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资本市场制度建设 投石问路注册制
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 投石问路注册制
自从前任证监会主席郭树清发出“IPO不审行不行”的惊天一问后，IPO注册制是近些年来持续热门的话题。
2013年中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。《决定》明确指出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资……”这是“股票发行注册制改革”首次出现在中国最高级别的文件中，也正式宣告了A股IPO将要迎来注册制。
2014年的政府工作报告再次提到“要加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革……”。随后国务院成立了专题小组，由证监会牵头联合相关部委参与研究推进股票发行注册制改革。2014年年底，证监会起草的注册制改革方案上报了国务院。
2015年的政府工作报告更进一步，提出“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场……”股票发行注册制改革有了较为明确的时间表。
为什么要实施注册制？
自1993年开始，我国证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。[1]在审批制阶段（1993~2000年），上市企业的选择和推荐主要由地方和主管政府机构根据额度决定的；企业发行股票的规模是按计划来确定的；发行审核由直接由证监会审批通过；在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。在核准制阶段（2001年至今），由主承销商培育、选择和推荐企业；证监会主要职能转向制定标准和规则，具体审核转向强制性信息披露和合规性审核，发挥股票发行审核委员会的独立审核功能；股票发行方式和定价逐渐向市场化过渡。
核准制的核心是监管部门进行合规性审核，强化中介机构的责任，加大市场参与各方的行为约束。在核准制阶段，证监会先后推行了“通道制”和“保荐制”，要求主承销商、保荐机构负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度等。
在核准制下，尽管证监会一再强调证监会不对发行人质量和投资价值负责，但由于投资者和舆论始终认为通过证监会审核就意味着证监会为发行人的质量进行了背书，一旦出现造假上市情形，舆论和投资者依然会指责证监会没有把好入口关。在这样的舆论环境下，证监会又不得不对申请IPO的公司进行形式上的“信息披露”和实质上的“企业经营状况”双重审核，并对拟上市公司未来发展前景进行实质性判断，严控造假上市和上市后业绩变脸。
核准制下证监会对IPO的审核导致审核员很辛苦、领导压力很大、拟上市公司被反复折腾拷问、中介机构也苦不堪言，但效果并不好：严格的审核既没能挡住绿大地、万福生科、海联讯等财务造假的公司上市；也没能挡住华锐风电、超日太阳、湘鄂情等上市后迅速变脸的公司上市。
由于符合证监会标准的公司未必是投资者需要的，严苛的发行条件和IPO堰塞湖式的排队让不少优质公司赴海外上市。在核准制无法取得预期效果的情况下，股票发行实施注册制的呼声越来越高。
注册制的出现也有其必然性。
2004年以来，A股走过了多轮牛熊转换，投资者自担风险、买者自负的意识已经逐渐提高；相对于房地产、债券、信托等其他投资品种而言，尽管投资者大面积亏损的情形并不少见，但买股票亏损而形成群体性事件的情形却非常罕见，监管层替投资者担心的很多事情往往被认为是“瞎操心”；公募基金、私募基金在这十年间发展壮大，机构投资者持有市值早已超过50%。逐渐成熟的投资者，是注册制可以实施的基础。
中国资本市场已经发展20多年，市场容量今非昔比。相比于一个长江电力上市就让监管层紧张的2003年，2014年末A股总市值已经超过了30万亿，接近了年度GDP的半数；A股日成交量早已突破万亿大关，市场对新股的接纳程度大幅提高，每年2000亿~3000亿甚至更高规模的IPO融资额对市场冲击并不大。这种情况下，让更多的公司进入A股市场、借助资本市场力量做大做强，已经水到渠成。
实行注册制也是中国经济转型的需要：2008年金融危机以来，中国经济已经走向了转型之路。改革开放初期形成的以廉价劳动力、消耗资源换取市场的传统制造业普遍出现产能过剩、竞争力下降的情形，逐渐走向衰落。很多制造业公司在向节能环保、精密制造、高端装备转型，机器替代人力成为不可逆转的潮流；与此同时，受益于移动互联在中国的迅速发展，以娱乐、文化、互联网+为代表的新经济迅速脱颖而出。这些新兴经济的发展需要上市融资以增强抗风险能力，中国经济转型需要资本市场大力支持。股权分置改革后，中国资本市场进入全流通时代，在中小企业板、创业板造富效应的带动下，大量创业者投入创业大潮，大量PE、VC投资人的创投资金投向创新企业。PE、VC的风险投资需要有便捷的退出渠道，从而可以持续支持创新产业的发展。
最后，实行注册制也是政府职能转变的需要：2013年新一届中央政府提出了简政放权的要求，认为政府部门应该做好服务和监管而不是审批；中国证监会也意识到靠行政之手并不能产生预期效果，要发挥市场配置资源的主导作用。
注册制下，IPO会怎么审？
按照目前公开披露的信息，注册制下将实行监审分离的审核机制：IPO的具体审核由交易所完成，证监会不再审核，而将工作重点转向对IPO的监管。
专职从事监管工作后，证监会不仅会加强对发行人信息披露及发行上市各环节规范性的监管，也会加强对中介机构执业行为的监管，还会涉及对交易所审核的监管。
交易所对IPO的审核也会发生改变，从之前证监会重点审核信息披露“真实性、准确性、完整性”的“老三性”转向审核信息披露“齐备性、一致性、可理解性”的“新三性”。证监会和交易所认为，注册制下交易所不应当再对发行人质量和信息披露内容背书，确保“老三性”是发行人和中介机构的当然责任，再配套上对造假上市执行“先期赔付”制度的约束，一旦出现问题监管予以处罚即可。
注册制会对A股市场和保荐机构带来什么影响？
根据已经披露的信息，注册制下IPO的标准会显著降低，《证券法》（草案）所规定的注册发行条件仅剩下简单的3条，持续盈利这条被市场诟病最多的条件已经被删除了。而对业内人士广泛质疑的对募集资金、同业竞争与关联交易等事项过严的限制，也有望在注册制环境下得到适度放宽。
在IPO门槛降低的情况下，可以预见到上市资源将大幅增加，IPO也会变得更加容易。不过，IPO门槛的降低，并不意味着实际完成IPO企业数量的大规模提高和质量的明显下降。
一方面，实施注册制后，由于可挑选的公司数量大增，投资者就会对拟发行新股的公司有所选择。缺少投资故事、没有诱人发展前景的那些被投资者认为不具有投资价值的公司，想上市并非是件容易的事情了。另一方面，中国香港和美国早已实施注册制，但是每年在香港和美国上市的公司并不是特别多，主要原因是市场本身会形成约束机制。在市场火热的时候，IPO数量自然会有所提高；而当市场相对平稳或低迷时，尽管法定门槛是降低了，但是发行上市也并不容易，IPO可能会因为股票发不出去而失败——万洲国际第一次在港股IPO失败就是一个最生动的例子。
从保荐机构的角度看，保荐业务越发会成为“鸡肋”业务：一方面监管机构的监管力度加强了，执业成本会继续增加；交易所审核要求下降，审核环节难度降低会导致保荐业务更容易做，同质化竞争的结果会导致保荐业务在券商内的话语权相对下降。而另一方面投资者的约束力量会加强，与投资者打交道的资本市场部的话语权会相对提高。
也许在不久的将来，随着保荐业务的式微，传统中国投行那些已经为证监会服务了多年的保荐业务从业人员将可能面临大量失业的不利局面。
注册制会消灭财务造假吗？
注册制的成功，除了需要良好的市场环境对买卖双方的约束，还需要良好的法制环境打击违规者。良好的法制环境，不仅是指是否有了相应的法律法规制度要求，而更多的是指相关法律法规是否能够得到有效执行。
降低发行条件后，原本不符合发行条件而为了满足发行条件进行财务造假的情形会越来越少了，但是为了能够把股票卖出去甚至卖个好价钱而进行的财务造假依然很难避免。
在巨大的利益面前，无论是保荐机构还是会计师事务所或律师事务所都没有能力去遏制企业造假的冲动。
尽管《证券法》（草案）加大了对财务造假的处罚力度，也提出了一旦出现造假情形实际控制人和中介机构可以先期赔付的制度设计，比现行的法律法规提高了一些造假成本。但如果造假上市依然因种种原因而不能被执行退市，所谓“先期赔付”的造假成本也不过就是一两个亿而已[2]，相比起上市给股东们带来的收益而言依然是微不足道的；如果造假上市的始作俑者依然不能发现一个就坚决查处一个，那么一定会有人铤而走险。
注册制的实施将掀开中国A股市场的新篇章，一定会有一批优秀的、具有发展潜力的公司可以更便利的登陆A股市场，会大力推动中国资本市场甚至整个中国经济的发展。但是，迎接注册制，我们真的准备好了吗？
[1] 《发行制度改革研究与比较》，中国证监会研究中心课题组。
[2] 万福生科案和海联讯案的赔偿均未超过3亿元。