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资本市场制度建设 《首发办法》明确规范IPO审核标准
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 《首发办法》明确规范IPO审核标准
2005年10月27日，第十届全国人大常委会第十八次会议审议通过《公司法》《证券法》草案。与以往不同的是，这次对《公司法》和《证券法》的修订是1993年《公司法》和1998年《证券法》出台之后第一次全方位修订，一举奠定了未来十年的资本市场制度基础。
根据新《公司法》和《证券法》，证监会于2006年颁布了《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司收购管理办法》等一系列中国资本市场的基础性文件，对IPO、再融资、上市公司收购等事项提出了明确规范，标志着证券市场融资功能在新的法律框架和全流通的新机制下重新启动。
同时，证监会还修订了一系列制度文件，包括《上市公司股东大会议事规则》《上市公司章程指引》等，制定了《保荐人尽职调查准则》，进一步规范上市公司、拟上市公司和保荐机构的内部治理。
除了两部资本市场基础法的修订，上述制度出台的另一个背景是：截至2006年4月底，已经有874家上市公司提出了股权分置改革方案，股权分置改革工作已经完成超过60%，上证指数也已经从998点涨到了1440点，A股市场形势一片大好。
于是，在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布整整一年后，证监会在2006年4月29日公布了《首次公开发行股票并上市管理办法》的征求意见稿，并于2006年5月17日正式发布实施。一周之后的5月24日晚上，中工国际刊登《招股意向书》，宣告暂停了整整1年的新股发行正式恢复。而2005年5月24日，正是本次暂停发行前最后一只新股三花股份发行股票的日期。
《首次公开发行股票并上市管理办法》（《首发办法》）的公布，第一次明确了IPO发行的条件，标志着A股IPO审核标准自此以证监会部门规章的形式正式确定了下来。
在此之前，中国证监会从未向社会公开发布发行新股的条件和标准，而是以证监会发行部的名义颁布了18个股票发行审核标准备忘录，并以内部通知的形式发布过《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》。这些文件中对发行新股的条件、标准做出了说明，但并没有形成正式的、系统的、公开的规章制度，一些标准尺度的掌握也并不严格。
《首发办法》从主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用几个方面对申请发行新股的发行条件做了明确规定。同时对发行程序、信息披露、监管和处罚等也做出了系统化的规范。
与过去的审核标准备忘录和内部通知不同，《首发办法》对发行人从公司治理和财务指标两个方面提出了较为严格的条件，对证券法规定的发行条件进行了细化。一方面，针对过去由于改制不彻底、部分剥离上市、模拟计算业绩带来的上市公司不独立、业绩不真实的情况，《首发办法》加大了对发行人独立性的要求，体现了鼓励整体上市的精神，从增量上调整了上市公司结构。另一方面，考虑到多层次资本市场建设的需要，《首发办法》对在主板上市的公司提出了较高的财务指标要求，为今后在创业板上市的公司预留了空间。
《首发办法》第一次明确提出了对拟上市公司的财务指标要求，主要标准有两条：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。
在征求意见稿出台之前，一度有传言说：对三年累计净利润的标准设定为5000万元，但是因为已经过会待发行的得润电子（三年累计4200万元）、威尔泰（三年累计4042万元）、天源科技（三年累计3322万元）、瑞泰科技（三年累计4107万元）等一批中小企业板的公司扣除非经常性损益后三年累计净利润不足5000万元，最终的发行条件定在了扣除非经常性损益后三年累计净利润不低于3000万元。
在有了明确的财务方面的发行条件后，新上市的一批公司的财务报表反映出的盈利能力比此前上市公司的盈利能力整体上有了显著提高。为了避免证监会怀疑发行人做利润勉强达到财务指标而从严审核，很少有投资银行愿意压着审核标准的底线去上报材料。虽然《首发办法》只是要求三年累计净利润3000万，但后来，中小企业板上市的标准逐渐被实质性提高到发行前一年净利润在3000万元以上。发行前一年净利润不足3000万元的，不少投资银行都不愿意保荐承销了。个别投资银行内部将保荐申报IPO的企业盈利标准提高到了发行前一年净利润在4000万元甚至5000万元以上。因此，明确的发行条件，有利于上市公司质量的提高。
除了对上市要求的净利润、收入及现金流指标做出规定之外，《首发办法》从防范重大风险的角度，对上市前存在可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定，要求发行人不得存在下列情形：①经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；②行业地位或者所处行业的经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；③最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖；④最近一个会计年度的净利润主要来自不能合并财务报表的投资收益；⑤使用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或使用存在重大不利变化的风险。
《首发办法》对持续盈利的规定，实际上是对《证券法》第十三条第二款“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（二）具有持续盈利能力，财务状况良好”的细化规定。在《首发办法》公布实施之后，企业是否具有持续盈利能力这一条件，也常年在证监会否决IPO申请的否决理由中排名第一。然而证监会审核通过后，上市公司又经常出现上市后业绩下滑、持续盈利能力下降的问题。
实践证明，上市公司行业分布广泛、国内国际经济形势变幻剧烈，监管机构并不能对一个公司的未来持续盈利能力做出准确判断。而将持续盈利能力列入发行条件就意味着证监会对核准的公司进行了背书，在上市公司业绩下滑尤其是上市后业绩迅速变脸时，证监会反而会面临巨大舆论压力。关于这个问题的探讨还会在后面的章节中继续展开。
《首发办法》对信息披露的要求进一步提高，明确规定“招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。”
这条规定显示证监会的审核理念已经开始发生了变化。从2006年《首发办法》颁布起，证监会开始逐渐转向“以信息披露为中心”的审核方式。之后的几年里，审核期间的反馈意见要求逐渐从“请发行人说明”某一情况，改为了“请补充披露”某一情况，招股说明书的信息披露内容越来越多，风险因素的披露要求也越来越高。
在加强对招股说明书信息披露要求的同时，证监会根据《证券法》的规定推出了预披露政策[1]。在申请文件受理后、发行审核委员会审核前在证监会网站上进行预先披露招股说明书申报稿。
证监会在《关于〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的起草说明》中指出：预先披露制度推出目的在于让投资者能够在公司刊登募集说明书之前提早了解公司情况，及时发现问题，有较充裕的时间做出投资决策。预先披露制度的实施，建立了一个强化市场对发行人进行约束的新机制。证监会在以信息披露为中心的审核理念指引下，逐渐加强了对预披露的时间要求。自2012年2月1日起，发行人及其中介机构对中国证监会审核部门关于发行申请反馈意见落实完毕后，即安排预先披露，同时报送发审会材料，提前了预披露时间。2013年底，证监会再次发文将预披露时间提前到“受理即预披露”。
在实践中，对预披露的招股说明书感兴趣的往往不是证券市场的投资者们，因为A股市场的很多散户投资者很多人买卖股票并不看招股说明书，甚至都不一定知道公司是做什么业务的，只是听到有人推荐个代码就敢买这家公司的股票；机构投资者们往往也是在正式的招股说明书公告开始招股之后才会研究招股说明书。因此，事实上预披露招股说明书的阅读对象并不是投资者，而是监管机构的审核人员、寻找案例的中介机构，以及媒体记者、竞争对手等。
预披露制度出台后，发行人和中介机构最大的压力来自举报信和媒体报道。由于上市牵涉的利益巨大，证监会审核放行比较谨慎，实名举报和媒体报道均要求发行人和中介机构必须核实回复，确认不存在重大问题后方可继续后续的审核批准程序。因此，在上会前、领取批文前、发行前和上市前等关键时点的举报信及媒体报道会对上市进程产生严重不确定性的影响。
如果举报内容和媒体报道属实且影响重大，发行人和中介机构就应当承担相应责任；但很多时候也会出现单纯为了拖延上市进程的举报内容和不痛不痒的媒体报道，经过反复核查后确认没有问题不影响发行，但却可能因此错过了发行窗口。
为了不影响上市工作的顺利进行，一些财经公关公司开始在财经媒体和发行人之间充当“掮客”，负责协调发行人和媒体之间的关系，甚至帮发行人花钱买个平安。这种“潜规则”直到2014年9月因某财经媒体和几个财经公关公司涉嫌犯罪被抓捕后才被曝光。
但客观上，预披露制度的实施，有利于首次公开发行股票审核工作的进一步透明化，在社会监督下，拟上市公司的虚假披露和造假上市的成本大幅提高。
此外，股权分置改革后，对首次公开发行上市公司不再区分流通股和非流通股，市场的运行机制发生了根本性变化，证监会继续推进市场化改革，加强市场对发行人的约束机制。《首发办法》对以往的审核政策做出了一些调整。例如：
（1）取消IPO筹资额不得超过净资产两倍的规定。新股发行采用询价制度后，相同发行股数的筹资额会根据询价结果的不同出现较大变动，事前硬性规定筹资额上限的做法已不能适应市场化改革的新情况。因此，《首发办法》取消了过去执行的筹资额不得超过净资产两倍的规定，交由发行人和投资者决定，由市场的内在机制进行约束。只保留了筹资额和投资项目应当与发行人生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应的要求，并要求发行人建立募集资金专项存储制度，以便于对募集资金的使用情况进行监督。
（2）取消关联交易比例不得超过30%的规定，对关联交易提出了更加严格的披露要求。不公允的关联交易是大股东侵占上市公司利益、操纵上市公司利润的重要手段之一。但是，简单的关联交易比例要求还不能解决关联交易不公允的问题，也易于被发行人采取各种手段降低表面数字来规避监管（例如人为控制在29%），反而造成信息披露的不真实。因此，《首发办法》未对发行人的关联交易比例做出具体的数字规定，而是对发行人提出了更加严格的披露要求，由投资者根据披露的信息做出投资决策。
（3）取消首次公开发行上市前12个月内不得增资扩股的规定，但提高上市前突击入股股东的禁售期要求。修订前的《公司法》第一百三十七条的规定，两次股票发行需间隔一年以上，公司在首次公开发行上市前一年内增资扩股存在法律障碍。新的《公司法》《证券法》取消了两次股票发行需间隔一年以上的规定，《首发办法》也不再对发行人发行上市前12个月内通过扩股引进新股东设置禁止性条款。取消这一规定，有利于企业在发行上市前根据自身情况引进战略投资者。但是，为解决突击入股谋利的问题，对于此类股东认购的股份提出了更长的禁售期要求，12个月内入股的股东其股票锁定期被规定为上市之日起3年。
《首发办法》实施后，证监会逐渐放行新股发行，6~10月分别发行5只、9只、8只、9只和6只新股[2]，在10月工商银行发行完毕后，新股发行工作逐步走上正轨，2006年11月和12月分别发行了16只和17只新股。2006年度共发行新股70只，募集资金1642.56亿元，创下了中国证券市场首发融资额的新纪录。
[1] 《证券法》第二十一条规定“申请首次公开发行股票的发行人，应当预先披露相关文件”。
[2] 由于刚恢复发行，加上7月底之后，以2005年报为最后申报报表的招股说明书财务报告有效期即将过期，需要补充审计2006年中报后才能发行，所以这期间新股发行节奏并不快。