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怡亚通 另类公司登陆A股市场
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
怡亚通 另类公司登陆A股市场
一家看不懂的公司
2007年10月23日，深圳市怡亚通供应链股份有限公司（“怡亚通”）在巨潮资讯网刊登了招股意向书，宣布开始招股。很多投资者看了怡亚通的招股意向书后，纷纷高呼：这是一家看不懂的公司！
这家公司没有品牌、没有自己的产品，甚至自己不做销售；公司每年流水已经接近200亿元，但营业收入却只有不到3个亿，而应收账款和应收票据合计又超过了10亿；公司账面没有存货，但是在全国各地租赁了数万平方米的仓库；公司定位是服务业，公司资产负债率却超过了90%，2006年年末借款余额高达14.7亿元；公司声称提供物流服务，但又把物流配送业务外包出去；公司2006年实现净利润有1.05亿元，其中汇兑损益就挣了1.04亿元，而公司又坚称自己不是挣汇兑损益的钱；公司还有超过2亿美元的远期外汇合约和利率掉期合约，而这些更像是金融业报表的内容；公司自己垫资为大客户采购，却又声称不承担价格和质量风险，也不加价卖给客户……从传统的视角看，很多人完全看不懂这家公司的业务，也会认为这家公司的经营存在着巨大的风险。
由于历史原因和我国经济发展所处的阶段，A股市场原有的大部分是工业企业，还有一些贸易类、金融地产类或其他传统产业的公司。因此，对于资本市场来说，怡亚通是一家陌生、另类的公司。
当这家公司在A股询价发行的时候，根据其《初步询价结果及定价公告》，参与询价的机构有122家，但报价范围却是从10元/股到35.28元/股，最高报价是最低报价的3.5倍，按照发行后全面摊薄的每股收益0.827元计算，市盈率范围为12.09~42.66倍。而当时一般项目发行，最高报价也就是最低报价的两倍左右，可见市场对怡亚通估值差异之大。
然而，这家另类公司在上市后的表现却不错，业务量从2006年度的181亿元增长到2013年度的398亿元，净利润从2006年度的1.05亿元增长到2013年度2亿元，市值从上市之初的不足65亿元增长到2014年度的高点162亿元。虽然在净利润上有所波动，但并没有出现过微利或亏损情形，没有出现过业绩大幅下滑情形，也没有重大风险事件爆发，资本市场也开始逐渐理解并认可公司的模式。
供应链管理是干什么的
怡亚通是一家提供供应链管理（supply chain management）服务的公司，相当于物流方面的大总管，当时在国内，专业的供应链管理概念还并不为大多数人所熟悉。
怡亚通的招股说明书中也对供应链（见图4-1）的概念进行了阐释：“供应链是一条包含了由企业内部和外部为顾客制造产品和提供服务的各职能部门所形成的价值链，它涵盖了从原材料供应商、制造商和分销商，到最终用户的整个产品的所有环节，是一个贯穿整个价值链的信息流、物流和资金流的流动过程。供应链外包指企业将内部无法胜任的，或非优势的业务包给专业的，高效的企业。本公司主营业务就是承接这样的服务外包业务，为企业提供专业的供应链管理服务，使企业能把主要精力放在企业核心业务上，将自身的优势功能集中化，而将劣势功能转移出去，借企业外部的资源优势来弥补和改善自己的弱势，通过对外分散配置资源，可以使资源得到最有效的运用，特别是避免投入大量资源于枝节服务上。”
图4-1 怡亚通业务模式阐释图
资料来源：怡亚通2014年半年度报告。
通过怡亚通的服务，制造商和销售商得以将精力投入其核心业务，从而获得更高的效率和效益；而怡亚通则通过强大的信息系统，为客户们提供整个供应链管理的整合服务并赚取服务费。由于怡亚通主要业务是提供劳务，货物采购只是代为采购、仓储和运输，所以没有存货也不承担货物价格变动风险；而代为采购时，部分采购客户需要怡亚通提供垫资服务，因此公司需要大额资金周转，也会有大额应收客户的代垫款。
专业的人做专业的事，才会让整个产业链效率最高。怡亚通这样的公司是社会大分工和专业协作机制必然产生的结果，只是由于此类模式在中国起步较晚，并不为大众所熟悉。因此，怡亚通的客户主要是世界500强企业和国内著名外向型企业，包括GE、Philips、Cisco、英迈国际、Benq、戴尔、松下、柯达、OKI、AMD等世界500强企业，及中国财险（PICC）、清华同方、方正、海尔、康佳、海信数码、TCL及浪潮等中国大型企业。而为这些优质大客户提供服务，一方面由于客户信誉度较高降低了公司运营的风险，另一方面也证明了公司的服务水平得到了这些优质客户的认可，达到了世界级的水平。
怡亚通为什么会被证监会放行
怡亚通2007年3月底将申请材料上报证监会，2007年9月中旬通过发审会审核，10月底即开始招股，在证监会整个审核周期仅不足7个月，相对于动辄在证监会要审核一年以上的大部分公司来说，证监会对怡亚通IPO的审核还算相对顺利的。
怡亚通能够顺利通过证监会审核，除了2007年度新股持续火爆供不应求的因素之外，怡亚通本身的几个特点让这个另类的公司得到了证监会的放行：
（1）众多优质的客户，证明了怡亚通的模式和服务是被世界级的大公司认可的。这些世界级大公司也不会帮助怡亚通这样不知名的公司虚增业绩，因此，怡亚通财务造假的风险很低。当然，这些大公司也不太会赖账，公司经营风险可控。
（2）著名投资机构软银亚洲投资基金通过其全资子公司SAIF II Mauritius在2007年年初（上报IPO申请材料前，属于“突击入股”）出资1822万美元认购了上市前22%的股份。软银在中国有良好的投资记录，除了众所周知的阿里巴巴外，软银还投资了分众传媒、迪安诊断、华大基因等多家优秀公司，软银的入股意味着怡亚通已经得到了全球著名投资者的认可。
（3）怡亚通报表业绩净利润过亿，在当时中小企业板公司中堪称优秀。
A股那些另类公司
自2007年起，越来越多非传统行业的公司陆续在A股上市，很多之前认为是上市禁区的或者存在上市障碍的公司得以放行，这在过去是难以想象的，证监会开始展现开放的姿态。
上市主体为控股公司而主营业务全部在子公司运作的三特索道、文化产业公司粤传媒、餐饮公司全聚德都是在2007年登陆A股市场。2009年创业板开板之后，公关公司蓝色光标、游戏公司掌趣科技、电影公司华谊兄弟、纯网络公司生意宝和东方财富等各种另类公司更是层出不穷。
至于主营业务为打火机生产销售的新海股份、主营榨菜生产销售的涪陵榨菜、主营食品的洽洽瓜子、主营扑克生产销售的姚记扑克等公司，虽然在媒体上也听到不少投资者高呼这样的公司竟然可以意外上市，但在证监会看来都是归入传统的制造业。这些公司只是产品本身没有那么“高大上”，但谈不上是另类的公司。这些都是与老百姓生活息息相关的正当营生，允许这些公司上市融资，成为受更多监管的公众公司，没什么不好。
可以说，只要业绩达标、公司规范运作符合公众公司要求、产业政策上不受限制，即满足《首次公开发行股票并上市管理办法》的发行条件的公司，都可以在A股进行IPO，证监会对企业业务已经不再报以偏见。
一些A股投资者和舆论经常指责证监会IPO审核僵化，很多优质的公司都去海外上市了，优质上市资源没有留在A股。目前在A股上市的更多是质地欠佳的公司，劣币驱逐良币。但实际上，在海外上市的公司中，除了一些网络概念股受到境外投资者追捧外，相当多的中概股日子并不好过。很多投资者和舆论眼中的优质公司，往往都是在尚未盈利时就出国上市了，而中国A股市场对于亏损公司上市的接受程度并不高。
想象一下，如果真的让严重亏损的公司在A股上市，而上市后又连续多年亏损，在连续多年亏损的情况下又持续大额融资，而融来的钱很快又烧掉了，股民和舆论又会如何反应？更不用说根据A股的现行规定，要求上市后连续三年亏损就要退市了。
因此，在A股当下的投资者环境和舆论环境下，具有良好发展前景、暂时处于亏损状态、甚至还不知道何时可以开始盈利的公司在A股上市，还需要一个较长的过程，需要水到渠成。近年来，随着京东、阿里巴巴等一批优秀的公司在海外上市，TMT概念在A股大火，讨论亏损公司在A股上市的声音就更为突出了。并非是证监会不够开放，更多是整体环境使然，亏损公司在A股上市也只是时间问题。这个问题在本书第11章还会详细阐述。