的背景；是否存在委托、信托持股等情况；新增股东与控股股东、实际控制人、中介机构等是否存在关系；新增股东对于公司未来发展能发挥什么作用等。”以更充分的信息披露对应媒体的质疑，体现了证监会监管理念的进步。
[1] 2010年3月，自隆基股份IPO上发审会被否开始，证监会官方网站公布的不予核准首发申请的文件会简要说明企业上会被否的理由。
[2] 见深交所网站。
[3] 神州泰岳申请中小板IPO被否原因详见《21世纪经济报道》2009年9月15日文章：《神州泰岳：中小板转战创业板第一家》。
[4] 例如，对股份支付的处理，发行部要求就更严格一些，而创业板部认为对股份公允价值的确认比较困难，因此对股份支付的处理要求相对宽松。
[5] 机器人是2007年首次上会，前一年报表利润为2006年度利润。
[6] 参见理财一周报2011年8月19日文章：《管不住的券商直投：换汤不换药》。
[7] 见本书第4章“怡亚通：另类公司登陆A股市场”。