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江苏三友 实际控制人变更的一桩悬案
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
江苏三友 实际控制人变更的一桩悬案
实际控制人变更案例
2005年一共只发行了15只新股，但在之后的8年间，这15家公司中就有黔源电力、飞亚股份、包头铝业、江苏三友、成霖股份、晶源电子6家公司都更换了实际控制人。
其中，黔源电力和包头铝业是因为国有资产划拨而变更了实际控制人。
2003年国务院国资委设立[1]，之后各省、市、县也陆续设立国资委。随着各级国资委的设立，新一轮国企国资改革启动，首任国资委主任李荣融曾明确表示：“国资委将充分发挥国有大企业特别是中央企业在并购重组中的作用，积极培育和发展一批具有国际竞争力的大公司和企业集团。”一些中央企业加速了对同行业地方国企的收购与整合，黔源电力和包头铝业的实际控制人变更正是基于这种背景。黔源电力的大股东由贵州省电力投资公司变更为中国华电集团公司，包头铝业的大股东包铝集团被划给了中国铝业公司，之后被中国铝业吸收合并。
有意思的是，黔源电力和包头铝业的实际控制人变更事宜，是在上市时就在招股说明书中预告过的。虽然证监会要求企业上市前三年实际控制人不得发生变更，但并未对上市后实际控制人变更的时间点有限制。不过，在招股说明书中就明确预告上市后实际控制人即将发生变更，仍然是极其罕见的。这也是在国企改革的特殊背景下的特殊案例。
除黔源电力和包头铝业两个特殊情况外，飞亚股份和成霖股份是因为经营业绩不佳、连续经营亏损而被借壳，此类案例在这十年间非常普遍。
晶源电子则是为数不多的被另一家上市公司以向原大股东发行股份购买资产方式收购的上市公司。
但以上这五个案例都不如江苏三友的故事离奇和令人费解。
江苏三友集团股份有限公司（江苏三友）上市前变更实际控制人，在长达六年的时间里秘而不宣，却在某个交易日突然主动向市场公开了这桩尘封多年的往事，实际控制人和上市公司都因此受到了监管机构的处罚，当年保荐公司上市的保荐代表人也连带受到了处罚。这家公司为什么要把自己掩盖多年的违法行为公之于众呢？这成了证券市场上至今未解的一桩悬案。
一纸公告揭开六年前秘事
2005年5月18日，江苏三友在深交所成功上市。根据当时招股说明书的披露，江苏三友的控股股东是南通友谊实业有限公司，控股比例53.344%。友谊实业是由当年集体所有制的友谊服装厂改制而来的一家企业。
江苏三友上市时，友谊实业由南通市人民政府直接管理的集体经济组织——南通市纺织工业联社持有82.9%的股份，而江苏三友的管理层张璞、常晓刚、葛秋等人合计持有友谊实业剩余17.1%的股份，其中张璞作为江苏三友的董事长，持有友谊实业4.5%的股权。
张璞是江苏三友的核心高管。在江苏三友上市时，张璞不仅在上市公司任董事长，也在友谊实业担任董事，此外，江苏三友参股和控股的9家公司，包括南通三明时装有限公司、南通纽恩时装有限公司、南通三叶国际服饰有限公司等，法定代表人都是张璞。
2010年3月27日，上市即将满5年的江苏三友在毫无前兆的情况下，突然发布了一份《详式权益变动报告书》，披露了一个惊人的事实：张璞早在2004年公司上市前即从南通市纺织工业联社处受让取得了友谊实业25.5%的股权，受让完成后，张璞持有友谊实业30%的股权，控制了友谊实业，即成为江苏三友的实际控制人。在这次股权转让中，包括张璞在内的8名高管分别从南通市纺织工业联社处受让了部分友谊实业的股权，南通市纺织工业联社对友谊实业的持股比例从当初江苏三友招股说明书披露的82.9%实际上下降到了29.775%，即在上市前以张璞为首的公司高管就已经完成了对江苏三友的管理层收购。
公告中还披露：张璞与南通市纺织工业联社的转让协议在2004年6月5日签署，6月8日即经过南通市政府批准，2004年9月转让价款支付完毕。
为什么当时实际控制人变更的事情在招股说明书中被隐瞒了呢？原因显而易见——由于当时江苏三友正在申请IPO，根据相关法律法规的要求，在上市前三年内公司实际控制人不得变更。为了顺利完成IPO，江苏三友未披露实际控制人变更的事实。2004年6月15日，江苏三友的IPO申请通过发审会审核。2005年公司上市，直到2006年5月19日，友谊实业才去工商办理了股权转让的变更登记，但工商变更完成后，江苏三友也一直没有履行信息披露义务。
尽管包括批准交易的南通市政府、给管理层收购提供贷款的交通银行南通分行、完成交易程序的南通市产权交易中心、工商登记机关等一系列的相关主体都知道这件事，但江苏三友上市后，其隐瞒实际控制人变更这件事没有被任何人、任何媒体曝光揭露，公司安稳地在A股市场上度过了近5年。但不知为什么，公司及张璞本人选择了主动坦白被精心掩盖了六年的管理层收购事件。
2010年4月1日，在江苏三友“自首”后仅仅几天，江苏省证监局就因江苏三友涉嫌违反证券法律法规，对公司下达了立案调查通知书。
接下来，上市公司及高管都受到了处罚：2010年6月，深交所对江苏三友及张璞等人给予公开谴责、通报批评的处分；2011年12月，证监会对江苏三友给予警告处分并罚款30万元，对张璞给予警告处分并罚款20万元，同时认定张璞为市场禁入者，5年内不得从事证券业务或担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。
难解的“自首”原因
这件事的法律性质非常严重，张璞等公司高管在上市前对公司进行管理层收购，导致公司实际控制人变更，却隐瞒事实长达六年，构成招股说明书和上市公司年报等信息披露文件的虚假陈述；同时，公司在上市前实际控制人变更，实际上并不符合证监会要求的企业在A股上市的条件，因此在一定程度上也涉嫌欺诈上市。
这一事件浮出水面之后，在媒体上引起了巨大的反响和讨论，其中有代表性的是《每日经济新闻》的报道，认为江苏三友长期隐瞒实际控制人变更事宜，“其招股说明书、历年年报、半年报、股改方案等，至少13份公告涉嫌造假和虚假陈述，涉及数量之多、涵盖类型之广、持续时间之长，实属罕见，堪称A股市场20年来的造假之最了”。广大股民们对此也纷纷表示愤慨：“如果实际控制人都是假的，那么上市公司的公告还有多少可信度？投资者还能依据这些注水公告做投资决策吗？”
不过最令人百思不得其解的，还是公司和张璞主动披露当年这一违法行为的原因。
依常理而言，张璞等人可以继续隐瞒事实真相，既然没有人发现，他们就不必以公告的方式“自首”。如果几个管理层想退出，完全可以由直接持有上市公司股份的友谊实业将股权转让给第三方，管理层则可以一直躲在友谊实业的后面，私下里分享所取得的收益。因为管理层是间接持有江苏三友的股票，因此不管是转让股份还是股票质押，都不需要在上市公司层面进行公告。
于是有人猜测说：一定是“实在瞒不下去了”。
有人认为瞒不下去的原因可能是江苏三友要进行重组，但江苏三友在公告承认当年实际控制人变更的前一个交易日，友谊实业即追加了股份锁定承诺，承诺在未来两年都不会减持公司股份。在之后三年多时间里，江苏三友都没有进行过资产重组。
有人认为是当初管理层收购时高管们从银行借的钱要还，没钱还要抵押股权就要公开披露。但此种说法也不成立，因为当时友谊实业持有的江苏三友的股票都解禁了，完全可以通过减持变现来偿还借款。而如果是抵押高管们持有的友谊实业的股权则并不需要公开披露。
还有人猜测是内部分赃不均。这一点我们无从考证，但顺着这个思路，出现了一种可能性。在真相曝光前，友谊实业持有的江苏三友的股份已于2008年11月28日全部解除限售，占江苏三友已发行股份数量的27.4%。但在限售股解除限售后，由于股市低迷，上市前持有公司股票的股东们并没有立即开始减持。到了2010年1月7日，公司股票已经从解禁时的3元出头涨到了9元左右，第二大股东日本三轮株式会社开始减持股票，并在随后半个多月内连续减持累计超过800万股，变现超过7000万元。友谊实业持有的江苏三友的股份市值已经超过了4亿元。由于当时江苏三友的公告文件中友谊实业的大部分股权是属于南通市纺织工业联社这个集体组织的，名义上南通市纺织工业联社间接持有上市公司的股份，折合市值超过3亿元，随着股市转暖，股价还可能继续攀升。
越来越高的市值，以及二股东实际变现的结果，可能让张璞等高管意识到了危险：虽然从工商登记的角度看，大笔财富实际上早已大部分易主为张璞等几位主要高管，但名义上却是属于南通市纺织工业联社的，理论上集体组织的所有者们还可以要求提出对财富的分配。就算没人提出要分配这部分财富，友谊实业减持股票所获得的收益再分配到管理层的时候，也可能会被好事者以侵占集体资产的名义进行追究。如何保证自己的利益落袋为安呢？只有从法律上确权，也就是公布真相。
公布实际控制人变更的事实面临的可能是证监会、交易所的处罚，但如果不公布，则有可能遭受巨大的财富损失。两害相权取其轻。
在事实披露后，虽然被证监会处罚市场禁入，但张璞所间接持有的上市公司股权并没有损失：江苏三友公开承认隐瞒实际控制人变更事件前一个交易日（2010年3月26日）公司股票的收盘价为10.05元，友谊实业当时持有的股份市值约为4.47亿元，而张璞间接持有部分的市值为1.34亿元左右。当年张璞购买股权支付的成本为3800万元左右，其中1800多万是自有资金，另外1980万则是从银行贷款。显然，这些股权的价值在上市后的增幅是惊人的。
2012年10月，陆尔穗通过受让了部分友谊实业的股票成为江苏三友新的实际控制人，其中，张璞变现了10%的友谊实业的股份（也即其持有的友谊实业股份总数的1/3），转让价为4424万元，获利巨大。
出乎市场意料的是，更换了实际控制人后的江苏三友并未立刻开展重大资产重组，友谊实业持有的江苏三友的股票市值已经涨到了6亿多，张璞持有的友谊实业的股权价值依然过亿，而张璞还是友谊实业的法定代表人。张璞并未真正远离江苏三友。一度有人怀疑陆尔穗是代张璞持有江苏三友的股份，张璞依然实际控制着公司。但陆尔穗也是南通本地的知名人物，有关代持的怀疑也只能停留在怀疑层面了。
直到2015年年初，江苏三友才推出了重大资产重组方案，美年大健康携手慈铭体检借壳江苏三友，创新的借壳方案及体检第一股的概念让江苏三友股票连续大涨。江苏三友再次回到资本市场的中心舞台，但已然物是人非。
低廉违法成本难震慑欺诈造假
以上对于江苏三友和张璞主动“自首”原因的猜测只是我们根据现有公开信息披露进行的推测，并没有得到证实。
当初这件事浮出水面，舆论普遍认为性质恶劣，财经专栏作家曹中铭甚至评论说“对于这样一家靠隐瞒事实真相涉嫌造假上市的公司，监管部门有必要让其火速退市，以维护相关法律法规的威严，以还市场一个公平。”
但最终的结果是，证监会根据《证券法》做出的处罚只是对上市公司和张璞警告处分，并分别罚款30万元和20万元，张璞虽然被市场禁入，但持股收益分文不少。
在证监会的行政处罚文件下达后不久，有一些因江苏三友虚假陈述而受损股民也向法院提起了索赔诉讼。但案件进行得并不顺利。媒体报道称，股民前往起诉以后，作为法人被告的大股东南通友谊实业有限公司对法院送达的法律材料拒签，张璞、葛秋等前任或现任高管送达地址不详。而原定于2012年4月17日在南京市中级人民法院开庭审理的案件，也因为被告提出因管辖权异议而搁浅。最后，索赔事件不了了之。
面对巨大的获利和低廉的违法成本，不难想象，很多人都会选择铤而走险。中国证券市场多年来面临的造假不断、违法行为屡禁不止的原因恰在于此：我们的立法对违法行为的处罚力度不够，这些年来修法的过程中也并没有对违反证券法的“法律责任”这一部分进行及时修订。因此，中国证监会即使想要打击证券市场违法行为，也只能在现有的法律框架内做出裁决，实际上对侵害中小投资者的行为没有起到应有的威慑作用。
[1] 根据国务院授权，国资委依法履行出资人职责，指导推进国有企业改革和重组；对所监管企业国有资产的保值增值进行监督，加强国有资产的管理工作；推进国有企业的现代企业制度建设，完善公司治理结构；推动国有经济结构和布局的战略性调整。