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洛阳钼业、浙江世宝 限价发行遭遇市场检验
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
洛阳钼业、浙江世宝 限价发行遭遇市场检验
窗口指导“地板价”发行
2012年一共发行了149只新股，其中上半年发行104只，进入8月之后，新股发行节奏明显降速，总共只有17只新股在8月1日后刊登招股意向书启动招股。
在当年最后发行的5只新股中，有两只新股的发行引起了舆论的极大关注，分别是发行价只有3元的洛阳钼业和发行价只有2.58元的浙江世宝。全年发行价最低的这两家公司，都是从H股回归A股发行的公司。
机构投资者对洛阳钼业IPO发行的参与度很高，共91家询价对象的156个配售对象参与了询价，报价区间3~9元，总认购倍数达到36.29倍。
洛阳钼业发行初步询价截止日的行业平均市盈率为31.47倍，按此市盈率计算的发行价为6.92元；初步询价的加权平均报价为5.82元、中位数为6元，以按照通常的10倍左右网下认购倍数计算的话，发行价甚至可以定在6.2元。
按照上述四个可能的发行价中任何一个价格发行，都是符合证监会要求的，也都可以被市场所接受。但是，最终洛阳钼业确定的发行价格是3元，这是所有配售对象报价的最低价，而网下认购中报出此价格的爱建证券恐怕都想象不到自己还可以获得认购资格。
显然，洛阳钼业并非是按照发行人和主承销商的意愿确定的发行价，其发行定价受到了证监会的行政指导。
洛阳钼业原本拟在A股发行5.42亿股新股，拟募集资金约36.46亿元；但迫于发行价被压低到了3元的地板价，洛阳钼业决定降低发行股数到2亿股，以避免低价发行对公司权益损害太大。
为何证监会要出手限价？
自2009年恢复新股发行以来，虽市场有争议，但新股市场化发行一直没有停下来，市场调节之手已经开始发挥作用。2012年5月以来股指持续下跌，证监会没有立即停止发行新股，只是放慢了给发行批文的速度，希望能够减少对市场的冲击。但在洛阳钼业发行前，上证指数已经下跌到2100点左右，是2009年8月的3478点后37个月来的新低，跌破2000点指日可待，沪市成交量每天仅500亿上下，要求证监会停发新股救市的舆论压力非常大。证监会放行了洛阳钼业的发行，但希望洛阳钼业能够减少募集资金规模，以减少对市场的冲击，于是采用了对洛阳钼业发行限价的措施。
但是，在洛阳钼业同期发行的其他公司并没有遭遇限价措施，为何只有洛阳钼业被限价发行呢？一个很重要的原因是洛阳钼业同时还在H股上市。2012年9月19日（初步询价截止日），洛阳钼业H股当天收盘价、前5日、前10日和前20日收盘均价折合人民币分别为2.91元/股、2.89元/股、2.80元/股和2.58元/股[1]。也就是说，如果按照6元左右的正常询价结果发行，洛阳钼业的A股发行价将两倍于H股二级市场交易价格。于是，结合之前中国石油、比亚迪等公司A股发行定价参考H股二级市场价格的惯例，证监会对洛阳钼业进行了限价发行。
尽管发行价已经高于H股价格，但限价发行的结果依然让H股投资者极为不满，发行公告披露后，洛阳钼业H股当天大幅下跌9.8%。低价发行让A股投资者喜出望外，认购踊跃，洛阳钼业的网上认购中签率仅0.447%。公司上市首日收盘价9.63元，涨幅高达221%，这也是2009年新股恢复发行以来上市首日收盘价最高涨幅。而参与网下认购的配售对象们也是赚得盆满钵满，按照上市首日收盘价计算，156个询价对象共赚了接近4亿元，这是证监会发的红包！
9月26日上证综指盘中跌破2000点关口，勉强收盘于2004点；9月27日上午有传闻称证监会召开会议拟宣布暂停新股发行，股指午后迅速拉升超过3%；尽管证监会迅速通过媒体辟谣，但上证指数依然以2.6%的涨幅收盘。9月27日晚间，浙江世宝刊登招股意向书宣布开始招股，证监会用事实回应了新股停发的传言。
根据招股意向书，浙江世宝拟发行不超过6500万股A股，拟募集资金5.1亿元。为了能够顺利完成发行，浙江世宝安排了长达16天的询价推介计划，直到10月23日才询价截止。
10月25日浙江世宝刊登了发行公告，在此之下前，上证综指涨到了2115点，浙江世宝公告发行后连续3个交易日下跌至2058点，尽管浙江世宝拟募集资金仅3870万元，但市场心理之脆弱可见一斑。
与洛阳钼业如出一辙，由于初步询价截至日前，浙江世宝2012年10月22日H股收盘价、前5日、前10日和前20日收盘均价折合人民币分别为2.04元/股、2.04元/股、2.10元/股和2.01元/股[2]，最终浙江世宝发行价确定为2.58元，几乎是网下配售对象报出的最低价，网下发行认购倍数高达730.67倍。
浙江世宝也同样选择了缩量发行，最终总发行量仅1500万股，募集资金总额3870万元，创下了十年来A股IPO募集资金规模最小的纪录，这个募集资金总额甚至还不足以支付多数IPO项目的发行费用。无奈之下，保荐机构招商证券最终只收了400万元费用，而总的发行费用也只有不足900万元。
“超级小盘股”浙江世宝上市首日受到了市场的狂热追捧，开盘价15.62元涨幅超过500%，最终收盘价18.75元涨幅超过600%，全天换手率高达95%，首日涨幅和换手率创下了A股记录。
低价发行难阻上市热情
洛阳钼业和浙江世宝是2012年新股发行的两个极端案例，之前尽管也有新股发行定价的窗口指导，但还从未出现过按照询价结果的“地板价”发行的情形。于是很多人提出疑问：这么低的发行价，为何拟上市公司还不放弃发行？
实际上，上市对一家企业的意义远不止是IPO时向公开市场融资这么简单。股权分置改革后，拟上市公司的大股东们更关心的不是上市时能够融到多少钱，而是上市后手中持有的股权市值会增长到多少。
以浙江世宝为例，募集资金仅有3870万元，扣除发行费用后募集资金不足3000万元，看上去本次发行极其划不来，但是浙江世宝的股东依然接受了这个结果，主要原因在于招股说明书中的这一句话：“本次发行股份上市后，本公司内资股股东所持有的股份将全部登记为A股，在其承诺的锁定期满后即可在境内交易所上市流通。”[3]
尽管发行时价格受到了限制，但上市后的市价却由市场决定，大股东未来减持时的价格也与发行价无关。在发行节奏已经显著放缓、IPO受舆论影响随时可能叫停的情况下，能够上市实现股东财富效应最大化，远比拟上市公司多募集几个亿有意义。更不用说上市以后，公司还可以持续地在资本市场上进行再融资。
浙江世宝内资股东仅有世宝控股和张世权两位，总计持股17594.4万股，占发行前总股本的66.98%。如果按照原计划发行6500万股，世宝控股和张世权的持股比例将下降到53.7%；而最终只发行了1500万股，世宝控股和张世权的持股比例还有63.37%，发行新股稀释比例极小。
上市后，公司总市值=净利润×二级市场市盈率，而世宝控股和张世权持有的股权市值则=公司总市值×持股比例[4]。在净利润已经确定的情况下，在一定的二级市场市盈率水平下，原股东持股比例越高，则上市后其所持股份的市值就越高。
浙江世宝上市数月后，股价维持在15~16元，总市值在43亿元左右，世宝控股和张世权在发行后持有63.37%的股权市值高达27.27亿元。如果浙江世宝按原计划发行6500万股，即便总募集资金达到预期的5.1亿元，但持股比例将下降到53.7%，世宝控股和张世权的股权市值却会下降到23.11亿元。由此可见，浙江世宝低价发行少募集了近4亿元，但世宝控股和张世权持有的股权市值却因此增加了4亿元。在发行股数减少了5000万股的情况下，低价发行对于发行前原股东是利大于弊，股东自然愿意接受低价发行的方案。
在浙江世宝之后，直到2014年1月，长达一年多的时间里再无新股发行。在此期间，上证综指先是持续下跌至年末跌破2000点到达1949.46点的新低，之后经历一波反弹后又跌至1849.65点的新低，新股停发并未挽救股市低迷。
[1] 按照初步询价截止日港元兑人民币汇率1∶0.8177计算。
[2] 按照初步询价截止日港元兑人民币汇率1∶0.81386计算。
[3] 见浙江世宝《招股说明书》第61页。
[4] 浙江世宝有A股和H股，此处简便计算，假设H股市值部分也按照A股价格计算，计算结果有误差，但不影响结论。