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奥赛康 被紧急叫停的IPO
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
奥赛康 被紧急叫停的IPO
发行新政暴露制度缺陷
谁也没有想到，江苏奥赛康药业股份有限公司（奥赛康）会成为检验IPO发行新政的试金石。
事情来得太快，距离2013年12月30日IPO开闸才过了不到半个月，第一批四家新股的发行还在进行中，本次新股发行体制改革的制度缺陷就在奥赛康事件中暴露无余。
奥赛康于2013年12月31日领取发行批文，1月8日晚间刊登了《发行公告》：发行价72.99元/股，发行新股1186.25万股，募集资金8.66亿元，同时转让老股4360.35万股，老股转让资金为31.83亿元。出售的老股全部来自控股股东南京奥赛康投资管理有限公司，也就是说，奥赛康IPO募集的资金当中，公司只拿到8.66亿元，而大股东直接变现31.83亿元！
不难想象这一公告对市场的震动。
按照证监会IPO新政要求，为了杜绝上市公司由于IPO发行价畸高而大量超募现象，当总募集资金超过预计募投项目需要资金的时候，超募部分应当相应的减持老股[1]。但没想到奥赛康发行价太高，实际募集资金量与原定募集资金需要量严重不匹配，最后导致老股东变现金额惊人。
奥赛康并不是第一家出现老股转让的公司，与奥赛康前后发行的其他7家公司中，有4家公司都安排了金额不等的老股转让，其中炬华科技老股转售金额也在新股发行金额的3.6倍以上，与奥赛康比例相当。只有新宝股份、良信电器和天保重装因询价后确定的发行价不会导致公司出现超募而没有安排老股转售。
奥赛康的业务是生产消化类和抗肿瘤类药品，公司业绩增长迅速，2013年度预计净利润较2012年度增长40%~50%，达到3.39亿~3.63亿元。
抗肿瘤药概念及优异的业绩成长性让投资者对奥赛康争相追捧，最终定价72.99元/股；虽然按2012年净利润计算的发行市盈率有67倍，但从成长性来看，以2013年预计净利润计算，相当于47.86倍左右的市盈率，低于创业板医药制造业54.04倍的滚动市盈率。但从机构的报价情况来看，根据询价结果，中金公司剔除了73.88元及以上最高报价（占全部报价的12%左右），其余有效报价的加权平均数和中位数位于59~61元。而最终确定的发行价72.99元远高于机构的平均报价，接近被剔除部分的报价。
招股说明书中公司募集资金需要量仅不足8亿元，加上发行费用也仅有8.66亿元，72.99元/股的发行价格意味着奥赛康只要发行1186.25万股新股就可以满足募集资金需要。而发行前奥赛康总股本为2.1亿股，如果严格按募集资金需要量发行新股，意味着无限售流通股比例不足25%，不符合上市条件；于是奥赛康根据证监会政策，安排了4360.3万股老股转让。
其实证监会对奥赛康转让老股比例较大是有预期的。在证监会核发给奥赛康的发行批文中赫然写着“核准你公司公开发行新股不超过2000万股。公司股东可公开发售不超过5000万股，本次公开发行股票总量不超过7000万股”。
只是没有人想到模拟计算一下可能的发行结果。
即使奥赛康不选择远高于机构平均报价的发行价格，而是将发行价下调至剔除12.23%[2]高价后的加权平均报价58.81元，2013年预期市盈率下降至不足40倍。但这一价格按照证监会IPO新政的要求[3]，老股出售所得资金依然高达24.38亿元。也就是说，在遵守证监会规则的前提下，奥赛康老股转售金额数倍于新股募集资金是必然会发生的事情。
如果能事先考虑到巨额老股转让会引发舆论质疑这一情况，完全可以建议奥赛康先将股本扩张到4亿股，然后IPO发行10%的股份（2010年海普瑞发行的情况类似），即使发行市盈率依然和后来实际发行市盈率相同，老股转售的资金规模也将下降到10亿元以下，不会引起市场过度关注。
最后，高达31.83亿元的老股变现让公众无法接受，这远远超过了很多A股公司的IPO募集资金总量。在奥赛康之前最近一只IPO募资超过30亿元的新股发行还是2012年6月的中信重工，而创业板自开板以来尚未有公司募集资金超过30亿元。
IPO新政启动出台前，尽管存在超募情形，但募得的资金毕竟是归上市公司所有，全体股东都有份。而推出老股转售机制后，投资者IPO申购中支付的31.83亿元现金没有进入上市公司支持公司业务发展，却由老股东在公司上市前拿走了。投资者和媒体无法接受这样的结果，奥赛康的《发行公告》一出，大量网友痛批上市公司圈钱，有网友甚至发帖号召股民“拒绝申购，拒绝买入”，证监会面临巨大的舆论压力。有媒体报道称某高层领导给证监会主席打了电话质询此事，肖主席召开紧急会议商讨对策。
第二天近午夜，奥赛康刊登了《暂缓发行的公告》，公告称“考虑到本次发行规模和老股转售规模较大，发行人和主承销商中金公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。发行人和主承销商未来将择机重新启动发行。关于发行的后续事宜，发行人和主承销商将及时公告。”
奥赛康恐怕没有想到，1月9日的这份《暂缓发行的公告》，竟然是公司在A股市场上的最后一份公告。2014年6月市场重启IPO发行后，奥赛康始终未能刊登《恢复发行的公告》。尽管有市场传言奥赛康从证监会撤了材料，但由于证监会已经核准公司发行，不存在终止审查情形，证监会没有依据撤销奥赛康的核准批文。2014年12月31日，奥赛康A股发行批文失效，正式告别了A股。
超募是个伪命题？
尽管奥赛康上市之路就此中断，但关于奥赛康事件的讨论在接下来的一段日子里占据了各大财经媒体、网络媒体的主要版面，正反两方面都有不少声音。
为证监会叫好的媒体代表了相当一部分个人投资者的声音：《新京报》报道标题为《奥赛康暂缓IPO大股东暴富梦中止》，认为钻制度空子的奥赛康理应“好梦落空”；《华夏时报》总编辑水皮在接受央广网采访时更以“聪明反被聪明误”“多行不义必自毙”来评论此事。
一部分人将矛头指向了奥赛康的承销商中金公司，一位投行人士在网上的评论“中金公司不讲政治”得到了网友广泛的支持和认可。更有业内人士称中金公司为奥赛康定下高发行价是由于自身利益驱动。财新网报道称：“由于成本和收入多方面因素，2013年中金投行部几乎没有利润，大家很希望IPO开闸后能尽快出几个项目。如果发的价格好一些，对公司在客户中的口碑也是好的。”
另一方面，也有不少业内人士对奥赛康IPO被叫停事件提出了质疑和思考，认为这与新股发行市场化的改革思路不符。
财新网报道引述投行人士评论“监管层果断出手，着实大快人心。但行政干预终究无法解决根本问题，只能是按下葫芦浮起瓢”。时间投资管理公司认为发行价是由“饥渴过度的361家网下投资者，冒着真金白银受损的风险投标投出来的……因此，没有理由对一个尊重规则的公司说三道四，反倒是对奥赛康的发行被叫停感到震惊”。有私募人士甚至在网上评论认为“亏损才是最好的投资者教育，纪律是市场给的，永远不是监管层给的。暂缓发行貌似市场化改革的倒退”。
归根结底，这次新股发行风波还是因为不合理的老股转让制度。新政施行不到半个月就被“钻了空子”，老股转让错在哪里？
成熟资本市场上IPO发行也有老股转让制度，这其实是针对原股东的合理安排。通常老股东想在IPO时减持一部分股份，只要你有合适的理由，减持的数量不大，一般情况下市场都可以接受。
可如果机构投资者看到老股东大量减持，那么根据信息不对称原理，老股东作为企业内部消息的知情人进行这种大规模减持一定是因为其对公司的未来没有足够的信心，这种情况会严重影响公司新股发行，所以IPO时大规模减持老股的情况在成熟市场很少出现。
老股减持本身没有错误，问题在于中国的老股减持制度与遏制“超募”联系了起来。
长达一年以上的IPO暂停，导致新股极度供不应求，因此刚开闸发出高价几乎是一个必然。在发行市盈率偏高和发行股份数既定的情况下，募集资金规模超过根据既定年度利润情况制定出的募集资金实际需要量是大概率事件。在新制度下，超募的部分越多，老股转让金额也就越大。奥赛康事件的出现是早晚的事。
中国人民大学法学教授叶林在接受财新网采访时表示：“多年来，国内的行业组织和从业人士并未就如何合理地给股票定价积累下有益的经验。官方实际上做不了这件事情，民间又不发达，西方市场存在的定价技术引入中国的过程中，受到各种阻力和影响。”
实际上，香港市场的新股发行制度完全可以被中国内地借鉴。香港IPO规则中没有超募的概念。在港股的招股说明书中也会有募集资金用途这一说法，但发行人只会公告募集资金将按照怎样的比例分配到不同的募集资金项目里，最后根据实际的询价认购情况把钱分配到不同的项目上。
把超募等同于圈钱，与超募现象做斗争，其实是忽略了制定募集资金需要量这一规则自身的逻辑问题。追根溯源，超募概念原本是个伪命题。
奥赛康事件一出，投行圈内就开始讨论今后如何在招股说明书中将募集资金需要量增大，也就是所谓的“编募投项目”，又产生了新的制度投机做法。
监管只是资本市场上的一个参与主体，但市场上参与博弈的主体众多，多方博弈的结果无法预测。监管的智慧也难以穷尽各种可能出现的情况，因此，“头痛医头、脚痛医脚”的事前约束起到的效果很可能是结果失控。
那么如何能科学地限制新股发行“三高”现象？这是制度设计的方法论问题。从过去的实践来看，以结果为导向的制度设计很难解决问题。因为人的智慧是无穷的，尤其是积攒了上下五千年聪明智慧的炎黄子孙，从消灭不良结果本身倒推来制定监管措施，这种因果关系链总是存在被破解的可能性。反过来，从去除动机的方面去尝试解决问题可能会更有效。从提高监管智慧的角度来看，奥赛康事件的出现是有助于提升政策制定科学性的。
[1] 关于老股转让的具体制度设计，详见本书第10章——资本市场制度建设，年终改革：暗藏风险的IPO重启一节。
[2] 《发行公告》披露的剔除高价比例。
[3] 即募集资金总量超过计划募集资金量的部分减持老股。