Local EPUB Text
资本市场制度建设 IPO询价制度（六）：询价变成解方程
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（六）：询价变成解方程
1月14日晚，海天味业刊登招股说明书后，宣布启动IPO的公司达到了52家，完成了证监会之前宣告的IPO重启后首批次发行50家的目标。
接下来证监会再次暂停了新股批文的发行，并对外解释称，以2014年半年度财务数据口径申报IPO的企业在1月31日之后需要补充2014年年报审计才能发行。
借着这段时间窗口，证监会对IPO新政在实施过程中出现的问题进行了研究分析，并于2014年3月修改了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》和《证券发行与承销管理办法》，同时发布了《发行监管问答——募集资金运用信息披露》。三份文件对2013年年底的IPO新政打了“补丁”。证监会承认了老股转售与募集资金挂钩存在不合理，并允许在审企业调增拟募集资金金额，允许募集资金可以补充流动资金，明确了“公司首次公开发行股票应主要用于筹集企业发展需要的资金”，并且规定“公司股东公开发售股份数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量”，即限制了老股转让数量不得超过锁定期在12个月以上的战略投资者获得配售的股份数量。
由于同日证监会还发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》，3月21日发布的IPO新政补充文件并未立刻实施，新股恢复发行的时间表待定。直到6月9日，证监会才又下发了10张批文，新股发行再次重启。
当这批次10家新股公告《发行公告》时，新股发行史上戏剧性的一幕又出现了：针对每一家公司的报价，几乎所有询价机构的都完全一致，只有个别机构的报价会出现偏离。
出现这种询价机构统一报价情形的原因，是5月23日发行部召集部分券商资本市场部开会传达的窗口指导意见：“①老股转让：在招股书中原则说明是公司的IPO，不是老股东的IPO；如果不进行老股转让就要明确写明不转让，如果进行转让就要确定多少比例最好不超过50%（不能太高），可以授权董事会来确定；②募集资金量：不要过度融资，除非有特别的充分完美的理由，否则不要超募；③定价：不能超过行业平均市盈率，募不足也很正常；④发行费用：本次封卷需要披露发行费用，要求披露到具体的项目和金额；⑤路演：律师要对券商的路演过程进行鉴证，包括路演过程和推介材料，推介材料是否有超招股说明书内容的范围要发表明确意见，网下路演可以不做，要做就要注意不要违规。”
按照上述意见发行，询价考核的不再是机构们对新股的定价能力，而是简单的数学运算能力，发行定价只要满足以下公式即可
发行价=（募集资金+发行费用）/发行数量[1]
同时满足
发行市盈率≤行业平均市盈率的要求
募集资金数量、发行费用、发行数量都已经在招股说明书中明确披露了，而行业平均市盈率交易所每天都公告，询价机构的研究员不需要再去研究新股的基本面了，只要找到招股说明书中这几个参数，就可以给新股定价了。很多发行人甚至已经不再进行网下路演，以节约发行费用。
这种情况显然与市场化定价、通过询价确定发行价格背道而驰，2014年6月11日《21世纪经济报道》刊发文章《IPO改革，原来就是道数学题》，文章称“历经数月等待，市场化口号喊得震天响的证监会，一出手果然非同凡响，直接给打新机构们考起了数学题。这比原来的暗箱勾兑的确先进不少，还省了什么调研、路演这些虚招。直接指定发行价，面子上又过不去，不如扔一道数学题，你懂的。”
之后不久，证监会发行部又提出了23倍发行市盈率的上限，自2014年6月富邦股份按照23.01倍市盈率发行后，全年再无一只新股的发行市盈率超过了23倍。
自2005年证监会推出询价制以来，经历了多次改革与完善，但最终因为新政下市场形势难以控制，竟然无奈地走向了“一道计算题”确定发行价格，实在令人慨叹。
市场的调整需要时间，改革的初期必然有很多的不可预见，越想要控制，反而越控制不了，因为跟市场角力是非常痛苦的。中国的法律制定和修改速度跟不上资本市场的发展速度，中国资本市场的参与者不成熟、投机心理强，监管者改革阻力重重——A股IPO市场走出怪圈是一个系统性的问题，不是靠证监会出台几个规范就能解决的。
在舆论抨击和市场下行走势的双重压力下，为了在短期内恢复市场信心，监管与市场力量展开了博弈，A股IPO市场仿佛上演了一幕“皇帝的新装”，每个市场参与者、旁观者都知道A股是政策市，A股不仅无法在全球资本市场上吸引到好的公司来中国上市，反而让国内的好企业不得已纷纷去国外上市了。人群中甚至有“天真的孩子”喊出了真相，然而，皇帝没有后路可退，仍然要将这一场戏演完。
发行人、中介机构、监管机构，都是骑虎难下。证监会背负了重重的舆论压力，想要维稳，保护投资者，结果牺牲了A股市场的活力。
当2011年八菱科技打破新股不败的神话，舆论曾认为中国的投行从此以后将进入重视发行和定价能力的时代，股票销售能力将成为投行未来发展的重点。但日后的事实证明新股发行改革步履维艰。
在IPO承销这件事上，即使是拥有一流销售能力的国际投行，也无法战胜市场，万洲国际香港IPO雇用了29家投行却仍然卖不出股票就是最好的例证——市场的力量是不可战胜的。
在A股市场尚处于“新兴+转轨”阶段的情况下，新股发行市场化之路依然漫长，特别是A股多年陷入政策市的预期当中积重难返，期望注册制推出后可以推动新股发行市场化改革重回正轨。
[1] 有老股转让的情况下，仅计算新股发行数量。