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蓝色光标 创业板重组专业户
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
蓝色光标 创业板重组专业户
带着并购基因上市
北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（蓝色光标）被称为A股“公关公司第一股”。公司所处的公共关系行业是一个并购频发的行业，全球公共关系行业以平均每周收购一家的速度不断扩张。
行业标杆企业、世界传播巨头WPP集团[1]就是通过持续不断的并购发展壮大起来的。WPP集团自诞生起，就着力资本运作和并购，逐渐从一家与营销传播完全不相关的小公司（其前身为生产购物车的公司），成长为世界顶级的营销传播集团。而在整个过程中，这家公司只做两件事情：寻找有价值的收购对象，然后收购它。WPP的并购速度之惊人超乎常人想象，根据英国《金融时报》报道，仅2012年上半年，WPP集团在21个国家进行了不下40次收购，近乎每周两次。
一个不为公众所知的信息是，在上市之前，蓝色光标曾经接到过WPP集团的收购邀约，蓝色光标的创始人也一度考虑将公司出售给WPP集团。创业板的如期推出使得蓝色光标创始人放弃了出售计划，转而在A股上市，一颗A股市场上璀璨的明星才没有就此埋没。
可想而知，在这个行业中成长起来的蓝色光标，是一家具有并购基因的创业板上市公司。甚至在上市前，蓝色光标就已经开始效仿WPP集团，启动了收购的步伐。
2008年4月，在蓝色光标启动上市进程、改制成为股份有限公司后不久，公司斥资1800万元收购了北京博思瀚扬企业策划有限公司51%的股权，并约定在其后4个年度分步收购剩余49%的股权。
在收购基准日，博思瀚扬及下属3家子公司净资产总额仅有387.44万元，博思瀚扬到2008年年底实现净利润也仅215.52万元。蓝色光标自身2007年末净资产尚不足7000万元，竟然有魄力斥资1800万元购买一家微利公司51%的股权。
蓝色光标并没有在招股说明书中透露收购博思瀚扬的理由，只是充分披露了收购的过程、作价以及相关协议。博思瀚扬拥有包括微软、摩托罗拉、诺基亚、索爱、三星、IBM等在内的众多优质客户，可能是蓝色光标给出高溢价的原因。
在申请IPO的过程中收购一家公司，这种情形在A股极其罕见。由于IPO审核周期较长，并且证监会在审核过程中对报告期内新收购的公司会给予特别关注，从而延长审核时间，因此，绝大部分拟上市公司为了尽快完成上市工作，即使有合适的并购标的，也会等上市后再进行收购。但蓝色光标出于自身发展战略需要的考量，并没有因为申请IPO而暂缓收购进程。
上市之后的蓝色光标更是狂飙突进，从2010年起，共实施了十数笔并购，并购范围不断扩张，从国内到海外。
蓝色光标的董秘许志平说：“全球前五大营销集团，每家下面都有多个品牌。我觉得就是五大串葡萄。”葡萄串这一比喻在各种场合都被蓝色光标的高管们不断提及，在蓝色光标这株葡萄藤上挂着的一粒粒葡萄，就是这几年来不断收购的公司。这一比喻也形象地诠释了蓝色光标的并购理念：“并购不整合”。
传统意义上认为，并购不整合就等于拼盘利润，上市公司并没有能够真正控制住被并购公司，也难以发挥并购的协同效应。但在公关行业，业务的特性决定了同一家公共关系公司不能同时服务于两家具有直接竞争关系的客户。被收购的新品牌公司一般不会被整合，收购方仅从股权关系上对被收购方给予控制，被收购原品牌仍旧保留，独立运作，各自服务原有客户。从控股集团的角度来看，就像是把这些单独运作的公司像葡萄一样串在一起，整体市场份额和客户数量都大大增加了。
此外，公关行业公司的核心资源是人。失去了核心人员，只剩一家空壳公司没有意义。给予核心人员更大的独立性和自主权，给予更好的激励措施，让核心人员为公司所用，就可以给公司带来巨大的价值。传统行业并购后的整合，更多的是整合人力资源，不停并购不停整合，可能导致人才之间出现矛盾甚至人才的流失。对于严重依赖人才的公关产业来说，整合反而可能会导致并购失败。
并购驱动增长的利弊
通过并购的资本运作手段，蓝色光标在A股市场上实现了跨越式发展：上市公司的业务范围拓展到包括公共关系服务、财经公关、房地产广告、户外广告、互联网广告等领域；净利润从2009年度的4845万元增长到2014年度的7.12亿元；而公司市值从上市首日的32亿元增长到了2014年年末的204亿元，其间峰值超过310亿元。
由于蓝色光标具有持续并购的预期，A股市场给予其较高倍数的市盈率；而用较高市盈率的股票购买较低市盈率估值的公司，尽管标的估值不菲，但对于蓝色光标股东来说依然会增厚每股收益，股价则继续上涨。
以公司2011年发行股份收购今久广告和2013年发行股份收购博杰广告为例。
2011年7月，蓝色光标公告以现金和新发股份收购今久广告100%股权，作价4.35亿元。今久广告的股东承诺2011年度公司净利润不低于4207万元，公司估值为2011年预计市盈率的10.34倍。但蓝色光标收购今久广告的发行价为30.57元，折算2011年预计市盈率为33.97倍。以超过30倍市盈率的股票收购10倍市盈率的公司，对蓝色光标的股东来说显然是很划算的。
2013年4月，蓝色光标公告以现金和新发股份收购博杰广告89%股权，作价16.02亿元（博杰广告总估值为18亿元）；博杰广告的股东承诺2013年净利润不低于2.07亿元，公司估值为2013年预计市盈率的8.7倍。但蓝色光标收购博杰广告的发行价为28.69元，按照2012年净利润计算的市盈率为46倍市盈率。博杰广告自身的利润规模与收购前蓝色光标的利润规模接近，对博杰广告的估值已经超过了蓝色光标2012年年末的净资产。但蓝色光标只付出了3.78亿现金[2]加上4886.72万股作为对价，而4886.72万股仅占到蓝色光标发行前总股本的12.31%。当然是非常划算的交易。
这两个收购方案公布后一个月内，蓝色光标的股价均上涨了超过30%，且在之后一段时间内持续上涨。
持续不断的并购就没有潜在风险吗？当然不是。
并购并非没有隐患，黑天鹅事件也出现在了蓝色光标的并购发展历程中。2015年4月10日，蓝色光标发布重大事项公告，称公司境外参股子公司Huntsworth对其控制的两家子公司Citigate和Grayling进行了商誉减值，减值金额合计7150万英镑，造成其2014年度亏损为5617.2万英镑。蓝色光标因持有Huntsworth 19.85%股权，导致公司第一季度确认受商誉减值影响的投资损失1.29亿元人民币。蓝色光标一季报亏损额为1.04亿元。
这一事件让很多人质疑蓝色光标的并购驱动成长策略忽视了潜在的风险，更有媒体文章称“一旦并购增业绩的神话落幕，巨额商誉减值必将吞噬蓝色光标多年业绩”[3]。
并购商誉减值是否真的这么可怕？也许仍然只有对标WPP集团才能找到答案。
2014年WPP集团收入115.28亿英镑，年末总资产267.53亿英镑，净资产78.27亿英镑，而商誉则高达99.79亿英镑，超过了公司的净资产，占公司总资产的37.3%。当年确认的商誉减值只有1700万英镑。实际上WPP集团近30年的并购历史上，累积的商誉减值也只有不到6亿英镑，与近100亿英镑的总体商誉相比，显得微不足道。
而蓝色光标2014年年末总资产为113.7亿元人民币，净资产46.4亿元人民币，商誉为20.95亿元人民币，商誉占公司总资产的18.4%，在Huntsworth黑天鹅事件之前，2014年公司商誉减值仅为汇率折算所致，总额为1423万元人民币。
以商誉总额巨大得出未来商誉减值必然吞噬公司多年业绩的结论在逻辑上并不周全，否则WPP集团今天已经不复存在。纵观WPP集团的发展路径，其并非没有遇到的低谷，但不是因为商誉减值，而是因为并购产生的大量债务导致公司在历史上出现了债务危机。债务风控成了WPP集团确保经营稳定的首要目标。
商誉减值并没有成为WPP集团发展过程中的重大风险，这得益于公司对于并购商誉的超强管理能力，即对所并购标的审慎选择和并购后的管理能力。
针对这次黑天鹅事件本身而言，Huntsworth正值新CEO上任，不排除新的CEO对公司过去的业绩进行“洗大澡”，一次性计提商誉减值，使得以后年度能够“轻装上阵”。只要公司本身业绩稳定，便不会对未来的市场预期造成太大影响，反而为日后的业绩提升预留了空间。
未来蓝色光标继续对标WPP集团，不仅限于以并购驱动发展这一战略本身，而是扩展到对标WPP集团对于交易架构的设计、并购标的风险的把控以及并购后的整合管理能力上。由此才能在资本市场上长盛不衰。
[1] WPP集团：公司全名为Wire&Plastic Products Group，英国的一家广告和公关服务跨国公司，是全球最大的广告传播集团。
[2] 本次收购支付现金2亿元，在本次收购之前蓝色光标已经用1.78亿现金收购了博杰广告11%的股权。
[3] 2015年第25期《证券市场周刊》文章《商誉减值海啸》。