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资本市场制度建设 IPO询价制度（二）：试水询价制
梦想与浮沉：A股十年上市博弈（2004～2014）
资本市场制度建设 IPO询价制度（二）：试水询价制
在中国，企业要上市，通过证监会审核是最重要的大考。如果审核通过，证监会给出发行批文之后，下一项关键的事情则是发行价的确定。因为发行价格将直接决定募集资金总额，即这次上市企业能拿到多少钱。
在2005年以前，IPO发行价是证监会核准的，除了需要做战略配售的大公司以外，大多数情况下，发行价格的确定都没有征求投资者的意见。对于A股市场的投资者来说，对IPO发行价只有两种选择：接受，或者不接受。
但证监会并不是市场买卖双方主体，发行价定高了，企业上市后出现破发，投资者不会指责上市公司或券商，而是指责证监会乱定价；发行价定低了，投资者赚了钱也不会想到要感谢证监会，上市公司则会觉得自己股票卖亏了，对证监会还是不满意。
价格应当由供求双方根据供求关系决定的，这是经济学的基本理论，政府部门作为市场监管主体，不应当直接参与价格的制定。
2004年8月双鹭药业（002038）发行后，证监会暂停了IPO，推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），开始为询价制的正式推出做准备。2004年12月7日，证监会正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，于2005年1月1日起实施。
这份文件，是未来十年中国证券市场的重要基础性文件之一，它初步解决了两个大问题：谁来给新股定价、如何定价。这份文件之后证监会对询价制做了几次调整，但调整的核心都是这两个问题。
谁来给新股定价？当然由买卖双方共同决定。
卖方是发行人和协助其发行的保荐机构，上述《通知》规定：“保荐机构应在初步询价时向询价对象提供投资价值研究报告”，即投行对企业估值定价的一个初步判断。
而买方则是投资者，但散户没有能力决定发行价格，按照国际市场的惯例，理应由机构投资者来对发行价格做出判断。于是证监会确定了7类投资者作为询价对象：证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。
中国证券业协会对所有被认可的询价对象建立了清单，询价对象的具体名称及联系方式等信息在中国证券业协会网站公告，承销商可通过密码查询股票配售对象的具体名称及其指定账户信息，询价对象可通过密码查询其指定账户信息。
在实务中，因为当时证监会并没有明确哪些机构投资者属于第7类，因此，在实施询价制的早期，实际上询价对象就是前六类机构投资者。
有了定价的主体，那么如何确定发行价格？
按照《通知》规定，定价过程分为两个大的步骤：初步询价和累计投标询价。询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价，并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构，即初步询价。初步询价确定发行价格区间后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定最终的发行价格。
在初步询价阶段，发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，公开发行股数在4亿股（含4亿股）以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家。
为了获得询价机构的报价，保荐机构和发行人会组织现场路演，一般是在询价对象集中的北京、上海、深圳三地举办三场路演会，向询价机构的研究员们推荐公司，回答研究员们提出的各种问题，以期买方机构们能够更多了解公司，给出理想的价格。
发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。符合通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告。
初步询价形成的价格区间上限对于发行人和主承销商来说至关重要，证监会在价格备案的时候重点关注的是价格区间的上限，在最终确定价格的累计投标询价阶段，是不可超过上限发行的。
在中国市场上，由于股票供给一直是稀缺资源，新股长期以来非常受追捧，只要不是遇到市场大跌的情况，最终的发行价大部分都是按照价格区间的上限发行的，即便未及上限也是很接近上限。
发行规模小的中小板和创业板公司几乎都是按照价格区间的上限发行，价格区间在实务操作中没有什么实际意义，在程序上也更加烦琐。于是到了2010年10月，证监会修订《证券发行与承销管理办法》，规定：“首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”这之后只有在上交所上市的公司，依然采用累计投标询价方式。
2012年5月，证监会再次修订《证券发行与承销管理办法》，规定“采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。”因此，此后在上交所上市的公司，也可以自主选择直接确定发行价格还是累计投标询价。
十年间证监会一直在不断修订和完善询价制，在本书后续章节会继续介绍每一次的变化。