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众信旅游 “价低者得”的发行逻辑
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
众信旅游 “价低者得”的发行逻辑
风暴再起
奥赛康IPO被证监会突然叫停后，业内震动、人心惶惶，大家担心停了一年多好不容易才得以放行的新股发行是否会再次被叫停。证监会面临着巨大压力，同时也不希望刚推出的IPO新政运行不足半月即宣告失败，于是再次对新股发行进行窗口指导：新股继续发行，但老股减持的比例必须降下来，老股减持所得资金不得超过新股发行募集资金。
同时，为了控制“三高”现象，证监会于1月12日出台了《关于加强新股发行监管的措施》，提出了三项监管措施：
（1）对发行人的询价、路演过程进行抽查。
（2）如拟定的发行价格（或发行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告（以下简称风险公告），每周至少发布一次。
（3）对网下报价投资者的报价过程进行抽查。
与2013年的财务大核查类似，证监会于当日晚间公告称，中国证监会已经开始对新股发行过程进行抽查，抽查的目的就是控制新股发行的“三高”现象。证监会临时组建了一支近200人的核查队伍，对44家机构询价对象及13家主承销商就新股发行过程中的合法合规性进行大检查。
这次核查使得各家投行都紧张起来，担心遭遇与奥赛康相同的命运，于是都纷纷主动降低发行价格。北京众信国际旅行社股份有限公司（众信旅游）就是其中的典型代表。
根据众信旅游的《发行公告》，其在询价阶段共吸引了614个配售对象提交初步询价，报价区间为14~58.80元/股，网下投资者全部报价的中位数为42.02元/股，加权平均数为41.14元/股，公募基金报价的中位数为44.05元/股，公募基金报价的加权平均数为43.01元/股。正常情况下，发行价定在40~45元相对合理，也能真实地反映所有询价对象的平均报价水平。
但是，由于众信旅游募集资金投资项目需要的资金仅1.49亿元，加上发行费用也不过1.69亿元，即使按照40元的低价计算，老股转售资金将有3.83亿元，是公司募集资金的2倍还要多。
2014年1月13日，众信旅游董事长冯滨内心异常的挣扎：按照市场询价结果和既定规则来看，公司明明可以发出40元左右的高价，老股东可以在IPO过程中套现4个亿，但发行公告上报证监会一定不会获得同意，奥赛康就是前车之鉴；如果要顺利IPO，只有将发行价砍掉一半，使老股转让金额低于新股发行募集资金规模，但又心有不甘。
这段时期内发行的公司都面临着发行价调整的压力。1月13日凌晨，汇金股份、慈铭体检、恒华科技、东方网力及绿盟科技五家企业纷纷公告暂缓发行。与奥赛康类似，慈铭体检是又一家被发行叫停的公司，由于老股东在发行定价方面与证监会未能达成一致，慈铭体检最终没能上市，被另一家同行业公司美年大健康收购。
因此，在主承销商力劝之下，为了尽快上市，冯滨无奈选择了23.15元/股的发行价，最终发行新股729万股，老股转让728.5万股，老股转售所得资金略低于新股发行募集资金。在询价对象的报价明细表中，并没有23.15元这个价格，23.15元的价格完全是倒算出来的，哪怕再多2分钱的发行价，老股转让所得的资金也会超过新股发行的募集资金。
根据这一倒算的23.15元的发行价，主承销商在所有机构的报价当中剔除了报价低于23.15元的最低9个报价，然后从倒数第10个报价往上排了20个询价机构，将其报价作为定价依据。同时，将报价为31.80元及以上的申报价格作为最高报价部分予以剔除，这部分被剔除的“过高”报价占本次初步询价申报总量的96.33%。
与众信旅游同批发行的几家公司中，汇金股份和扬杰科技在确定发行价时，为了满足老股减持规模的要求，也均剔除了超过90%的最高报价。
这几家公司的发行定价方式与奥赛康事件相比呈现出另一个极端，从古至今，“价高者得”本来是市场惯例，但众信旅游等公司将超过90%的高报价者直接被踢出局，报价低者反而获配，使得新股发行定价机制进一步被人为扭曲。
这一现象又引起了各种舆论抨击甚至调侃。
一位投行人士编了个段子影射众信旅游的发行价选择机制：“相亲节目改版第一期，某高富帅上场，全场100位女士全部亮灯。但到高富帅选择的环节，他把前面最漂亮的96%的美女的灯都灭了，在剩下的4%的丑女里挑选。现场一片嘘声，没想到高富帅喃喃地说：抱歉，我是搞IPO的，习惯了。”有业内人士评价“现在的新股发行硬生生地被搞成了闹剧：一会儿报最高，一会儿剔除最高；一会儿开闸，一会儿暂缓，中间还有几次半夜鸡叫……”也有股民调侃称：“IPO出现价低者得的吊诡现象，市场的智商下限再次刷新。我决定把自己的智商剔除96%来适应这个市场。”
这也是自2012年浙江世宝发行以来，A股市场再现“地板价”发行的情形。原本IPO重新开闸是为了迎接进一步的市场化改革，但却因为制度的不合理，再一次回到了行政干预的老路。
“三高”也是个伪命题？
为了限制“三高”，一级市场的发行价被人为控制住了，但二级市场的交易价格却是由市场决定的。众信旅游在上市首日上涨45%的基础上，又连拉十个涨停板，一口气涨到87.22元才打开涨停，那些因低报价而获得配售的网下投资者们赚得盆满钵满。上市之后的众信旅游又很快启动了股权激励计划和同行业收购计划，到2014年12月股价已经上涨到了超过150元。
限价发行的直接后果就是上市公司通过IPO募集到的资金大大减少，而投资者在二级市场上的获利空间则大幅增加，通过对发行价的窗口指导，即使业绩优秀、成长性良好，上市公司也确实无法在IPO阶段“圈到钱”，这部分利益被人为地让渡给了二级市场投资者。
从众信旅游的董事长冯滨及其他发行前老股东的角度看，尽管老股减持变现的金额大幅缩水，但是毕竟上市成功了。除去25%的公众流通股份，原股东的75%的股份在A股市场上随着公司市值不断提高也会越来越值钱，股东财富也会因此增加，公司也才有借助资本市场做大做强的可能。事实上，自股权分置改革以后，公司上市对于公司以及公司股东的意义，早已远大于发行新股融资本身的意义，这也是地板价发行也会被股东接受的根本原因。
从监管机构的角度看，尽管市场化发行的理想很美好，但在中国股市特殊的环境下，重要的是新股能够顺利发行，股市重新恢复融资功能。在保障新股可以发出去的情况下，为一级市场投资者输送一些利益以换取其支持，总比尚不完善的市场化发行惹得舆论质疑不断要好很多。
至于发行市场化，待股民和舆论习惯了新股发行，在注册制改革后再逐步放开，可能是更好的选择。
但如此极端的人为干预定价手段毕竟不能持久。有业内人士指出，在“价低者得”的逻辑下，操纵发行过程变得更容易，主承销商在发行阶段无疑存在利益输送的可能，更不公平。而低价发行又会带来二级市场的疯狂“炒新”，从长远来看，不利于整个资本市场的健康发展。
那么如何才能科学地解决新股发行的“三高”（高价格、高市盈率和高募集资金）问题呢？
大家都明白，“三高”的核心问题是定价。而价格的决定因素是多方面的，包括公司内在价值、公司成长性、行业发展趋势、发行时机等，更受到股票供求关系的影响，是参与到市场中的多方主体博弈形成的结果。
“三高”只是一个现象，其背后反映的现实是中国股市的定价机制问题、中国股市由于IPO不断暂停导致的供求失衡问题。控制“三高”现象本身不能解决根本问题，而是应当建立并培育完善的市场定价体制。从这个角度来看，治理“三高”也是个伪命题。
瑞银证券股票资本市场部主管李克非在接受财新网采访时认为：“在一个正常的市场下，其实不存在一个定价过高的东西，任何定价都是在那个时点投资者对价格的判断。定价过程中实现均衡有几个条件：没有误导，没有使用招股书之外未经证实的信息，没有不公平对待投资者等。如果能做到这些，我们认为‘三高’的现象自然而然就会消失。”
只有形成科学的股票发行定价机制，让发行群体和认购群体的利益得到平衡，才能逐步消除“三高”现象。而如果只是简单的对一级市场发行价格不分行业、公司地进行统一限制，结果就是定价机制被扭曲，导致股票在二级市场被爆炒，市场无法健康运转。
在2010年年初的监管工作会议上，时任证监会主席尚福林曾对三高问题发表了如下意见：“新股的“三高”其实是一个问题，就是价格高。要用体制、机制去培育市场，不能由几个人拍脑袋去给企业定价，企业的情况千差万别，投资者买的是企业的成长，企业的价值应该交由市场来判断。”尚福林还强调了改革的长期性，认为市场化的价格机制的形成需要时间，市场各方需要逐渐熟悉和适应新的体制和规则。“只要坚持市场化改革的取向，市场主体归位尽责，我不相信价格不下去。”
在过去的十年里，新股发行制度不断地完善、改进，目的都是为了最终形成一个合理的定价机制，但这一次新政的缺陷使得监管机构为了安抚市场情绪，不得不再次使用行政干预手段，定价市场化之路再度推迟。