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南岭民爆 2分钱的代价
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
南岭民爆 2分钱的代价
疏忽大意惹的祸
2006年12月8日原本是湖南南岭民用爆破器材股份有限公司（南岭民爆）新股发行的缴款日，但开市后不久，公司的主承销商财富证券发布紧急公告：“因本公司向深交所申报的发行价格与发行公告中的发行价格存在差异，为了保护广大投资者的合法权益，暂停湖南南岭民用爆破器材股份有限公司发行申购，后续事宜另行公告。由此引起的不便，我司深表歉意。”随即深圳证券交易所发布公告称：“鉴于湖南南岭民用爆破器材股份有限公司网上申购已经暂停，今天上午‘南岭民爆’的所有申购委托无效，请各会员单位立即认真做好相应资金解冻事宜。”
消息传来，市场哗然。A股市场从来没有出现过新股申购委托无效的事情，到底发生了什么状况？
原来，财富证券在向深交所报送《湖南南岭民用爆破器材股份有限公司股票发行基本情况表》电子表格时，发行价少写了2分钱！
南岭民爆所有的招股相关公告均显示发行价格为9.38元/股，而报给深交所的《股票发行基本情况表》填的却是9.36元/股。深交所据此在新股申购系统中将南岭民爆IPO的限价设定为9.36元/股。由于深交所交易系统显示的发行价格与发行公告价格不一致，此次发行被迫暂停，投资者对南岭民爆的所有申购无效。
这2分钱的错误带来的影响是巨大的。
《广州日报》在事发第二天的相关报道题为《两分钱之差考验〈证券法〉》，认为发生了此种“令人瞠目”的错误，“以致投资者的资金被冻结了一整天未能及时解冻，无法申购同日发行的其他新股，投资者利益不能及时保护……但令人不忿的是，法律还无法追究其责任，《证券法》没有一条论及在股民未造成实质性金钱损失后，承销商出错应承担哪些法律责任。”
实际上投资者并非没有金钱损失。12月8日当天无效申购时冻结的资金大约在100亿左右。当天是周五，资金解冻要到周一才能使用，投资者损失了3天利息。对于机构投资者而言，打新的资金往往都是拆借来的，资金成本也不低。而根据之后南岭民爆和财富证券发布的公告来看，确实没有人对投资者的损失进行赔偿。
财富证券很快就接到了证监会的罚单。2007年1月18日，证监会对财富证券及其保荐代表人开出罚单：“中国证监会于2006年12月9日起三个月内不再受理财富证券有限责任公司的推荐；六个月内不受理财富证券有限责任公司保荐代表人唐劲松、黄崇春负责推荐的项目。”这是保荐制自2004年实施以来，截至当时证监会开出的最严厉的罚单。
这2分钱的错误是怎么形成的，相关各方没有披露过更多内幕，财富证券在接受媒体采访时只是不断强调工作失误。也许我们可以根据新股发行的流程进行猜想。
正常情况下，当询价工作完毕、收到全部询价对象报价后，主承销商对报价进行统计分析，按照证监会的要求要上报询价相关的统计数据，其中核心的一组数据包括：全部报价的加权平均数、全部报价的中位数、公募基金报价的加权平均数、公募基金报价的中位数；一般主承销商和发行人会在这组数据组成的区间内选定一个价格作为发行价格。确定发行价格后，主承销商就会在一系列上报文件中填上这个发行价并报证监会发行部备案，证监会同意备案后发行价即正式确定，主承销商再将相关文件报送交易所及进行信息披露工作。
在上述过程中，如果南岭民爆和主承销商财富证券已经确定价格是在9.38元/股，再填报各种文件时几乎不可能会出现9.36元/股这个数，相关的错误也就不可能发生。财富证券向深交所提交的电子文件中出现了9.36元/股这个意外的数字，就意味着9.36元/股这个数字一定在定价的过程中出现过。
根据发行期间的时间安排，南岭民爆询价推介时间是2006年12月1~5日，询价报价截止时间是12月5日17点整，12月6日询价情况和定价结果要报证监会报备，最迟在12月6日晚上要将材料提交深交所并公告，12月7日网下配售对象即开始缴款，12月8日网上投资者开始缴款。由于当时网下配售对象缴款是直接划到主承销商财富证券的账户上的，并没有通过交易所系统缴款，所以直到12月8日上午网上投资者开始缴款时，才发现价格出现了错误。
所以，9.36~9.38元/股，这2分钱的差错应该是出现在2006年12月6日询价情况和定价结果报备证监会的时候。
根据南岭民爆的《初步询价结果及定价公告》，可以看到询价“全部区间为6.50元/股~11.38元/股”，并没有公告“全部报价的加权平均数、全部报价的中位数、公募基金报价的加权平均数、公募基金报价的中位数”，也没有公告各家询价对象的具体报价。但可以想象9.36元一定也在上述4个值组成的区间之内，甚至可能就是全部报价的加权平均数或者公募基金报价的加权平均数。很有可能主承销商财富证券初步建议南岭民爆按此价格发行，并在相关文件中都按照9.36元/股的价格修改了早已准备好既定模板的文件。
或许是觉得9.38元这个数字更吉利些，再加上这个价格所对应的发行后全面摊薄的扣除非经常性损益后的市盈率也低于30倍，符合证监会当时对发行定价的要求[1]，发行人和主承销商协商一下后最终确定了9.38元这个价格。而财富证券的相关工作人员在更改完毕所有文件后，可能遗漏了给交易所报送的《湖南南岭民用爆破器材股份有限公司股票发行基本情况表》电子表格的更改。而这个文件没有更改的最大可能原因是该文件并不需要对外公告，在时间很紧张的情况下，财富证券相关工作人员没有注意到。
但不管是什么原因，这个错误最终爆发出来，导致财富证券和两个保荐代表人受到了处罚。
这让我们意识到一件事：在投行完成IPO业务的整个过程中，由于文件过多而导致在文件后期修改的过程中的疏忽大意绝不是一件小事，而是可能产生严重后果并给自身带来重大责任的大事。
在发行上市环节、甚至整个IPO业务全过程中，按照证监会既定的格式准则制作好的模板来完成新项目的文件，是投行人员的一项重要工作。然而每个项目的细节之处都不一样、项目的情况也会随着项目进展发生变化，这就需要在项目执行的过程中，根据新的情况随时更新所有的相关内容以保证公开披露文件的真实、准确。不难想象，部分投行人员只关注几个重点的核心文件，而想当然的认为不需要对所有报备文件进行检查，极有可能忽略文件之间的一些数据和文字描述不一致的现象。实际上证监会发行部、上市部的审核人员在对保荐代表人、证券从业人员进行培训时，也多次提到由于制作文件的投行人员粗心大意导致文件前后不一致、文件之间相互矛盾的情况发生。
在发行上市环节因使用模板文件未仔细检查而发生低级错误的并不少见。例如2011年6月上市的道明光学股份有限公司，在海通证券出具的《上市保荐书》中赫然出现了“海通证券股份有限公司认为上海姚记扑克股份有限公司申请其股票上市符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》及《深圳证券交易所股票上市规则》（2008年修订）等国家有关法律、法规的有关规定，上海姚记扑克股份有限公司股票具备在深圳证券交易所上市的条件。海通证券愿意推荐上海姚记扑克股份有限公司的股票在深圳证券交易所上市交易，并承担相关保荐责任”的文字，《上市保荐书》并没有对是否愿意推荐道明光学上市发表意见，这显然是投行项目组成员在使用姚记扑克的项目文件做模板制作新文件时的疏忽大意导致的。道明光学上市保荐书的低级错误被媒体报道后，保荐代表人赵慧怡、顾峥被证监会处以出具警示函的处罚。
发行定价窗口指导
前文已经介绍：询价报价出来后，主承销商会统计“全部报价的加权平均数、全部报价的中位数、公募基金报价的加权平均数、公募基金报价的中位数”这4个数，在这个既定区间内，主承销商和发行人可以自主商定发行价格。
从发行人和主承销商的角度看，都希望发行价尽可能更高一些。对于发行人来说，IPO发行动辄数千万股，提高一分钱的发行价，多募集资金就会有几十万甚至上百万；对于主承销商来说，收取的承销费一般与募集资金总额挂钩，多募集点资金也可以多获得一些收入；当然，维系好上市公司客户关系也很重要。
南岭民爆最终发行价9.38元/股对应的发行市盈率（每股收益按照2005年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）只有27.59倍。
前文所述的发行市盈率被人为控制30倍市盈率以下的情形，并不是发行人和主承销商主动提出的结果，而是证监会发行部对发行定价进行了窗口指导。
研究一下2006年和2007年年初的IPO发行市盈率，可以发现一些公司的发行市盈率很有意思，例如：浔兴股份发行市盈率为29.72倍（5.35元/股）、信隆实业发行市盈率为29.99倍（3.4元/股）、威海广泰29.75倍（8.7元/股）、天润发展29.93倍（8.08元/股）、中国海诚29.91倍（6.88元/股）、新海股份29.97倍（10.22元/股）……这些发行价格所对应的发行市盈率都正好控制在了30倍以下，在有些情况下，发行价提高1分钱就要超过30倍市盈率。
回顾来看，证监会对发行价的管制是一个逐渐放松的过程。在询价制推出后，证监会担心询价机构报价不理性导致新股发行价格过高，从而对市场影响太大，在相当长一段时间内对发行价实行窗口指导工作。除了要求发行价一般要在前文所述“全部报价的加权平均数、全部报价的中位数、公募基金报价的加权平均数、公募基金报价的中位数”这个区间之内外，证监会还要求一般情况下发行市盈率不得超过30倍。至于30倍这个数是如何确定的，并没有明文的规定，只能看作证监会内部指导划的线。至于30倍的市盈率是否合理，在当时的中国资本市场状况下还没有人考虑那么多。
笔者就亲身经历过一次当时的发行价窗口指导：新海股份2007年IPO时，76家有效报价的询价对象的报价区间为8元/股~16.2元/股，其中：询价对象给出的询价区间上限范围为9元/股~16.2元/股，均值12.02元/股，中值12.00元/股。询价区间下限范围为8元/股~13.50元/股，均值10.29元/股，中值10.31元/股，70%以上机构的报价区间在11.5元以上。主承销商国元证券与新海股份协商后第一次上报的价格是11.18元/股，是一个综合整体报价结果的相对合理的价格。
但证监会发行部给的反馈是“和发行人再商量一下”，于是主承销商和发行人将价格下调到11元，再下调至10.88元，至10.29元的报价下限均值后，证监会依然没有同意。后来经过私下渠道打听，了解到发行价不能超过30倍市盈率，于是按照30倍整报了10.23元/股，但证监会依然没有批准通过。于是没办法再下调一分钱，终于取得了证监会发行部的同意。
10.22元/股是个什么概念？在所有76家询价机构的报价中，有69家超过了10.22元/股，而所有27家参与询价的公募基金中，有26家超过10.22元/股。从询价机构的报价情况来看，可以说10.22元是个“地板价”了。
新海股份发行时，证监会对发行时间表压缩了一天，询价截止日当天必须要完成报备，而每次修改发行价格都要改掉一整套文件。当天取得证监会最终同意的发行价格已经不早了，交易所方面也在等待定价结果。鉴于不久前出现的南岭民爆事件，主承销商和发行人反复检查文件后，很晚才上传交易所。
直到2009年新股恢复发行后，证监会才放开对发行定价的窗口指导，新股发行市盈率则一路攀升，直至2011年出现大面积破发后，市场自我调节功能开始发挥作用，新股发行定价真正进入市场定价模式。而由于二级市场持续低迷，证监会自2012年起又祭出发行价窗口指导的利器，直至2014年再次恢复发行新股，仍旧执行着窗口指导政策。这是后话。
某种意义上来说，询价制推出后，证监会窗口指导并没有严格的法律依据，因此证监会并没有对发行价的书面意思表示，只是要求发行人和主承销商再研究、再讨论。在很多发行人、投资银行从业人员、以及期盼市场化的市场人士看来，证监会的窗口指导属于行政干预市场，并非完全必要。但是，中国证券市场毕竟是一个新兴市场，市场本身不成熟，交易规则也有待完善，市场参与主体以散户为主，甚至机构投资者也都投机性很强。
在这种情况下，尽管市场本身存在调节机制，证监会对市场进行一些其认为必要的窗口指导，也在情理之中。虽然在A股IPO历史中证监会有过多次“窗口指导”，但从大方向看来，证监会依然尊重着市场运行的内在规律，市场化改革是必然趋势。
[1] 关于30倍发行市盈率的定价要求将在后一节详细阐述。