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资本市场制度建设 IPO询价制度（一）：询价制的预备
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（一）：询价制的预备
2004年8月26日，双鹭药业（002038）发行后，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。这是21世纪以来第一次新股发行暂停，上一次新股发行暂停还是遥远的1995年的事情（中国A股市场前三次新股发行暂停分别发生在1994年7月21日~1994年12月7日、1995年1月19日~1995年6月9日、1995年7月5日~1996年1月3日）。
在2005年《公司法》和《证券法》修改之前，1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准，新股发行定价采用主承销商定价方式，但证监会以限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。
2000年中国证监会曾经做了市场化定价的尝试，采用了只要出价高就可以获得配售额度的荷兰式拍卖方式，结果股票发行市盈率过高[1]，对投资者的观念冲击太强，市场意见很大，上市后股价下跌，证明这种定价方式不适合我国当时的资本市场，没有实现改革之初的目标。于是在2001年7月以后，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法，证监会继续通过限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。
证监会在定价时给了一个框架：①不得超过募集资金投资项目需要量；②不得超过净资产的2倍；③全面摊薄后市盈率不超过20倍。在这个框架下，证监会核准发行价格，拟上市公司按照证监会核准的价格发行，不需要征求买方的意见，不用听取市场的呼声，证监会全权做主了。于是乎，2004年度发行的98只股票，发行市盈率无一超过20倍。至于这20倍是怎么来的，已经不得而知了，但20倍这条线执行了很长时间，直到询价制正式实施后，才在中材国际（600970）的发行上第一次突破，只不过证监会掌握的上限由20倍市盈率调高到了30倍，发行价依然不能定得太高。
十年前在中国A股上市也很不容易，动辄就得拖好几年时间，能上市当然要尽可能多募集资金。那么限定了发行价募不到太多的钱怎么办？于是拟上市公司和主承销商们就在募投项目的资金需求量上下功夫。对预计募集资金金额的计算是投行人员的基本功，编募投项目是拟上市公司的必备功课，至于做高利润做高净资产，则更是家常便饭了。
更有意思的是，有些2004年年初发行的项目是2002年就过会了的，发行价也在2002年年底或2003年年初招股说明书封卷时就已经确定并获得证监会批准了。但由于受到各种因素影响，到2004年才发行，之前用于计算“投资价值”“合理价格区间”的收入利润数据都已经发生了变化，按照原先公式计算出的数据都已经不能满足已经批准的发行价范围了，但证监会依然要求论证发行价的“合理性”，而不允许调整发行价格。于是当年的投行人员就会绞尽脑汁把财务模型的各种参数调来调去，以凑出符合既定价格的定价区间。
然而，即便是行政窗口指导限定了发行价，也不能保证股票上市后一定上涨。由于二级市场情况不好，2004年，在济南钢铁以超过发行价1分钱勉强保发后，苏泊尔、宜华木业和美欣达出现了上市首日破发的情况。
2004年开始修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，2004年12月7日，证监会正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，2005年1月1日起实施。询价制推出，是中国资本市场新股发行市场化改革的一个里程碑——把市场力量即买卖双方的判断和意向引入到发行价格的确定上来，初步实现了不同行业、不同类型公司的差异化定价，向市场化的定价方式迈出了积极的一步。虽然一路上出现了各种各样的问题，但市场对发行价格的约束力量开始显现，之后的IPO发行制度改革，多是对询价制的修订完善，但询价制本身并未出现大的变化。
[1] 试举几个当年发行定价的例子：①闽东电力，发行价格11.50元/股，发行市盈率88.69倍；②民生银行，发行价格11.80，发行市盈率69.41倍；③用友软件，发行价格36.68元/股，发行市盈率64.35倍；④龙净环保，发行价格7.20，发行市盈率59.52倍；⑤中垦农业，发行价格6.30元/股，发行市盈率53倍。