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海普瑞 造富神话与质疑
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
海普瑞 造富神话与质疑
首富背后的外资PE
深圳海普瑞药业股份有限公司（“海普瑞”）这家原本名不见经传的公司在2010年4月发行时创造了历史：公司新股发行定价为148元（发行市盈率73.27倍），是本书截稿日止A股历史上唯一超过100元的IPO发行价。海普瑞募集资金总额高达59.35亿元，是中小企业板开板以来募集资金规模之最[1]；海普瑞实际控制人李锂、李坦夫妇则以407亿元的身价超过比亚迪老板王传福成为当年中国的新首富。
海普瑞是何方神圣？李锂又是谁？海普瑞凭什么可以发到这么高的价格？市场和媒体都对这家公司产生了浓厚的兴趣。
海普瑞是一家研究、生产及销售肝素钠原料药的医药企业，公司的主要产品只有一类，就是肝素钠原料药。简单来说，这种原料药的生产是从健康生猪的小肠粘膜中提取制得肝素粗品，然而再将其加工成肝素钠原料药。
肝素钠原料药是用来生产标准肝素制剂的原材料，肝素具有抗凝、抗血栓、降血脂、抗动脉粥样硬化、抗中膜平滑肌细胞（SMC）增生、抗炎、抗过敏、抗病毒、抗癌等多种生物学功能，因此，肝素在医学上的应用非常广泛，市场需求十分巨大。海普瑞的产品99%以上出口，客户遍布全球，包括世界知名的跨国医药企业。
而李锂本人的背景，则比海普瑞的产品更加低调。2010年6月的《创业家》杂志报道称李锂是一个“纯粹土鳖出身的工程师”，他1987年从四川大学化学系毕业，然后就进入成都肉联厂工作。1992年10月进入重庆通达生物制品有限公司，先后担任过总工程师、董事长兼总经理。1998年4月李锂创立了海普瑞，并且开发了肝素钠原料药的提取和纯化技术。
根据《创业家》杂志的报道：20世纪80年代，大学生还是“天之骄子”，又脏又臭的猪小肠显然并非他们所乐于打交道的对象。李锂独选冷门，避开了激烈的竞争，成为国内少数从事这方面研究的专才。
斯时，整个国内医药产业还主要依靠营销、模仿和关系打天下，谁能相信一家没有任何背景的深圳小公司，能够在全球医药产业的某个细分领域掌握主导权？
是的，任何人都会很自然的质疑，为什么这家仅生产一种药品的小公司就能发出A股最高价，能成就一个中国新首富。
海普瑞的业绩确实让人兴奋：2007~2009年，公司实现主营业务收入分别为2.99亿、4.35亿和22.24亿元；实现净利润分别为6816万元、1.61亿元和8.09亿元[2]。
赚钱对海普瑞来说似乎很容易：公司将从全国各地收购上来的肝素粗品提取、纯化成精度更高的肝素钠原料药，售卖给葛兰素史克、赛诺菲、APP等几家肝素制剂生产商。海普瑞只要牢牢掌握住最好的肝素钠提炼技术，为下游肝素制剂生产商提供纯度高、安全的肝素钠原料药，那么订单就不用发愁。
公司的下游市场规模超过70亿美元，主要客户均为欧美知名制药企业且签有长期供货协议，2009年的第一大客户赛诺菲-安万特（Sanofi-Aventis）是全球第四大制药公司。
但更能引发资本市场兴奋度和关注度的，是公司招股说明书中透露的两大亮点。
首先，公司是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，行业竞争优势明显，处于垄断地位。
此外，海普瑞背后有一家强有力的PE机构：国际著名投行高盛。
应当说，高盛入股的光环是海普瑞得到机构投资者们追捧的重要原因。2007年9月，美国高盛集团控股的子公司GS Pharma向海普瑞增资491.76万美元，折合人民币3695万元，占海普瑞药业12.5%的股权。随后，海普瑞以2007年9月30日为基准日整体变更为股份有限公司，并于2008年6月底向证监会提交了IPO申请。
机构投资者们把高盛的入股看作是对海普瑞投资价值的背书，于是新股的报价和网下申购异常热烈：主承销商通过深交所网下发行电子平台共收到由133家询价对象统一申报的373家配售对象的初步询价申报信息，148元的高发行价获得了91.05倍的认购倍数。
海普瑞的发行公告并没有详细披露询价机构的报价范围，但据新华网报道，有机构报价甚至达到了250元。而有效申购信息显示，有47家机构动用资金超过10亿元申购海普瑞，其中有当年“公募一哥”美誉的王亚伟率领华夏系共8只基金积极参与网下申购，有效申购总额达到了3800万股，至少动用了56亿元打新资金。
不过，高盛入股海普瑞给公司带来的绝不仅仅是资金和国际知名投行的光环，还有实实在在的大客户。
在海普瑞上市后不久，《21世纪经济报道》2010年7月15日刊出一篇质疑海普瑞业绩真实性的调查报道，名为《海普瑞业绩神话真相难堪：高盛借大客户连年托市》：
2009年6月8日至11日，高盛举行第13届全球卫生保健行业年度报告会，海普瑞两大客户赛诺菲-安万特、APP的实际控制人德国费森尤斯（Fresenius Medical Care AG&Co.KGaA）均为高盛投资报告会座上宾。从高盛报告会参会公司名单看，海普瑞列举的赛诺菲-安万特等占全球市场销售90%以上的八大肝素制剂巨头公司，有四家为高盛投资报告会捧场。负责高盛与海普瑞融资谈判的首席生物分析师罗伯特·金，为会议重要发言人之一。2009年12月21日，海普瑞最大客户赛诺菲-安万特斥资21亿美元收购非处方健康产品制造商Chattem Inc，主持此次收购的投资银行中介机构恰为高盛，行动负责人同样为主导高盛参股投资海普瑞的罗伯特·金。除首席生物分析师，罗伯特·金还有一个不甚为人所知的身份——高盛卫生保健投资银行部执行董事。
高盛与赛诺菲-安万特的历史渊源深厚，早在2004年赛诺菲与安万特合并成立时，高盛便为合并一方的投行顾问团队之一。高盛对外发布的资产管理报告显示，高盛旗下的欧洲核心股权投资组合基金（GS Europe CORE Equity Portfolio）早在2007年就曾重仓买入赛诺菲-安万特，当时为该基金的第四大重仓股，占基金净值比例3.5%。2009年12月31日，高盛旗下的国际结构性灵活股权基金（Goldman Sachs Structured International Equity Flex Fund）重仓持有赛诺菲-安万特，持股市值占基金净值比例高达3.1%，为该基金第一重仓股；国际股权红利优选基金（Goldman Sachs International Equity Dividend and Premium Fund）同样持有赛诺菲-安万特，持有股权市值占基金净值的比例为1.6%，为该基金十大重仓股之一。
海普瑞董事长李锂谈及高盛投资从中获取惊人回报之时曾公开表示，对一家股东不要看它赚了多少钱，要看它对公司的价值增长做了多大贡献。李锂言外之意昭然——海普瑞的业绩高成长与高盛参股及其增值服务密不可分。
赛诺菲-安万特2009年营收307.49亿欧元，较上年仅增长6.7%，而其对海普瑞肝素钠原料药的采购金额却从2008年的7560.67万元人民币猛增至15.05亿元人民币。而2009年，APP对海普瑞肝素钠原料药的采购金额为26451.49万元，较2007年的采购金额5279.25万元猛增400%以上。与此爆炸式增长形成强烈反差的是，2008年、2009年，APP连续两年亏损，净利润分别为-3.03亿美元、-3000万美元。显然，海普瑞营业收入年均高达172.56%的增长，完全是由于上述国际制药公司对肝素钠原料药全球采购政策的调整，在削减其他地区肝素钠原料药厂商采购规模的同时，成倍加大对海普瑞的集中采购。
上述报道均为猜测，并没有切实证据。尽管海普瑞的前两大客户与海普瑞确实没有关联关系，但是它们与海普瑞之间业务量的暴增是在高盛入股后发生的，因此可以合理怀疑高盛有动机操作此事。如果这篇报道的推论属实，那么高盛对海普瑞业绩提升的帮助确实是惊人的。
PE股东为公司带来优质客户是行业惯例，整合手中同一产业链上下游的客户资源，为客户带来更大利益并同时实现自身投资价值的升值，是带来多赢结果的行为，本身就是体现PE价值的重要方面，是PE增值服务的体现。只要交易本身是真实的，无可厚非。但舆论和投资者担心，一旦上市后高盛退出，那么海普瑞还能否维持其与大客户的长期合作关系。
海普瑞上市后，高盛于2012年2季度开始减持公司股票，到2014年3季度末已经退出公司前10大股东行列，基本减持完毕。而从2012年到2014年的年报情况来看，Sanofi-Aventis（赛诺菲-安万特）一直是公司的第一大客户：2012年，Sanofi-Aventis的订单金额为1.6725亿美元，占当年销售总额的66.25%；2013年，Sanofi-Aventis的订单金额为人民币8.46亿元，占当年销售总额的56.06%；2014年，Sanofi-Aventis的订单金额为人民币11.22亿元，占当年销售总额的57.32%。
从公司年报的业绩变化也可以看出，第一大客户采购额的变化对公司的业绩确实有明显的影响。但市场担心的高盛退出会导致大客户不再采购海普瑞的药品这件事至少到目前还并没有发生。
核心卖点被质疑
海普瑞在其招股说明书中反复强调的一大卖点是：“国内唯一一家获得美国食品与药品管理局FDA认证的肝素钠原料药生产企业”。但上市后不久，《第一财经日报》就刊登了《FDA证实海普瑞陈述存漏洞》的报道：“记者采访了美国食品和药物管理局（FDA）发言人瑞雷（Karen Riley），瑞雷指出，从FDA的DMF（药物主控文件）库可以看出，得到FDA许可的中国肝素钠原料药企业绝不止海普瑞一家。记者从瑞雷转发的DMF数据库文件中发现，中国得到FDA许可的肝素钠原料药生产企业至少有5家。”
海普瑞发布澄清公告解释称：“肝素钠原料药的FDA认证是指完成了一系列步骤而取得作为美国肝素钠制剂原料药供应商的资格，产品肝素钠原料药作为美国肝素钠制剂的原料药进入美国。任何一家原料药生产企业都有权利向FDA递交DMF文件，FDA会给递交者一个DMF号，并且在其官方网站公示，但这不代表FDA许可其生产的产品可以作为原料药供给制剂厂而进入美国市场。
“截至本公告出具之日，本公司是国内唯一一家按照上述FDA的完整认证程序通过FDA认证，并持有FDA的药品评价及研究中心（CDER）的认可函件，目前仍然是我国唯一一家通过美国FDA认证的肝素钠原料药生产企业，以原料药的方式直接出口至美国制剂生产厂生产肝素制剂。”
海普瑞的澄清并没有得到媒体的接受，《第一财经日报》继续报道称：瑞雷向记者提供了一份药物主文件（Drug Master File，DMF），从这份包括了公司名称、申请类型、已获得何种批准状况等内容的名单来看，同海普瑞一样为肝素钠生产申请DMF并同样得到FDA许可状态的中国企业并非只海普瑞一家，还包括江苏常州千红生化制药股份有限公司、河北常山生化药业有限公司、东营天东生化工业有限公司等几家公司。
将海普瑞药业列为原料供应商的美国APP Pharmaceuticals公司发言人卡西亚诺（Christine Cassiano）在接受记者采访时表示，海普瑞向他们提供的是生产Heparin所需的原材料，从APP在中国的来源看，海普瑞是他们的“主要”供应商之一，但在肝素生产的进货上，也有其他中国公司向他们提供原料。
事实上，海普瑞上市时，其国内主要竞争对手千红制药的IPO申请材料就已经在证监会审核了，千红制药的招股说明书披露了公司在2009年8月已经获得FDA认证。但海普瑞的发行批文下发之日，千红制药IPO的申报材料还没有进入正式审核阶段，证监会没能发现海普瑞信息披露方面存在的问题。
2011年7月，证监会对中国建银投资证券有限责任公司保荐代表人冒友华、王韬开出警示函：因在保荐海普瑞IPO项目中，对发行人取得美国食品与药品管理局认证等事项的尽职调查没有勤勉尽责，中国证监会于2011年6月14日决定对冒友华、王韬予以警示。
神话破灭
顶着A股第一发行价头衔上市的海普瑞在上市后第4个交易日就遭遇连续跌停而破发。随着舆论质疑声越来越大，海普瑞的股价呈连续下滑态势，到7月初已经跌到104元。
尽管2010年中报和3季报显示公司业绩依然保持持续增长，公司自2010年4季度开始，已经同比出现了下滑；2011年4月18日，海普瑞披露了2011年一季报，这家高速增长了几年的公司首次公开披露业绩同比大幅下滑近40%，公司股价在公告之后5个交易日内下跌了超过30%；随着2011年中报、3季报和年报未能显示任何业绩好转迹象，公司股价持续下滑到复权价不足40元，400多亿市值蒸发，海普瑞神话彻底破灭。
令投资者不满的不仅仅是海普瑞股价的大幅下跌，而是截至2012年年底公司2010年IPO募集的57.17亿资金竟然还有47.5亿（含利息）在银行账户中闲置。2011~2012年度海普瑞每年的净利润均为6亿多元，也就是说，把海普瑞闲置的募集资金去做委托贷款的收益差不多也能达到主营业务的收益水平。
实际上自2010年起，舆论对上市公司巨额超募资金的指责已经不绝于耳，海普瑞这种长时间闲置巨额募集资金带来的资源浪费成为媒体最好的论据。
然而，监管部门从避免风险的角度对募集资金使用的监管异常严格，宁可让资金闲在账面上不动，也坚决禁止资金乱投，甚至一度禁止募集资金购买非保本的银行理财产品或信托产品，企业也只能无奈地眼睁睁看着募集资金躺在银行存款账户上吃利息。
海普瑞从148元的发行价连续阴跌到30元左右，是近十年来A股IPO的著名“惨案”之一，与之相媲美的只有著名的“中石油惨案”和“华锐风电惨案”。
[1] 直到2014年新股发行可以自选在上交所和深交所而不再受发行股份规模限制后，按原规定应该在上交所上市的国信证券才以69.96亿元的募集资金总额超过海普瑞。
[2] 公司业绩的飞跃式增长也得益于一个偶然事件。2008年，美国发生“百特事件”，百特公司生产的肝素制剂产品受到污染，导致部分患者使用后出现严重过敏反应，造成81人死亡。百特公司因此从美国大剂量标准肝素制剂市场上全面退出。而这一事件后，海普瑞取得了美国FDA零缺陷的现场复查报告，美国FDA同意在海普瑞向APP公司供应肝素钠原料药的前提下，批准APP公司生产所有规格的大剂量标准肝素制剂产品。因此自2008年起，APP公司对公司的肝素钠原料药全年采购量大幅提升，公司也趁机提高了产品售价，收入和利润显著提升。