Local EPUB Text
资本市场制度建设 IPO询价制度（五）：重回新股定价管制时代
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（五）：重回新股定价管制时代
自2009年6月桂林三金启动新股发行以来，本轮IPO持续了3年多，总计完成上市的新股共881只。在2012年5月之前，尽管饱受舆论攻击，但证监会从未对发行价格做过直接的限制，充分发挥市场的调节作用。破发潮倒逼了新股定价回归理性，强行高价发行的主承销商被机构投资者“用脚投票”，发行中止也打破了新股不愁卖的神话……这些都是A股IPO发行与成熟市场接轨的初步表征。但随着中国经济增速出现下降，A股市场在2011年之后整体呈现下跌趋势，在熊市中实现完全的市场化发行太难了。
在市场持续下跌的过程中，2012年4月28日，证监会出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，划了一道“新股发行市盈率不得超过行业平均市盈率25%”的定价红线。5月30日再次明确了“在进行行业市盈率比较分析时，应选取中证指数有限公司发布的、按中国证监会行业分类指引进行分类的行业市盈率，具体应选择发行人所属行业最近一个月平均滚动市盈率进行比较”，堵死了新政的可能漏洞。
这不是证监会第一次出台新股发行改革的政策文件，也不是第一次试图以行政限价方式解决发行价过高的问题，但却是证监会第一次明确划出了发行价的定价红线。
尽管证监会一再强调没有人为设置发行价红线，强调超过行业平均市盈率25%的发行价也是允许的，只需要披露更多的信息并做好风险提示即可，但是在“有可能被安排重新上发审会”的风险之下，没有投行和发行人愿意冒险。连续两个文件下发后，所有IPO发行都严格限制在了行业平均市盈率25%之下，无一例外。尽管如此，市场还在持续下跌，在洛阳钼业和浙江世宝这两家公司发行时，行政窗口指导使得这两家公司直接以最低价发行。
客观而言，发行定价确实很难，一家公司在被社会公众接受之前，到底如何给出价格才是合适的？在有着悠久的炒新传统、中小散户为投资者数量的主力军、事后惩罚机制尚未健全的A股市场，证监会始终未能找到解决新股发行定价问题的药方。
从询价制的演变来看，证监会期望机构投资者能够发挥专业投资者的作用，不断修改报价机制以约束机构投资者的报价行为，尽可能平衡机构投资者报价的权利和义务，让其对报价负责。
2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》要求“询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买”；2010年《关于深化新股发行体制改革的指导意见》要求“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”、“发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标”。这些都是对机构投资者报价的约束。
2009年和2010年的政策出台后，询价机构的报价得到了一定有效约束。尽管依然存在有些询价机构是主承销商或者发行人的关系户故意报高价的情形，但从总体上来看，市场机制已经开始发挥作用，毕竟询价对象是要掏钱的，真金白银的亏损确实对询价机构的决策有影响力。
在证监会2009年放开发行价管制后，一度有一些保荐机构与发行人签订了超额累进式的保荐承销协议，募集资金总额超过计划募集资金的部分，每超过一定数量级（例如5000万或1亿），超过部分的保荐承销费比例可以从常见的5%左右提高到10%、20%甚至30%以上，有的项目总保荐承销费比例甚至超过了募集资金总额的15%。
尽管发行人和保荐机构都很清楚过高的发行价是不可持续的，但是双方都想在盛宴结束前尽可能多捞一把，谁知道哪天盛宴就因为一纸通知而结束？于是高价发行成为发行人和保荐机构共同的目标。因此，发行人和保荐机构都有高价发行的冲动，也有私下找关系请询价机构报高价的冲动，这些都是利益相关方在特定历史环境下的自然理性选择。
随着整个市场走势的变化，持续的高价发行必然引发破发潮，舆论也发出强烈的质疑之声。正是在这种背景之下，2012年的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》出台，对发行定价市盈率进行了直接“划线”干预。
然而，证监会这次诊对了脉却开错了药方。以划定“不超过行业平均市盈率25%”红线的方式遏制高价发行并不科学。
第一，以行业平均市盈率来作为新股发行市盈率的定价标准本身具有不合理性。经过多年资本市场发展，传统行业公司大多已经上市，新的发行人很多是一些细分行业或新兴行业的龙头公司，缺乏可比上市公司，在公开市场很难找到合适的比对行业市盈率。即便是能够找到可比公司行业市盈率，由于A股部分业绩较差的行业反而总体市盈率水平较高，而一些业绩普遍较好的行业总体市盈率却偏低，从而导致部分盈利能力较差的公司反而可以发出相对高价、而盈利能力强的某些新股却被较低的行业平均市盈率所限制。此外，一些成长性和竞争力远高于行业平均水平的龙头企业用行业市盈率来约束发行价并不合适。
第二，“不超过行业平均市盈率25%”的规定，某种意义上被解读为证监会认可新股发行价可以超过行业平均市盈率，只要超过范围在25%以内即可。于是发行人和保荐机构僵化地执行这条规定，而不再理会询价机构的报价情况。只要有部分询价对象的报价超过了这道红线且认购量满足了网下配售规模，即按照超过行业平均市盈率25%的价格发行，反而使发行价难以回归合理。
从统计学的角度来看，在询价制下，尽管各投资者对同一公司的看法会有差异，报价会有高有低，但在足够多的询价对象提出报价后，通过加权平均和中位数是可以判断出全体询价对象能够认可的合理价格的。发行人和保荐机构应该接受询价机构们报价形成的询价结果，在最广为接受的价格区间内确定发行价格。
证监会曾经要求发行价格要在“全体询价对象报价的加权平均价、全体询价对象报价的中位数、基金公司报价的加权平均价、基金公司报价的中位数”这4个数字形成的价格区间之内，但后来不知什么原因取消了此项约束，使得部分发行人与承销商选择在询价对象报价的高价位发行，结果当然不被市场认可[1]。
以2012年政策出台前发行的晶盛机电为例，询价对象报价区间为19~50.08元，全部报价的加权平均数为27.96元，全部报价的中位数为25元。而发行人和保荐机构确定的发行价为33元，发行市盈率34.74倍，募集资金总额11.01亿元。询价截止日行业平均市盈率为40.6倍，表面上看晶盛机电的发行市盈率低于行业平均水平，但同行业上市公司只有4家，其中精功科技业绩较差，但市盈率水平高达86.04倍，另外两家上市公司平均市盈率只有25.45倍；如果仅看另外3家的市盈率水平，晶盛机电的发行市盈率超过了平均市盈率的36.5%。
发行价格确定过程中发行人和保荐机构选择高价发行，本身是对询价整体结果的不尊重，只要纠正这种不尊重即可——可以考虑通过限定发行人和保荐机构确定发行价的报价范围来实现（例如全体报价的中位数、加权平均数）。
如果证监会认为某些询价对象可能被发行人或保荐机构收买，从而会影响整体的询价结果，那么相应的政策要求是增加询价对象的数量，例如将20家的下限提高到40家。越多的样本，越能够保证询价结果的合理性和有效性。
在2012年这一行政指导限价政策出台后1个月内，有24只新股启动招股，然而新政并没能解决破发潮问题，这24只新股中依然有14只首日收盘价破发。
2013年年底新股再度恢复发行时，证监会废止了“发行价不超过行业平均市盈率25%”这条规定，但依然并未明确要求发行人和保荐机构应当接受科学的询价统计结果，结果发行价仍未得到有效控制[2]。不到一个月的时间，证监会继续回到了限价发行的传统政策。2014年6月再次恢复新股发行后，所有新股发行市盈率均被限制在了22.98倍以下。
行政限价的管制方式毕竟还是最直接的手段，但新股发行市场化之路已经戛然而止了。
[1] 详见本书第8章庞大集团、双星新材案例。
[2] 具体内容将在第10章详述。