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新大地 IPO造假何时休
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
新大地 IPO造假何时休
调查记者揭穿“茶油第一股”
2012年5月18日，创业板发审委审核通过了广东新大地生物科技股份有限公司（“新大地”）IPO申请。一个多月后的6月28日，一篇重磅调查报道横空出世——《每日经济新闻》刊发了调查记者张冬晴的长篇报道《新大地涉嫌造假上市 创业板首例[1]》。
文章篇首直指新大地这家生产茶油的公司的招股说明书中存在诸多疑点：
“看产能，新大地目前年产精炼茶油1500吨，产能规模不及龙头企业的1/10；论品牌，新大地的主打品牌——“曼陀神露”系列商标，2009年10月底至2011年年初才陆续注册生效，如何与湖南金浩等行业龙头近20年的品牌沉淀相竞争？
说渠道，新大地唯一一家自营销售公司去年8月19日才在广东梅州注册成立，梅州之外没有设立任何销售分支机构，剔除6位无法确认身份的自然人外，30家经销商有将近70%都在公司所在地广东梅州，对于茶油这样的消费品，没有一张强大的销售网络，新大地巨额的收入又是如何实现的呢？
清客户，在新大地最近3年的前十大客户中，找不到一家大型商超卖场，反而是个人大户频频出现，还有一批神秘的法人客户走马灯似的换人；查毛利，就在各种竞争短板下，新大地却赢得了最近3年业绩“高增长”，其毛利率水平不仅远远高出食用油加工行业的上市公司，甚至超出全国规模以上茶油加工企业80%~142%！”
接下来的质疑也就顺理成章：“如此说来，毫无优势可言的新大地，能成功抢滩登陆创业板，真算是资本市场的一大奇迹！”
调查记者张冬晴通过在新大地的生产、销售所在地江西赣州、遂州和广东梅州等地展开十余天的深入实地调查，完成了这篇长达1.7万多字的报道。文章从新大地的生产规模、品牌建设、营销手段、供应商、客户、中介机构等多方面求证，发现了大量与新大地招股书不符的事实，其涉嫌虚增利润、隐瞒关联交易、财报数据打架等现象触目惊心。
由于记者调查详尽，保荐机构很快就递交了撤材料申请，两周后的7月12日，证监会同意新大地撤回上市申请。8月28日，证监会对新大地立案调查。
2013年10月15日，证监会正式发布了新大地案的行政处罚决定书，新大地通过资金循环、虚构销售业务、虚构固定资产等手段，在2009~2011年年度报告中虚假记载。
证监会在这份决定书中用4000余字详细披露了新大地的造假手段[2]，甚至披露了造假资金流转的很多细节，造假手段可谓触目惊心。
例如，“2011年11月、12月，新大地以采购货物、支付劳务费名义向其控制使用的个人账户转入资金，之后全额或部分取出，同时从源源农副等其他账户（资金最终来源为新大地获取的财政补贴款，黄运江、凌梅兰及其子黄某斌的借款或新大地股权转让款）取现，并先后于取现当日以178个客户销售回款的名义存入新大地银行账户。共有14天存在上述存取款业务在同一天、同一银行网点由新大地同一经办人办理，存取金额全部或基本相同的情形”。
“2011年2月、6月至8月，新大地将获取的财政补贴款等多项资金，转入新大地控制使用的账户后，以采购货物，支付差旅费、备用金名义取现，并先后于取现当日以52个客户销售回款的名义直接存入新大地。共有6天存在上述存取款业务在同一天、同一银行网点由新大地同一经办人办理，存取金额全部或基本相同的情形”……
这些造假手段，会计师和保荐机构仅凭传统的财务核查方法确实很难发现。那么，为什么调查记者却能在不到一个月的时间里发现大量的造假实证呢？记者如何能发现投行发现不了的造假事实？在新大地一案后，不少投行人士主动找到张冬晴学习发现造假的“独门密术”。
通常情况下，投行对企业是否存在上市造假而进行的核查论证都非常刻板，是对发行人提供的那些枯燥和索然无味的财务数字以及历史文件进行原始凭证核实验证、对相关当事人核查访谈，然后把验证的结果写入招股说明书和相关上市申报文件。常规的尽职调查手段并没有错误，然而在拟上市公司精心设计布局的情况下，这些手段可能会“失灵”，无法还原造假的本来面目。
专业的调查记者以独立第三方的身份反其道而行之，从招股书中明显不合逻辑的叙述入手，找到招股书中的疑点。从这些疑点下手，他们以事实逻辑关系为调查思路寻找那些枯燥和索然无味的数字与文字背后的真相。百度搜索是他们最强大的侦察工具，他们不放过淹没在网络信息海洋中的任何蛛丝马迹。而实地暗访则是有经验的调查记者长期练就的侦察基本功。那些比财务数字更纷繁复杂的事实真相隐藏在穷山沟里、旧工厂里、村落里，调查记者会秘密的扮成客户、销售人员，或者是研究机构的研究员，在被调查对象毫无觉察的情况下，暗访可疑的供应商、渠道商、客户以及股东单位。
尽管投行尽职调查的实地走访过程看上去似乎和调查记者没有什么区别，都是实地走访供应商、客户，在公司生产现场考察生产的实际情况等，但投行人、会计师在拟上市公司的安排下造访供应商、客户，得到的可能是造假主体精心安排好的被采访对象的回答。
从手段上来说，投行人和会计师从纸面的财务原始凭证去核对报表中数字的准确性，而记者则可能关注超市里商品的实际售卖价格、货品的上架情况，框算出大致的数字，然后对比拟上市公司提供的产能、产量，是否存在明显差异。
据新大地一案的调查记者张冬晴介绍，基于事实逻辑关系的造假调查有三大主要环节。
造假的动机是发现造假的第一源头，比如，他关注那些既不在公司担任或曾经担任职务，又与公司发展本身毫无关系的机构或个人出现在原始股东名单之中，最终的调查结果则证实了其中隐秘的利益链。
此外，供应商及核心客户是造假的主要突破口。以新大地的主要客户之一北京和风大地商贸有限公司调查为例：招股书披露该客户与新大地没有关联关系，但2011年5月13日与新大地签署华北地区总经销协议，短短几个月后该客户销售额迅速跻身全年前三名，明显不合常理。记者调查发现工商登记信息显示该客户2011年5月11日刚刚完成注册登记，仅仅两天之后迅速与新大地签署总经销协议，并在当年成为销售额第三名的核心客户，其登记住所与新大地董秘赵罡名下另一企业的地址完全一致。
最后，从行业和产业逻辑关系入手，往往能发现事实的真相，这是尽职调查过程中最容易被忽视的途径。
在新大地案例中，记者关注到新大地的茶粕生产对收入贡献不小。其中，茶粕收入报告期内均为茶油收入的一半左右。记者从赣州市林业科学研究所经济林研究室主任、高级工程师吴延旭了解到，100斤的普通品种的油茶籽能压榨出20斤左右毛油，而100斤茶饼则能浸出3~5斤毛油，同时100斤毛油能提炼出95斤左右精炼茶油。这一数据得到新大地同行业、同规模、同区域的另一家企业负责人的证实。不难看出，油茶籽压榨、茶粕浸出的毛油出油率分别为20%、3%~5%；按照有利于当事人原则，理论上油茶籽经过压榨、浸出两道工序后毛油的最高出油率为24%，而毛油提纯率也在95%左右。
由此发现，新大地的原材料采购数据与主要产品的产量数据出现了明显的不匹配。根据产业链数据倒推，新大地2009年的茶油与茶粕产量存在虚增；由于毛油提纯率过低，新大地的原材料采购也存在虚增。
概括而言，记者是从真实的世界中企业生产运营的逻辑、行业生产销售的常规情况来推导个案中企业生产销售的真相，其探究的是事实上的真；而常规的投行尽职调查更多是根据上市标准关注特定企业发展过程中法律上的真、财务钩稽关系上的真。
投行人调查的既有思路是按照证监会规定的“条条框框”从相关利益方取得尽职调查的证据，此时关注的重点是如何证明自己工作已做到位，如何免责，如何降低保荐风险，这一出发点恰恰使部分投行人员忽略了如何发现事件的本来真相。此外，就调查过程而言，投行在明处，记者在暗处，从同样的调查对象所得到的反馈也可能大不相同。显然，随着企业造假方法的不断提高，投行人员、监管机构的调查路径和手段也迫切需要升级。
IPO造假高发期
新大地是第一家过会后尚未启动发行就被媒体曝出涉嫌造假而撤材料并受处罚的公司。在新大地案发后不久，《每日经济新闻》又刊发了《三奥股份涉嫌造假上市 创业板第二例》的长篇报道，直指与新大地同日通过发审会审核的福建三奥信息科技股份有限公司涉嫌造假上市。不过，三奥信息却始终没有撤材料，证监会也未明确对公司立案调查或处理，只是直至2015年年初，在绝大多数2012年已经通过发审会的公司均顺利完成发行后，该公司IPO申请依然未得到证监会核准。
总体而言，2012年的IPO市场并不太平，从年初开始就经常有IPO要停发的传言，发行节奏一再放缓。但对IPO市场打击最大的，并不是证券市场的下跌或者停发的传言，而是一例接着一例的涉嫌造假案曝光：从3月天能科技涉嫌造假被媒体曝光，到6月新大地涉嫌造假被曝光、8月三奥信息涉嫌造假被曝光、9月万福生科案爆发……
事实上，自2009年新股恢复发行后，2010~2012年先后曝出绿大地、胜景山河、天能科技、新大地、万福生科等恶性案件，IPO造假上市进入案发高发期，一桩桩涉嫌造假案曝光，让监管层、媒体、投资者对IPO整体质量产生了质疑，甚至怀疑造假上市是普遍现象。
某种程度上，2010年之后进入IPO造假高发期有其必然性。
首先，企业造假上市的冲动难以遏制：全流通后IPO对股东的造富效应强大，造假上市了就算坐几年牢出来还是亿万富翁。在法定惩罚较轻且得不到严格执行的情形下，造假上市的欲望被强烈刺激。
其次，部分投行人员执业水平粗糙，未能起到把关作用：2005年和2008年的两次停发导致投行熟手不足，很多投行人入职后3年内都没有做过完整的IPO项目。2009年之后新股发行节奏空前快，投行人手准备不足，但市场却火爆到任何新股都能卖掉，“萝卜快了不洗泥”，导致投行执业水平下降，很多项目投行人员的主要工作在拼凑上市材料，对材料真实性核查不够，甚至工作底稿都是后补的。
最后，会计师人才流失严重，审计关失效：由于业务繁忙投行严重缺人，很多证券公司都大肆招人，而证监会发行部审核以财务和法律问题为主，大量有会计师事务所几年工作经验的人转身投入投行谋取高薪，导致会计师事务所人才流失严重，很多项目审计关失效。
2012年以来，由于证监会放缓了审核与发行节奏，但申报企业却源源不断报进证监会，证监会积累了大批的拟上市公司。根据证监会每周公告的在审IPO统计表，截至2012年10月底IPO停发前，共有787家公司申请被受理，其中上交所申报企业146家、中小板申报企业330家、创业板申报企业311家；而到了2012年12月末，全部在审企业的总家数已经上升到了851家。
A股市场有史以来一年内发行上市新股家数最多的年份是2010年的345家。851家公司在审意味着在审企业至少需要2年以上的时间才可以全部上市完毕，而在此期间一定还会有企业继续上报，一个巨大的“堰塞湖”悬在了中国A股市场投资者的头顶。
在造假上市案接连爆发的情况下，几乎可以肯定这850多家公司里还存在不少财务造假企图蒙混过关的公司。在因市场低迷被迫停止新股审核与发行后，证监会在相当长一段时间内并未在任何官方渠道承认IPO暂停，新上报的申请依然正常受理。
接连的财务造假案爆发给了证监会整顿堰塞湖的机会，2012年12月28日，证监会发行部、创业板部和会计部联合下发《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，要求“对首发公司报告期财务会计信息开展全面自查工作，并提交自查报告，逐项具体说明对各项财务问题、执业中需关注问题的落实情况、核查过程和核查结论”、“重点关注首发公司报告期内收入、盈利是否真实、准确，是否存在粉饰业绩或财务造假等情形”，在文件最后强调了“我会将在发行人补充2012年度财务资料后，严格审核中介机构自查报告。与此同时，我会将组成专门小组对保荐机构和会计师事务所的自查工作进行重点抽查。在审核时发现保荐机构、会计师事务所执业质量存在较大问题的，将移送相关监管部门依法处理；发现财务造假、利润操纵明确线索的，将转稽查部门做进一步调查；涉嫌犯罪的，将依法移送司法机关，追究刑事责任。发行人不配合中介机构实施核查，提供虚假财务资料的，经初步查实后，将依法移送立案稽查。对恶意造假和信息披露严重失实以及欺诈上市的行为，我会将依法予以严厉打击，对涉嫌、构成违法犯罪的行为，将依法移送追究刑事责任。”
此文件宣告了A股市场轰轰烈烈的IPO财务核查运动就此展开，并成为2013年起投行的重要工作之一。文件公告后，证监会正式暂停了IPO审核，等2012年度财务自查报告上报后再决定IPO审核进程。
IPO真的不审了，郭主席一语成谶。
[1] 此时，万福生科案尚未爆发，创业板还没有造假案例出现。
[2] 行政处罚决定书全文见http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238374.htm。